远远超过营业收入的应收账款、周转越来越慢的存货及暴增的商誉，这些隐形的风险会如同振动的蝴蝶翅膀，扇动梅泰诺(300038)业绩的龙卷风吗？

梅泰诺（300038.SZ）2010年1月登陆创业板，上市当年就业绩大变脸。经过多次并购，梅泰诺的业绩有所起色。但即使这样，梅泰诺上市五个会计年度，年均净利润还不及上市前一年。

从2013年开始，梅泰诺每年的净利润保持在5000多万元，看上去不错，但并不牢靠。远远超过营业收入的应收账款、周转越来越慢的存货及暴增的商誉在2015年末分别为8.49亿元、4.31亿元、6.87亿元，累计高达19.67亿元，占资产总额的65.06%，一旦发生巨额减值损失，梅泰诺有多少利润可以填补这样的黑洞？

应收账款异常

梅泰诺2008年营业收入2.57亿元，年末应收账款净额8877万元；2014年营业收入6.36亿元，年末应收账款净额94247万元。也就是说，期间营业收入增加1.47倍，应收账款净额增加9.62倍，营业收入的增加远远赶不上应收账款的增加。虽然2015年、2016年回款有所好转，但依然高企不下。2015年末及2016年6月末，应收账款净额分别为8.49亿元、8.07亿元，占资产总额的比例分别为28.08%及26.65%，应收账款是梅泰诺最大的一块资产，虽然营业收入增加及并购也往往会导致应收账款增加，但客户回款缓慢及激进的会计处理也许才是最主要的原因。2008年至2015年应收账款周转天数分别为78.27天、183.19天、389.19天、267.96天、256.36天、326.92天、468.38天、419.83天，2016年上半年高达426.26天（年化）。应收账款剧增与几个款项回收实在太糟糕的年度有关。

虽然2009年营业收入3.09亿元，比2008年增加5124万元，但是当年销售商品、提供劳务收到的现金只有2.06亿元，反而比2008年减少2586万元，导致应收账款净额从2008年年末的8877万元暴增至2009年年末的2.25亿元。2009年回款不好，在披露的招股书已经体现。招股书显示，2009年三季度末，应收账款净额为1.97亿元，而当年前9个月的营业收入为2.09亿元。

但梅泰诺并没有承认回款出现问题，其在招股书解释：“公司客户为中国三大移动通信运营商，……受行业特点影响，运营商付款较为集中于第四季度，导致公司截至三季度末应收账款余额较大。”

应收账款飙升可能与业绩压力有关。2009年是梅泰诺非常关键时期，这一年IPO审核通过，2010年初发行，但遇上了2008年金融危机，作为创业板上市的公司，如果2009年业绩出现大幅下滑，会对IPO产生重大不利影响。为此，梅泰诺很可能美化2009年业绩而虚增收入从而虚增应收账款，进而导致2010年营业收入及净利润都大幅下降。

2013年是应收账款增加最多的一年，这一年营业收入5.83亿元，比2012年增加1.45亿元，而销售商品、提供劳务收到的现金仅仅1.93亿元，比2012年减少了1.94亿元，其中2013年第三季度销售商品、提供劳务收到的现金仅仅981万元，只有上年同期的5.72%，极其糟糕的回款导致应收账款净额从2012年年末的3.48亿元暴增至2013年年末的7.12亿元。

而梅泰诺在当年年报的解释是：“主要系公司本期新纳入合并范围的浙江金之路信息科技有限公司、客户支付款项的时间延长。”

2014年年末，梅泰诺的应收账款净额继续增加到9.42亿元，创下历史新高，当年营业收入6.36亿元，比2013年仅仅增加5229万元，但销售商品、提供劳务收到的现金比2013年增加2.91亿元。梅泰诺在2014年年报中表示：原因主要为子公司合并范围增加以及应收账款周期有所延长，由于公司的产品结算周期较长，按照行业惯例，大部分项目收款通常在项目完成验收后支付。

