标的资产产品价格连年下降，下游客户仅有一家，且计划从事的鲜奶业务自身并无生产能力，商业模式存隐忧，此外其涉嫌通过公允价值变动损益粉饰业绩。

先锋新材（300163.SZ）9月14日发布公告称，拟向开心投资发行股份及支付现金购买其持有的四明投资100%股权和梵帝贸易100%股权，交易金额为11.83亿元，其中以发行股份的方式支付8.6亿元，以现金支付3.23亿元。

先锋新材与开心投资的实际控制人均是卢先锋，两者构成关联关系，本次交易构成关联交易。开心投资在本次交易中扮演着过桥的角色，从2015年开始，卢先锋通过设立全资子公司四明投资，收购了澳大利亚奶牛农场企业VDL的相关经营性资产和原奶业务。通过本次交易，上述标的资产将被注入上市公司，前后两次交易对标的资产的估价基本保持一致。此外，梵帝贸易因成立时间较短，并未开展实际经营。

同时，公司拟向鑫茗台以及睿高投资非公开发行股份募集配套资金，用于支付此次交易的现金对价和中介机构费用，募集配套资金总额为3.4亿元，发行价格为10.05元/股，发行数量为不超过3383万股。

本次交易完成后，上市公司将成为拥有高分子复合遮阳材料产品、遮阳成品以及奶牛养殖、原奶产销、鲜奶销售并行的双主业上市公司，奠定公司多元化发展的基础。

标的资产主导产品原奶价格近年来连续下降，经营业绩每况愈下，而且客户仅有一家，背后的经营风险不容忽视；此外，标的资产计划从事的鲜奶业务商业模式存在不少隐忧，前景难料。

产品价格连年下降

四明投资主要从事原奶生产和销售，在澳洲塔斯马尼亚西北部拥有25座产奶农场、1个乳业支持中心和1个独立的小母牛哺育中心。

奶牛养殖并不是好生意，其处于乳业大产业链的中游，上游为奶牛饲喂所需的饲草料供应商，下游为各大乳品生产企业，原奶基准价格主要受全球原奶供求关系、天气因素、贸易政策、主要下游乳品加工厂供求关系等因素影响，波动较大，没有定价权，具有强周期特征。

2013年以来，国际原奶平均价格经历了正负50%的波动，目前平均原奶价格已经到达2008年金融危机以来的低位。作为四明投资主要经营性资产所在地，澳大利亚政府自2000年后取消对牛奶价格的管制之后，原奶价格完全改由市场驱动，主要随国际市场价格和澳元汇率变动而变动。

先锋新材重组草案显示，2010-2015年，澳大利亚标准奶收购价格分别为30.37欧元/100kg标准乳、30.12欧元/100kg标准乳、29.87欧元/100kg标准乳、35.50欧元/100kg标准乳、29.80欧元/100kg标准乳、23.36欧元/100kg标准乳。

受累于原奶价格大幅下降，标的资产业绩大幅恶化。先锋新材发布的四明投资模拟合并利润表显示， 2014-2015年及2016年1-6月，四明投资营业总收入分别为2.68亿元、2.34亿元、1.13亿元，净利润分别为3331万元、521万元、-1213万元。

先锋新材重组草案认为，全球原奶产量在经历2014年的高速增长 (同比增长3.79%)之后，2015年、2016年增速呈放缓的趋势，2016年预计增速为1.24%，原奶价格有望触底回升。

不少券商也认同上述观点，不过这或许是一个缓慢的过程，短期内对标的资产业绩改善有限。招商证券(600999)发布的研究报告认为，目前全球奶价已处于养殖盈亏线，奶价在底部已徘徊一年多，触底回升随时会来，但回升将是一个缓慢的过程，主要是需求回升慢，供给出清也慢。

除了销售价格表现不佳外，四明投资产量增速也较低。重组草案显示，2014年度原奶生产量为9307万升，2015年度生产9696万升，同比增长4.19%，产量增长主要是由于改进了牧场管理、牲畜福利、蓄群质量、喂养方式以及草场恢复等原因；2016年1-6月份，产量为4036万升。

而且，四明投资的原奶销售客户仅有一家，背后的经营风险不容忽视。重组草案称，VDL与恒天然签署了原奶的独家供应协议，VDL会将所有原奶独家供货给恒天然。在VDL经营性资产被四明投资收购后，四明投资相关方目前正与恒天然就原奶供应协议的具体事项进行磋商谈判，尚未签署相应的正式协议。

