国际经济：全球央行徘徊在十字路口，美联储按兵不动、择日再战，日央行引入货政新框架。美联储加息推迟、欧英日央行维持利率不变、中国央行回归中性缩短放长，全球央行面对流动性陷阱正徘徊在十字路口。美联储公布9月利率决议，维持联邦基准利率水平在0.25-0.5%不变。最新点阵图显示，2016年加息1次，2017年加息2次。当前全球金融市场最大的挑战来源于美国与其他经济体复苏进程不同步，进而导致货币政策不同轨。日本央行9月利率决议维持政策利率在-0.1%不变，同时维持80万亿日元基础货币年增幅和5.7万亿ETF购买规模不变。但是，日本央行修改了政策框架，引入附加收益率曲线控制的QQE，取消所持日本国债的平均期限目标。

国内经济：房地产销售火爆，但土地供给节奏仍慢。节后地产销售回升，二线销售火爆，但是一二线土地供给节奏仍慢，供求紧平衡格局加剧。本周30大中城市地产销量面积环比上升31.1%，一二三线分别上升11.5%、45.2%和8.7%。9月地产销售面积同比13.2%，一线下滑10.6%，二三线分别上升22.4%和11.0%。销售如此火爆，但9月拿地面积同比下滑2.2%，其中一二线同比下滑58.5%、23.7%，三线同比上升36.3%。再次表明，本轮房价上涨的根本原因是货币超发、低利率、鼓励加杠杆和土地财政下地方政府谋求土地出让收入最大化。考虑到房地产销售超预期、PPP超预期、去库存进入尾声，我们维持经济L型判断。钢厂复产，螺纹钢价格回调。受益于供给收缩和旺季需求带动，水泥价格持续上涨。菜价季节性回落，猪价走稳，但短期生猪供给恢复仍慢。我们预计4季度PPI转正，CPI存在同比小反弹可能。

货币：人民币贬值压力暂缓，国债收益率下行。本周央行货币净投放9400亿元，创单周净投放新高，意欲缓和季末流动性紧张局面，本周1天期银行间回购加权利率由上周末的2.1586%上升至2.1736%，7天期银行间回购加权利率为2.4207%，较上周下降19.75个BP。美国加息推迟，人民币贬值压力暂缓。8月银行结售汇和代客结售汇逆差环比双双显著缩窄，外管局称，跨境资金流出压力上月有所缓解，结售汇逆差缩窄反映了当月市场主体结汇意愿趋稳、投资收益等季节性购汇需求回落、以及当前个人购汇仍较理性等因素。本周美元兑人民币中间价升值0.34%，美元兑人民币即期汇率和离岸人民币分别升值0.02%和贬值0.37%。货币政策短期内仍将保持中性，制约因素来自房价、去杠杆和美联储加息预期。未来政策组合以财政为主、货币为辅，发力PPP.

政策：发改委稳定煤价，中国版CDS推出。《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》近日正式印发，从投资主体、资金来源、退出机制等方面提出进一步促进创业投资持续健康发展的政策措施。9月初发改委会同有关部门制定了稳定煤炭供应、抑制煤炭价格过快上涨的预案，并启动二级响应，日增加煤炭产量30万吨左右，近日又启动了一级响应，拟日增加产能规模50万吨。9月23日银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约(CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等四份产品指引。宝钢集团有限公司与武汉钢铁(集团)公司已收到国务院国有资产监督管理委员会《关于宝钢集团有限公司与武汉钢铁(集团)公司重组的通知》，重组后更名“中国宝武钢铁”。杭州推出限购新政，暂停向拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售住房。

市场：股市震荡回归业绩，债市震荡。我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。” 根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以工程机械、建筑建材、煤炭、钢铁等为代表的受益供给侧改革和PPP的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。受央行缩短放长去杠杆、PPP分流银行信贷、美联储加息预期等影响，债市震荡，未来债市催化剂来自经济通胀再度下行、货币宽松预期。我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来因城施策，一线房价上涨向二三线蔓延。