梅泰诺应收账款高企不下，主要是母公司应收账款巨大。母公司2008年年末应收账款净额6180万元，之后一路飙升，除了2011年略有下降外，其他年度以几乎每年增加亿元，2014年末达到最高峰，6.06亿元。2012年至2014年，母公司的营业收入逐年下降，分别为4.15亿元、3.72亿元、3.62亿元，但却是应收账款增加最迅猛的时候，2013年年末、2014年年末应收账款净额分别增加1.09亿元、1.51亿元。之后，应收账款虽然略有下降，但依然高企不下，2015年年末及2016年6月末，应收账款净额分别为5.98亿元、6.05亿元。

梅泰诺的客户主要是国内三大运行商，财务稳健，为何梅泰诺回款会越来越困难？从在A股上市的中国联通（600050.SH）的财务数据来看，2009年至2014年营业成本分别为1056.54亿元、1237.35亿元、1544.14亿元、1791.08亿元、2116.57亿元、1999.37亿元，除了2014年有所下降外，其他年度营业成本都在逐年增加，但是应付账款却变动不大。各年末的应付账款分别为1005.67亿元、936.95亿元、911.38亿元、1035.12亿元、957.46亿元、1123.73亿元。从2013年、2014年年报披露的前五名采购金额计算出这两个年度的采购总额（不含税）分别为1441.59亿元、1173.55亿元，同期的购买商品、接受劳务支付的现金分别为1661.21亿元、1390.03亿元，由此可见，中国联通总体上并没有延长供应商付款期限。为何梅泰诺的应收账款一发不可收拾？很可能与激进的会计处理有关。

与同行业上市公司相比，梅泰诺回款较差。2011年至2015年，东方铁（002545.SZ）应收账款周转天数分别为133.27天、217.71天、225.83天、324.24天、211.64天。齐星铁塔（002359）的分别为169.56天、129.45天、178.18天、287.91天、263.54天。均快于梅泰诺。

付款异常积极

虽然回款欠佳导致应收账款高企，但梅泰诺付款异常积极。

2008年至2014年，梅泰诺每年购买商品、接受劳务支付的现金都超过了销售商品、提供劳务收到的现金，导致同期的经营活动产生的现金流量净额均为负数。上市以来至2014年，经营活动现金净流出累计5.70亿元，而扣除发行费用后的IPO募集资金净额也只不过是5.51亿元。有些年度，购买商品、接受劳务支付的现金甚至超过营业收入，2010年、2011年，营业收入分别为2.43亿元、3.87亿元，购买商品、接受劳务支付的现金分别为2.57亿元、4.58亿元。2010年至2012年购买商品、接受劳务支付的现金远远超过了营业成本的金额。

这导致公司预付款项暴增。2009年年末，预付款项54万元，2010年年末6760万元，到了2015年年末，飙升至1.17亿元，较2009年年末暴增了216倍。上市前，应付账款随着业务规模扩张，而上市后，呈现反向变化。2009年年末应付账款9191万元， 2010年年末至2012年年末，各年年末的应付账款分别为3610万元、4258万元、4723万元。2013年销售商品、提供劳务收到的现金只有1.93亿元，创下2008年以来的新低，而2013年至2015年各年年末的应付账款分别为1.44亿元、2.42亿元、1.35亿元。

存货周转越来越慢

虽然公司2009年营业成本比2008年增加3511万元，但存货余额反而从2008年年末的5842万元下降至2009年年末的4328万元。

而上市后，梅泰诺开启过度采购模式，导致存货开始暴增。2010年营业成本比2009年减少4488万元，而年末的存货余额却增加了1213万元。2011年年末存货余额首次突破亿元大关，达到1.90亿元，增加1.34亿元，营业成本则同比增加1.24亿元。

2012年营业成本同比增加2338万元，存货增加7128万元。2013年存货余额的增加势头终于得到抑制，这一年营业成本同比增加8673万元，而存货余额反而减少了543万元；2014年存货余额又开始暴增，增加1.03亿元，而营业成本仅仅同比增加2528万元。2015年年末存货余额达到4.31亿元，同比增加7194万元，这一年营业成本同比增加9139万元。2016年6月存货余额继续攀升，达到4.69亿元，创下历史新高。

