8月下旬，中国央行重启14天期逆回购，这被市场投资者视为央行有意降低债市杠杆的信号，长端利率应声反弹。中秋节前，央行又重启28天逆回购，虽然是应对过节需求所为，但14天逆回购完全能满足过节因素，故其再次向市场传递坚定去杠杆的信号。由此国债期货出现了一轮较大的调整行情，至今仍处于调整中。

驱动利率变动的主要因素是经济基本面与货币政策。不可否认，我国经济仍处于下行周期，为抵御经济下行央行往往会实施宽松的货币政策，导致利率进入下行通道。目前国际上大部分国家皆在实施宽松货币政策，利率频创历史新低。宽松货币政策在初始确实产生了一些积极作用，但其带来的危害也不容小觑。目前看，宽松货币政策边际效用越来越小，而其带来的负面影响越来越大。以我国为例，去年年底略偏宽松的货币政策导致了杠杆的居高不下、房价暴涨、资金错配严重、贫富差距迅速扩大等问题。下面可以从数据上看一下目前的市场状况：

居民住房贷款杠杆水平不断攀升。央行的数据显示，今年7月末金融机构人民币中长期贷款余额达到了58.38万亿元，较2001年增长超过50倍。从增量来看，仅今年前7个月人民币中长期贷款余额就增加了5.84万亿元。中国的居民杠杆率近年来增长非常快，居民的负债占整个GDP的比重从2005年的17.1%猛增到2015年的39.5%，而2016年有望达到44%。同时，个人房贷增量持续大涨。今年上半年，个人购房贷款增量达到2.37万亿元，去年整年的增量也不过2.66万亿元。统计局的数据更令人吃惊，1至7月个人按揭贷款13305亿元，增长54.6%。

目前信贷主要靠居民住房贷款支撑。8月新增社融总量1.47万亿元，相比7月回升近万亿元，同比多增3600亿元。房地产销售和非银金融机构贷款仍是新增贷款主要来源，企业贷款仍然疲软。8月新增贷款略高于预期，且贷款余额增速8月为13%，比7月的12.9%略有回升，但仍明显低于今年二季度14.3%—14.4%的水平。8月房地产销售仍然带动中长期居民贷款增加较快，并且对非银行业金融机构贷款8月增加1463亿元，属去年7月股灾救市以来的新高。除去房贷和非银金融机构贷款之外，企业贷款仍然疲软，短期及中长期企业贷款分别净减少1172亿元和80亿元，显示出企业扩张意愿仍然较弱。

流动性陷阱早已出现，宽松货币政策边际效用越来越弱。8月M2由上月10.2%回升至11.4%，主要因为信贷回升、财政存款回落和基数影响。8月M1增速依然维持在25.3%的高位，M1—M2的差值虽然由上月的15.20%降至13.90%，但仍然处于历史高位，反映地产销售火热、企业资金充沛，而经济低迷令其投资意愿偏弱，流动性陷阱比较明显。

暴涨的房价与低迷的实体经济让央行货币政策陷入进退两难的境地。继续宽松面临资产再次暴涨的可能，目前的资产泡沫有目共睹。过去几年的宽松造成资金错配更为严重、杠杆水平进一步增大等问题，宽松货币政策对经济的推动作用越来越小，这点已成为全球投资者的共识。加上美联储加息预期升温，全球流动性都面临收缩可能，一旦美联储加息得以实施，这将是新兴市场货币灾难的开始，也必将抑制我国货币政策的空间。

总之，货币宽松仍是全球央行的主要选择。虽然货币空间已极为有限，但此时央行或许也不敢大幅收紧流动性，唯恐造成泡沫破灭带来经济断崖式的下降，无人能预知其带来的风险。就连央行在债市去杠杆之际，仍然下调了28日逆回购利率，以安抚市场。我们预计在未来经济无重大变化的背景下，央行货币政策既难进一步宽松，又难大幅收紧。