风险提示：美联储加息；十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险。

目录：

1 国际经济：全球央行徘徊在十字路口

1.1 美联储按兵不动、择日再战

1.2 日央行引入货政新框架，扩货基抬高通胀

1.3 本周全球金融市场主要表现

2 国内经济：房地产销售火爆，但土地供给节奏仍慢

3 物价：菜价继续回落，猪价跌势放缓

4 货币：人民币贬值压力暂缓，国债收益率下行

5 政策：发改委稳定煤价，中国版CDS推出

5.1 《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》正式印发

5.2 发改委稳定煤价，拟日增加煤炭产量50万吨

5.3 《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》发布，中国版CDS推出

5.4 宝钢集团与武汉钢铁重组更名为“中国宝武钢铁”

5.5 杭州推出限购新政

6 市场：股市震荡回归业绩，债市震荡

正文：

1 国际经济：全球央行徘徊在十字路口

美联储加息推迟、欧英日央行维持利率不变、中国央行回归中性缩短放长，全球央行面对流动性陷阱正徘徊在十字路口。

1.1 美联储按兵不动、择日再战

北京时间9月22日凌晨，美联储公布利率决议，维持联邦基准利率水平在0.25-0.5%不变，符合市场预期。最新点阵图显示，2016年加息1次，2017年加息2次。9月FOMC会议声明偏鸽，在市场的预期之中。

会议声明和发布会要点：就业市场强劲，通胀低于目标，加息理由增强。1)认为劳动力市场强劲，新进劳动力增加，薪资增速温和回暖，劳动力市场仍有进一步改善的空间，希望工资增速进一步升高。2)通胀率仍低于2%的目标，“通胀率对失业率反应程度偏低”，“致力于全力实现2%的通胀目标”。3)加息理由增强但需等待更多数据，要看到更多人找到工作、通胀往2%的目标方向回升，本次不加息并不代表对经济缺乏信心。4)担心货币政策的局限和生产力增速偏低，关注零利率下限，预计未来两年GDP增速缓慢，GDP预期体现了疲软的生产率增长。

制造业前景不明朗，核心通胀好，就业市场波动大。美国8月ISM制造业PMI49.4，大幅不及预期的52，前值为52.6，制造业前景不明朗。8月核心CPI同比2.3%，为2008年9月以来新高，通胀逐步升温的背后，是能源价格企稳、强势美元的影响减退，以及薪资增长在作用。8月非农就业15.1万远低于预期，预期18万，前值25.5万。

美联储9月按兵不动，虽然耶伦称每次会议都有行动的可能，不排除在11月份大选之前加息，但我们判断耶伦所述16年预期加息一次大概率落在12月份，在全球金融市场动荡，经济数据不振的当下，美联储对加息是慎之又慎。受美联储加息预期、欧英央行维持利率不变、中国央行缩短放长影响，全球流动性预期边际趋紧。当前全球金融市场最大的挑战来源于美国与其他经济体复苏进程不同步，进而导致货币政策不同轨。

1.2 日央行引入货政新框架，扩货基抬高通胀

日本央行9月利率决议维持政策利率在-0.1%不变，同时维持80万亿日元基础货币年增幅和5.7万亿ETF购买规模不变。但采取额外行动，修改政策框架，引入附加收益率曲线控制的QQE，取消所持日本国债的平均期限目标，将继续购买日本国债直至10年期债券收益率至0.