如上所述，其存货周转越来越缓慢。梅泰诺上市前后的存货变化反差巨大，但尽管如此，公司从来没有计提过存货跌价准备。

产能疑云

2006年、2007年没有自主产能的梅泰诺完全依靠外协加工，2008年梅泰诺1万吨产能的唐山生产基地大规模投入运营，并在2008年形成产能8000吨，这一年外协产能占总产能的比重高达71.59%，但当年年末梅泰诺机器设备原值仅仅235万元。

在介绍梅泰诺主营业务时，招股书89页披露：公司自行生产主要是通过其南京和唐山两大生产基地完成的。唐山生产基地2008年大规模投入运营，南京生产基地于2008年开始筹建、于2009年5月份试生产。

在描述募投项目的时候，招股书248页披露：公司于2009年着手南京生产基地筹建工作（购买厂房及土地），该基地设计年产能35000吨左右。

作为募投项目的南京生产基地究竟是2008年筹建还是2009年筹建？梅泰诺招股书给出了两个不同的时间。

梅泰诺在招股书中表示：“两个生产基地拥有国内最先进的专业加工设备和配套的试验设备，为技术研发的试验工作及研发产品的试制提供了有力的保障。”但公司投入并不大。2008年年末梅泰诺的机器设备原值仅仅235万元，2009年9月末的机器设备原值799万元。如果2008年产能及机器设备的原值都是准确无误的话，考虑到规模效益及后来技术进步，2009年新增的机器设备很可能是产能3.5万吨的南京生产基地，也就说，南京生产基地是2009年5月份试生产，既然如此，为何招股书显示募投项目中的南京生产基地设备购置及安装还需要投资3838万元？

2009年9月末机器设备中原值最高的行车梁单价仅仅37万元。但募投项目所需设备购置及安装却高达3838万元，募投项目大部分的设备在2009年9月末的固定资产清单是没有的，比如单价800万元的折弯机、单价780万元的钢管预焊机、单价132.5万元的钢管外焊机、单价130万元的钢管内焊机、单价90万元的数控相贯线切割机、单价83万元的龙门移动式钢管校直机、单价60万元的成型前准备辊道、单价50万元的数控火焰切割机、单价50万元的数控平面钻等等一大批设备。如果南京生产基地真的需要如此之多的贵重设备，那么意味着公司缺乏大量必要的生产设备，但丝毫也无法阻挡其创造一个又一个生产奇迹。

继续并购之BBHI

在《梅泰诺，利润去哪里了？》（刊发于《证券市场周刊》2016年第71期）中，笔者曾分析，通过并购日月同行，梅泰诺不但可以拼凑业绩，也在一定程度上缓解了资金紧张，然而，业绩并没有化为现金流，反而沉淀在应收账款、存货，加上激进的并购导致公司债台高筑，梅泰诺的负债总额从2008年年末的9294万元飙升至2015年年末的9.45亿元。银行借款从2008年年末的1500万元飙升至3.38亿元。利息支出暴增，财务费用从173万元暴增至3997万元。

梅泰诺经营活动现金流入不敷出，只有加快并购，以获得更多配套资金来解围。刚刚完成对日月同行并购获得配套资金3亿元，显然不够，这次梅泰诺将目光放在海外。

2016年8月，公告显示，梅泰诺拟向上海诺牧和宁波诺裕以发行股份及支付现金的方式购买其持有的宁波诺信100%股权。本次交易完成后，梅泰诺通过宁波诺信及香港诺睿持有BBHI 99.998%的股权。关于BBHI剩余0.002%股权及权益，香港诺祥承诺在本次交易完成后全部转让给梅泰诺，并在2019年年度审计报告出具后30个工作日内向梅泰诺无条件赠与其持有的BBHI0.002%的股权。标的资产的交易价格初步确定为60亿元。这是继微软60亿美元收购美国网络广告公司aQuantive和谷歌31亿美元收购美国网络广告公司DoubleClick之后的第三大广告领域的收购交易。