鲜奶商业模式隐忧

四明投资未来还将向下游产业链延伸，开展鲜奶业务。

先锋新材重组草案表示，标的资产拟开始鲜奶销售，凭借已有澳洲鲜牛奶在国内市场的影响力，借助自身掌握塔斯马尼亚优质原奶奶源的资源优势和精准的营销定位，拟推出“VAN”牌鲜牛奶，在国内市场通过高端消费人群的预定模式开拓市场。

先锋新材认为，鲜奶业务未来有着广阔的市场前景和发展潜力，预期该项业务将有较高认可度和持续增长空间。

不过，从目前来看，先锋新材设计的鲜奶业务商业模式，存在不少隐忧。

重组草案称，标的资产在原奶生产后，委托澳洲当地大型乳制品加工企业进行高品质巴氏灭菌奶的生产和加工。这也就意味着标的资产本身不具备自主生产鲜奶的能力和资质，而是委托给其他厂商来生产，乳制品事关生命健康大事，此种生产方式能否保证产品质量？会不会发生食品安全事故？这都需要投资者警惕。

销售方面，重组草案称，先锋新材计划在国内通过会员制限量预订模式开展鲜奶销售，根据实际预订数量开展实际的生产、加工任务，并保证会员制客户体验到及时、高品质的澳洲鲜奶。采取预定模式，也就意味着客户群体的数量有限，不利于产品的大规模放量，未来的增长将会大打折扣。

在运输阶段，重组草案称，整个运输过程能够保证全程冷链（1-4°C），为国内消费者提供15天质保澳洲鲜牛奶，并实现5-6天完成终端送货的最短时效。因此，鲜牛奶能否在保质期内及时送到消费者手中至关重要。

目前，国内电商平台中开展澳洲鲜牛奶销售的品牌主要为A2、新南威尔士鲜牛奶和SADA鲜牛奶。消费者对于上述产品因过期而导致发臭、变质的抱怨之声，并不鲜见。

此外，标的资产从事鲜奶业务，将会与恒天然构成竞争关系。重组草案称，标的资产在正式开始鲜奶销售业务之前要取得恒天然书面同意书。后期如果恒天然拒绝公司拓展鲜奶业务，将会给双方的合作关系带来较大影响，继而影响到标的资产的业务开展。

最后，目前中国乳制品市场格局已呈寡头垄断格局，伊利股份（600887.SH）占据主导地位，先锋新材能否实现预期设想，恐怕也存在很大变数。

公允价值变动扮靓业绩

标的资产的主营业务为奶牛的养殖以及原奶的销售，公司生产性生物资产主要为奶牛。截至2016年6月30日，公司生产性生物资产为1.29亿元，占公司总资产的比例为8.41%。

先锋新材重组草案称，四明投资模拟合并报表的消耗性生物资产和生产性生物资产采用公允价值进行计量；期末按资产负债表日生物资产的公允价值减去销售费用后的净额计量，各期变动计入当期损益。

受益于此，2014年、2015年，四明投资公允价值变动损益分别为1406万元、1518万元，占当年净利润的比例分别为42.21%、291.36%，对业绩增厚明显。

A股上市公司中，西部牧业（300106.SZ）是专业的优质生鲜乳供应商，新疆地区集奶牛集约化养殖、种畜繁育、优质生鲜乳供应于一体的畜牧业产业化龙头企业，拥有种畜良种繁育、饲料生产加工、奶牛集约养殖、牲畜屠宰加工、鲜奶收购及冷链配送等完整的畜牧经济产业链。

财报显示，截至2016年6月30日，西部牧业生物性资产账面价值为1.35亿元，几乎全部为成乳牛。在会计计量方面，西部牧业采用的是成本计量法。

与西部牧业相比，四明投资对生物性资产的会计计量方式明显激进。为何四明投资要采用公允价值方式计量呢？不过截至发稿仍未收到上市公司的回复。

此外，四明投资账面上还有巨额商誉。重组草案显示，四明投资在购买VDL经营性资产的时候作价较VDL经营性资产账面价值有增值，根据企业会计准则，交易对价超过可辨认净资产公允价值的部分将确认为商誉，产生商誉3.03亿元。

如果标的资产原奶价格回升不及预期，以及鲜奶销售业务未达预期，巨额商誉恐怕存在减值的风险。商誉减值会直接影响上市公司的经营业绩，减少上市公司的当期利润，甚至导致上市公司出现亏损。