日本央行没有深化负利率，但是提出了“QQE+利率曲线陡峭化”的新框架。取消国债购买期限目标意在引导曲线陡峭化。1月议息会议推出负利率以来，日本债券收益率曲线日趋平坦化。在此背景下，日央行进一步降息对实体经济的拉动作用大大减弱。同时，利率中枢的持续下降以及利率曲线平坦化也会破坏金融系统的功能。因此，新框架是对过去货币政策的补充和修正。另一方面，由于各种外生因素的扰动，日央行2%的通胀目标迟迟未能实现，未来预计通过连续扩大基础货币的形式实现这一目标。

日央行引入货币政策新框架意在引导利率曲线陡峭化。2016年1月开启的负利率政策和国债购买计划同时拉低了长端和短端的利率中枢。国债收益率的下行也带动了贷款利率和公司债以及商业票据的收益率的走低。负利率使得金融机构的贷款意愿持续上升。尽管日央行认为负利率的正面作用大于负面，但连续维持政策利率不变反映了对深化负利率的谨慎。

理论上讲，利率对经济活动、通胀甚至金融机构的影响取决于利率曲线的陡峭度。在当前的货币环境下，QQE+负利率拉平和拉低了利率曲线，企业发行超长期公司债同样能降低融资成本，此时扩大负利率对经济的拉动作用明显削弱。而利率中枢持续下降以及利率曲线平坦化却会破坏金融系统的功能。

为引导利率曲线陡峭化，日本央行在此次会议中取消了国债的剩余期限目标。当前日本央行持有的国债剩余期限目标为7-12年，取消之后可通过购买各个期限的国债，实现对于利率曲线的控制。

日央行将持续扩大货基以实现2%的通胀目标。日本央行认为，自从实施QQE以来，日本实际利率中枢下降，带动经济回暖和价格水平回升，某种程度上说，日本已经走出通缩。但是，2%的官方通胀目标迟迟未能实现，日本央行认为是一连串的外生冲击，如原油价格下跌，消费税上升导致需求疲弱，新兴经济体的衰退以及国际金融市场的动荡等因素拉低了CPI水平。为达到2%的通胀目标，日本央行计划持续扩大基础货币。预计日本基础货币与名义GDP的比值在未来一年内从当前的80%上升至100%。除此之外，黑田东彦还声称，如果有必要，会深化负利率。

货币风向有所变化，金融市场接受考验。我们在上周的周报《央行的巨轮真要转向了吗？》中提到了，美联储加息预期升温，缩窄了各国货币政策宽松的空间。欧央行、英央行以及今天日本央行皆维持利率不变，中国央行“缩短放长”，种种迹象反映了全球流动性开始有所变向。过去8年各国央行把货币宽松发挥到了极致，日央行在这种背景下调整其货币政策框架，并非是其原来的货币政策取得了预期的目标，相反，近几月日本CPI(剔除新鲜食品)一直徘徊在0以下，黑田意图在2017年实现2%的目标难以企及。利率曲线平坦化的情况下深化负利率只会让银行更受伤。

1.3 本周全球金融市场主要表现

本周全球主要金融市场全面上涨。标普500指数本周上涨1.19%，纳斯达克综合指数本周上涨1.17%，德国DAX指数本周上涨3.41%，法国CAC 40指数本周上涨3.61%，英国富时100指数本周上涨2.97%，日经225指数上涨1.42%，恒生指数上涨1.50%，上证综指上涨1.03%，创业板指上涨0.56%。

欧元、日元升值，美元、英镑贬值。美元指数跌0.56%至95.4941，欧元兑美元涨0.63%至1.1226，美元兑日元跌1.19%至101.0500，英镑兑美元跌0.25%至1.2964，澳元兑美元涨1.72%至0.7618.

2 国内经济：房地产销售火爆，但土地供给节奏仍慢

节后地产销售回升，二线销售火爆，但是一二线土地供给节奏仍慢，供求紧平衡格局加剧。再次表明，本轮房价上涨的根本原因是货币超发、低利率、鼓励加杠杆和土地财政下地方政府谋求土地出让收入最大化。考虑到房地产销售超预期、PPP超预期、去库存进入尾声，我们维持经济L型判断。钢厂复产，螺纹钢价格回调。受益于供给收缩和旺季需求带动，水泥价格持续上涨。菜价季节性回落，猪价走稳，但短期生猪供给恢复仍慢。我们预计4季度PPI转正，CPI存在同比小反弹可能。