根据各方签署的《股份购买总协议》，上海诺牧和宁波诺裕将通过香港诺睿和香港诺祥以约8.89亿美元收购Starbuster持有的BBHI的100%的股权，其中需在交割日向Starbuster支付4.27亿美元的首付款，在2016年至2020年向Starbuster分期支付剩余的4.62亿美元。由于本次收购价款的支付涉及人民币换汇及资金出境，最终上海诺牧和宁波诺裕分别设立香港诺睿和香港诺祥，由香港诺睿向Starbuster支付4.27亿美元收购其持有的BBHI的49999股股权，香港诺祥收购Starbuster持有的BBHI的1股股权并承担4.62亿美元分期付款义务，总对价仍为约8.89亿美元。

公告显示，本次交易的实质是公司通过大股东过桥收购的方式来实现对海外优质资产BBHI的收购。为尽早锁定海外交易标的、提升交易效率、充分发挥上市公司股份支付的优势，因此，与大股东协商后确定本次收购海外交易分两步进行：第一步由大股东控制的实体（即为前次交易成立的上海诺牧、宁波诺裕或其关联方）先行收购BBHI 100%股权；第二步由上市公司向上海诺牧、宁波诺裕发行股份及支付现金收购BBHI 100%股权，最终实现上市公司对BBHI的收购。前次交易中，上海诺牧和宁波诺裕通过香港诺睿和香港诺祥合计收购BBHI的100%股权实质上为一揽子交易，交易总对价为约8.89亿美元。本次交易中，梅泰诺与之初步商定的交易金额为60亿元，差异并不大。但香港诺睿支付给Starbuster的4.27亿美元为首付款，香港诺祥还将支付4.62亿美元的后续款项，两次收购在付款进度安排上有所差异。

看上去只不过是付款进度问题，其实不然。上市公司并购获得的承诺期为2016年至2018年，三年；而BBHI原股东的承诺期是2016年至2019年，四年。香港诺睿在交割日以现金形式支付4.27亿美元，剩余款项分年支付，支付与否及多少取决于业绩承诺和对赌的因素，如果BBHI业绩不佳，剩下的款项可能不用再支付，履行剩下的1股的过户变成小菜一碟。即使承诺方是老赖，犹如目前很多无法执行的业绩承诺一样，剩下这1股无法过户，损失也可以忽略不计，可以说主动权完全掌握在受让方手里。但上市公司要支付9.09亿美元给上海诺牧和宁波诺裕，就要承担巨大的风险，虽然，如果BBHI业绩不佳，上海诺牧和宁波诺裕承诺补偿，但承诺补偿不等于补偿。如果无法得到补偿，上市公司恐怕将蒙受数十亿元的巨大损失，毕竟BBHI的净资产不到3000万美元。

且上市公司配套募集资金34亿元中有18亿元是用来支付交易对价，另外16亿元是用来支援BBHI的。

公告称，BBHI集团主要从事互联网营销业务，是全球领先的互联网广告供应端平台公司。其2014年、2015年以及2016年1月-4月未经审计的收入分别为11532.94万美元、20219.70万美元和7960.60万美元，净利润分别为2072.30万美元、4886.57万美元和1935.44万美元，财务表现优异。

但根据未经审计的数据，截至2016年4月末，BBHI归属于母公司账面净资产为2982.67万美元，预估值增值率高达2880.1%。2014年、2015年、2016年1-6月，BBHI累计实现净利润（未经审计）8894.31万美元，但目前的净资产不足3000万美元，说明之前亏损非常严重。

互联网广告业务发展迅速，以谷歌及脸谱为代表的互联网公司是其中最大受益者，但一度是互联网代名词的雅虎，即BBHI的大客户的日子却越来越难过。市场调研公司eMarketer预计，雅虎2016年的全球网络广告营收将下滑大约14%，降至28.3亿美元。这将是雅虎网络广告营收连续第二年出现下滑，该公司2014年的网络广告营收为34.4亿美元，2015年已降至32.8亿美元。因为网络广告营收的下滑，雅虎在全球数字广告市场的份额，也将从2015年的2.1%降至1.5%。

在雅虎的营收持续下降的情况下，高度依赖雅虎的BBHI却能持续爆发性增长的秘密又是什么？如果BBHI的盈利真的像公告描述得那么好，为何没有受到谷歌、微软，甚至雅虎的青睐？在微软和谷歌大手笔收购美国网络广告公司之后，雅虎难道不需要通过并购来加强竞争优势，反而让梅泰诺的大股东捡漏？

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