在美联储9月份议息会议之前，德、美、日债利率都有不同的触底反弹迹象，考虑到负利率持续时间数几十年未见，加上后危机时代全球货币政策边际效果递减，利率为负的货币政策可持续性存疑。市场开始担忧全球流动性拐点到来，并开始广泛讨论。我们研究观察发现几个可以供大家商榷的观点。

以G3央行资产负债表为指标的全球基础流动性未见明显拐点。2008年危机以来，全球流动性主要来自日本、德国、美国的货币政策的释放，简称扩表。2016年以来，日本、德国一直秉承年度购买策略，美国采取资产负债表维持的政策。其中，日本央行每年购买80万亿日元，欧洲央行800亿欧元每月，而美国维持本金再购买政策。尽管9月21日，日本央行公布新的货币政策决议——从原先的扩大货币供应目标（QE），转向控制收益率曲线的量化质化宽松政策（QQE），但央行扩表的基础量并没有变。数据显示，截止2016年9月份，以美元计价的央行资产负债表扩表增速为22.6%，环比8月份的22.03%继续增加。以央行扩表为指标的全球基础流动性未见明显拐点迹象。

为何基础流动性拐点未现，利率会走高呢？市场对美联储加息政策预期的担忧。全球基础货币政策平稳，但不代表利率水平任何时候趋势性向下。从历史经验来看，自2015年开始，每次美联储的议息会议时间，诸如3月/6月/9月和12月份，全球债券市场利率都出现一定程度的回升，回测历史，莫不如是。此外，在货币宽松而基本面疲软的后危机时代，任何的外生冲击都可能导致全球流动性的骤然紧张，诸如中国汇率2015年8月份以及12月份的汇率改革导致的汇率贬值，诸如英国脱欧、欧日的货币政策决策日等等，我们认为这次利率的波动也属于此类，并不是全球流动性拐点的真正到来。

真正流动性拐点其实是需求的拐点，目前来看，并没准确时间点。以美国十年期国债的收益率衡量的全球流动性大趋势从80年代一直处在大周期改善之中。对应十年期国债收益率从80年代的15%左右，降到现在的1.5%左右。从历史的大角度来看，目前债券收益率衡量的全球流动性处在极端的底部，但底部不代表拐点马上到来。以美国贸易逆差作为全球信用扩张的指标，可以发现，美国贸易逆差同比和美国国债收益同比有着非常好的拟合关系。

背后的逻辑很清晰，美元作为全球信用扩张源头，贸易逆差背后是全球需求回升对美元需求的扩张。只要全球需求未见明显改善，言之大周期的流动性拐点来临言之尚早，利率的波动更多体现的是风险偏好的改变，这只不过是短期冲击，不会改变流动性趋势。

是中国需求起来了么？这轮感觉没有那么强，而且到了后半期。毫无疑问，这轮全球经济尤其是大宗商品的见底企稳的推升力量来自中国。衡量货币政策的新增社会融资6个月移动平均增速2015年三季度见底，中国房地产投资增速10月份见底，全球大宗商品价格指数12月份见底。伴随2016年1月份的天量信贷，中国货币扩张最迅速的时候在2016年2季度结束，6月、7月新增社融6月移动增速回到-20%左右。考虑到去年三季度货币政策开始发力，今年4季度、明年一季度货币增长压力较大。货币扩张告一段落毋庸置疑。目前货币、生产、价格、利润和库存的宏观传导体系已经处在生产后期、价格与利润的高峰期。唯一值得关注的就是需求明显回落的时间点到底在四季度还是明年一季度。从货币大周期来看，中国本轮需求的扩张强度显著低于2009和2013年。

类债券行情一波三折，指数趋势性机会仍需等待

货币宽松可能比市场期待的要长，类利率债行情延后。我们觉得下半年经济尤其四季度经济存在很大的下行风险，但不代表目前经济快速下行趋势已经形成。一季度货币政策的滞后效应、价格的滞后性，会导致经济数据短期出现上下波折，对利率的下行造成一定的冲击与波折。7月份财政支出增速单月收敛0%附近也基本符合下半年财政支出节奏，环比继续低于预期的概率较小。市场对类财政政策依然存在期待，诸如PPP、国开债、专项金融债等，尤其是PPP第三批示范清单即将出台，市场仍给予很高的效果预期。政策消化与落潮与经济增速的趋势性回落，可能要等到三季度末或者四季度中期。在这之前，利率继续趋势性大幅下行的空间不大，类债券蓝筹的上行驱动力减弱，市场热情更多的可能转向题材，具体包括高送转、国企改革以及主题性炒作机会等。

市场波动区间变窄，存量资金博弈难度加大。抑制炒作导致市场波动率大幅下降。在去杠杆、抑制市场投机性炒作的背景下，多数的机构投资者开始改变投资价值判断标准，从重视并购重组等自下而上的机会，到抛弃题材、重新重视企业的业绩增长。一旦市场多数的投资者以业绩为纲，不再热衷于讲故事、重题材，市场的波动率将下降很快。因为一切以业绩增长为重，估值就变成企业股价上涨的硬约束，企业股价涨幅波段变得很小，市场的波动率将下降很快。在没有出现引起市场估值大幅上下波动的驱动力之前，市场指数在狭小的区间波动，赚钱效应较差。