下游：二线房市火爆，汽车消费继续高增。中秋节后，地产销量显著回升，本周30大中城市地产销量面积环比上升31.1%(上周剔除了假日期间的3天数据)，其中一二三线分别上升11.5%、45.2%和8.7%，二线地产销售上升最为明显；截至9月24日，9月地产日均销量环比8月均值下滑4.2%，一二三线城市分别下滑18.7%、0.6%和1.6%；9月地产销售面积同比13.2%，较上周上升2.9个百分点，一线下滑10.6%，二三线分别上升22.4%和11.0%，其中一线和三线增速分别较上周下降了1.8和4.7个百分点，二线城市则大幅提高7.5个百分点。与8月数据相比，销售增速全线下移。

9月第3周100大中城市住宅土地成交面积环比上升4.0%，其中一线交易清淡，环比下降78.7%；二线环比上升62.1%，三线环比下降21.5%。9月拿地面积同比下滑2.2%，较上周回升11.7个点，其中一二线同比下滑58.5%、23.7%，三线同比上升36.3%，较上周分别上升9.1、24.2和-2.4个点。

乘联会数据显示，9月第2周零售同比为24%，批发同比为37%，9月第1周的超高增速主要因为去年9月抗日纪念日活动带来的低基数，总体来看9月上半月零售与批发月累计同比分别为40%和43%，仍表现出了较高的消费活力。9月第3周由于中秋档期来临，电影消费环比回升，但对比去年中秋档票房下滑明显，跌幅达到39.1%。本周票房收入环比87.6%，同比-26.9%，电影观影人次环比86.5%，同比-21.8%，放映场次环比8.5%，同比42.0%，同比较上周分别上升10.8、11.9和4.2个点。

中游：发电耗煤同比回落，螺纹钢价格下调。发电成本上升、高耗能行业去产能和高温天气退去，本周6 大发电集团日均耗煤量继续回落。6 大发电集团日均耗煤量周环比下滑2.1%，9月6 大发电日均耗煤56.8万吨，低于8月均值70.4万吨，月环比下滑19.3%，同比增速8.4%，较上周下降0.8个点，低于8月增速8.7%。

由于下游开工不及预期以及G20后钢厂逐步复产，钢价承压，钢厂盈利空间收窄。本周盈利钢厂比例下滑，较上周下降12.3个百分点，高炉开工率下降了0.4个点。螺纹钢本周价格环比下滑1.5%，9月同比19.7%，较上周下滑1.3个点，高于8月同比14.2%。根据Mysteel估计，9月中旬粗钢产量继续微增，全国粗钢预估产量2158.93万吨，日均产量215.89万吨，环比9月上旬增幅0.65%。

水泥行业区域性产能整合加速，供给收缩和旺季需求带动下，水泥价格持续上涨。本周全国水泥价格指数环比上升0.1%，水泥价格月化同比6.6%，较上周上升0.2个点，高于8月同比1.9%。

上游：美元指数震荡微跌，原油价格反弹。本周CRB工业原材料指数环比0.6%，9月同比3.6%，较上周下降0.1个点，高于8月值2.8%。国内工业品回升，南华工业指数环比4.1%，9月同比为21.0%，较上周上升0.5个点，与8月同比持平；南华农产品指数环比2.4%，9月同比为11.4%，较上周回升1.0个点，高于于8月的10.8%。

美联储推迟加息，美元指数本周环比下滑0.7%。受美国原油库存下降和冻产预期上升影响，本周布伦特原油价格环比4.1%，9月同比-3.0%，较上周下降0.6个点，低于8月增速-2.2%。

有色金属价格增速回升，其中LME铜和LME铝环比1.7%和3.3%，同比分别为-10.3%和-1.2%，较上周上升0.9和0.0个点，低于8月增速的-6.5%和6.6%，LME锌价格环比4.2%，同比32.9%，较上周下降1.2个点，高于8月增速26.13%。根据世界金属统计局(WBMS)公布数据，2016年1-7月全球铜市供应缺口为15.1万吨，锌市供应短缺10.6万吨，铜市供应缺口缩窄，锌市缺口扩大，未来锌价有望继续走强。

3 物价：菜价继续回落，猪价跌势放缓

蔬菜供给增加，本周全国蔬菜价格继续回落，农业部蔬菜批发价格指数、前海蔬菜价格指数和山东地区的蔬菜价格环比分别下降2.5%、2.9%和1.8%，9月同比分别为8.7%、9.6%和10.3%，较上周下降1.8、2.0和3.5个点，仍高于8月增速。

由于散户退出和环保限产等因素，生猪短期供给偏紧，国庆节假日临近，猪价可能持续震荡。农业部猪肉价格本周环比下降0.1%，36个城市猪肉零售均价环比下降0.3%。9月同比增速分别为2.4%和5.5%，较上周下降0.3和上升0.1个点，略低于8月的3.0%和6.7%。牛肉和羊肉均价同比分别为-0.03%和-5.56%，与上周基本持平，表现略好于8月同比-0.02%和-6.17%。水产品价格同比增速提升，草鱼和鲢鱼价格9月同比3.48%和1.91%，较上周下降0.22和0.02个百分点，高于8月增速的2.05%和1.63%。

4 货币：人民币贬值压力暂缓，国债收益率下行

本周央行货币净投放9400亿元，创单周净投放新高，意欲缓和季末流动性紧张局面，本周1天期银行间回购加权利率由上周末的2.1586%上升至2.1736%，7天期银行间回购加权利率为2.4207%，较上周下降19.75个BP。截至9月23日，1年期国债收益率下跌1.33BP至2.1584%，10年期国债收益率下降2.61BP至2.7318%。

珠三角票据直贴利率和长三角票据直贴利率均较上周上升15.00个BP，票据转贴利率亦上升15.00个BP。本周不同期限的信用利差有所分化，1年期AAA企业债的信用利差扩大了7.03个 BP，10年期AAA企业债的信用利差缩小了2.03个BP.

美国加息推迟，人民币贬值压力暂时缓解。本周美元兑人民币中间价升值0.34%，美元兑人民币即期汇率和离岸人民币分别升值0.02%和贬值0.37%。

5 政策：发改委稳定煤价，中国版CDS推出

5.1 《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》正式印发

《国务院关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》近日正式印发，从投资主体、资金来源、退出机制等方面提出进一步促进创业投资持续健康发展的政策措施，推动中国创业投资发展跻身世界先进水平。目前。我国创业投资处于快速发展阶段，过去10年创业投资资本规模以年均近20%的速度增长。创业投资行业的发展壮大对促进经济转型升级具有重要意义。

《若干意见》的主要内容分为10个部分，22项举措：

第一部分明确了总体要求，包括指导思想和基本原则。

第二部分至第十部分，提出20项政策措施。

1、培育多元化创业投资主体。

2、拓宽创业投资资本来源，大力培育和发展合格投资者，建立股权债权等联动机制，有序发展投贷联动、投保联动、投债联动。

3、加大政策扶持，完善创业投资税收政策。

4、完善相关法律法规，构建符合创业投资行业特点的法制环境。

5、完善退出机制，完善全国中小企业股份转让系统交易机制，规范发展专业化并购基金。

6、优化创业投资市场环境，实施更多的普惠性支持政策措施。

7、推动双向开放，坚持走开放式发展道路，通过吸引境外投资。

8、完善行业自律和服务体系。

9、加强统筹协调，完善相关机制。

5.2 发改委稳定煤价，拟日增加煤炭产量50万吨

9月23日，国家发改委发布消息指出，继9月初启动二级响应，日增加煤炭产量30万吨左右后，近日又启动了一级响应，拟日增加产能规模50万吨。

所谓的一级、二级响应，是指国家发改委制定的抑制煤价过快上涨预案，在环渤海动力煤炭价格每吨分别上涨到460元、480元、500元后，分别启动三、二、一级响应，分别日增加煤炭产能20万吨、30万吨、50万吨。

煤炭价格近期上升较快，主要是因为煤炭行业去产能导致。下一步，将视煤炭市场变化情况，如果情况仍在延续，将科学加大先进产能投放量，确保煤炭稳定供应。

5.3 《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》发布，中国版CDS推出

中国银行间交易商协会于9月23日发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约、信用风险缓释凭证、信用违约互换、信用联结票据等四份产品指引。同时，为降低市场参与者开展信用风险缓释工具交易的文件起草沟通成本，提高交易达成效率，交易商协会还同步发布了《中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016年版)》。

随着我国供给侧改革和“三去一降一补”措施的深入落实推进，债券市场的信用风险事件逐渐增多，市场参与者对信用风险缓释工具等信用风险管理工具的需求不断增加。在此背景下，协会按照“推产品、降门槛、简流程、调框架”的总体工作思路，进行了修订完善。

第一、“推产品”，在原有的两项产品基础上，推出信用违约互换、信用联结票据两项新产品。

第二、“降门槛”，控制风险的前提下，放宽市场进入门槛。

第三、“简流程”，保留凭证类产品的资质要求，同时简化创设流程。

第四、“调框架”，建立信用风险缓释工具业务管理“大规则+子指引”的伞形框架。

此次相关业务规则的修订发布和相关创新产品的推出，意味着中国版信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)面世在即。中国版CDS将为债券市场的各类投资者提供信用风险保护和对冲工具，进一步完善信用风险分散分担机制。同时，CDS等工具的推出，还将大幅提高市场各方对于高风险信用债的信用定价水平，以及各类投资者的风险意识。此外，对于保持债券市场的系统性稳定，相关风险对冲工具也将会带来积极影响。

5.4 宝钢集团与武汉钢铁重组更名为“中国宝武钢铁”

国资委同意宝钢集团与武汉钢铁(集团)公司实施联合重组。宝钢更名为中国宝武钢铁有限公司，作为重组后的母公司，武钢整体无偿划入，成为宝钢全资子公司。

5.5 杭州推出限购新政

9月18日，杭州发布限购政策，自9月19日起实施住房限购，在市区限购范围内暂停向拥有1套及以上住房的非本市户籍居民家庭出售住房，包括新建商品住房和二手住房。

杭州的限购政策是“因城施策”，总体要求下实施差别化、精细化调控的思路。明确了限购范围为市区的10个传统区域，即上城区、下城区、江干区、拱墅区、西湖区、杭州高新开发区(滨江)、杭州经济技术开发区、杭州之江国家旅游度假区、萧山区、余杭区，不包含富阳区、大江东以及临安、桐庐、建德、淳安四县(市)。限购时间明确，新建商品住房以网签平台商品房买卖合同签订时间为准；二手住房以网签平台房屋转让合同签订时间为准。

6 市场：股市震荡回归业绩，债市震荡

我们在3月9日春季策略报告提出“股市全年主基调休养生息。存量博弈下结构性行情，卖出高风险偏好的伪成长，向低估值有业绩的方向抱团。”根据DDM模型，截止9月无风险利率基本与年初持平，风险偏好受制于金融监管加强，因此估值体系回归业绩。今年股市震荡市下结构性机会均来自业绩超预期，从食品饮料、新能源汽车、煤炭钢铁到PPP相关主题。关注以银行、地产、汽车、家电、食品饮料、公用事业等为代表的低估值稳定业绩高股息率的股票，以工程机械、建筑建材、煤炭、钢铁等为代表的受益供给侧改革和PPP的周期股，以及供给侧改革、PPP、国企改革等主题。

受央行缩短放长去杠杆、PPP分流银行信贷、美联储加息预期等影响，债市震荡，未来债市催化剂来自经济通胀再度下行、货币宽松预期。

我们在2015年中预测“一线房价翻一倍”，政治局会议提出抑制资产泡沫，未来因城施策，一线房价上涨向二三线蔓延。

风险提示：美联储加息；十次危机九次地产；货币宽松低于预期；改革低于预期；信用和债务风险。