利率预期的变化产生短期效应，矿山供应有长期作用

提要

作为元素周期表上的邻居，黄金和白银在全球大宗商品市场上也有着密切的联系。这两种金属都用于投资、珠宝、牙科和工业。他们也表现出很强的相关性（0.76）——以2015年年初以来每日变化为基础来衡量。在我们的研究中已经能够确定，只有两个因素持续影响这两种金属：预期利率与矿山供应。然而，这两种因素有重要的差异。

利率预期的变化对金属市场产生短期的、每天的影响，这是外生性的。矿山供应对金属市场有一个长期的、年复一年的影响，这是内生的：黄金和白银的价格影响采矿供应（这往往有很长的滞后性），而采矿供应反过来影响这两种金属的价格。像双星一样围绕着一个共同的重心，黄金和白银对这个重心产生了不可抹灭的影响。

利率预期：需求的短期外生性驱动

贵金属价格对美联储货币政策的影响不大，但美联储利率市场预期的变化对四种贵金属（包括白金和钯）中的两种有很强的影响。如果你比较美联储基金期货利率（100减去美联储基金期货价格）与贵金属价格每天的相关性，你会发现他们之间存在很强的负相关。特别是从2015年12月美联储加息以来，这种负相关性越来越强。

黄金对利率政策的变化比白银更为敏感。这是因为黄金比白银更加宝贵：它被广泛应用于投资和珠宝（也可以被看作是一种投资）；虽然银也用于投资和珠宝，但它更广泛地应用于工业和其他应用。相比之下，铂族金属，如铂和钯，对美联储加息的预期几乎没有反应（图1）。铂和钯被认为是稀有和昂贵的工业金属。

图1 美联储加息预期对白银是坏消息，对黄金更是如此

为什么黄金和白银价格与高利率负相关，原因很简单：金属在他们被持有期间不支付利息。因此，对投资者而言，更高的利率往往使法定货币（如美元）比黄金或白银更具吸引力，而较低的利率使金属表现出更强的吸引力。银和金，尤其是后者，受益于2015年12月美联储加息以来市场对其再次加息的预期减弱。

加息预期增强看似暂时阻止了金银价格反弹。金价和银价分别在7月、8月初达到峰值，但随后的下跌幅度并不大。这是因为有一个因素正限制金价下跌：供应（这也是最被忽略的因素之一）。GFMS黄金调查二季度报告显示，2016年二季度，黄金供应同比下降2.2%，此前一季度同比也几乎无增长。虽然利率预期从短期来看强烈影响黄金价格，但矿山供应对金价往往有一个长期的影响，而事实是矿山供应已经停止增长，这对黄金和白银是好消息（至少在短期来看）。

矿山供应与金银生态系统

全球黄金库存总量约为16.7万吨，今年将开采约3000吨，相当于显性库存增长1.6%。白银总存量为160万吨（几乎是黄金的10倍），今年将开采约2.44万吨的白银（约为黄金的8倍），这将使显性供应增长1.5%。

黄金和白银库存的增长率对价格会产生强大的影响，这个影响程度往往被低估。图2显示，历史中的黄金牛市往往伴随着黄金库存增长率下降同时发生。在上世纪20年代和30年代初，黄金库存增长缓慢，一定程度上使通货紧缩更为严重（通缩在上世纪20年代困扰着英国，30年代初困扰着美国）。1933年，罗斯福政府为了缓解通缩、扩大美国货币供应，将美元对黄金贬值近三分之一。

美元贬值使以美元计价的黄金价格上涨和矿山产量激增。第二次世界大战后，黄金产量稳步上升，直至1965的峰值；然后开始大幅下滑，显性库存从上世纪60年代中增长2.5%到80年代增长1%。1971年，美国被迫将美元与黄金脱钩，并浮动其货币。黄金价格从1970年的35美元/盎司飙升至1980年的800美元/盎司。还有一个观点与此不谋而合——20世纪70年代黄金牛市发生的主要原因是美联储在数十年里保持了利率低于通胀率，从而导致通货膨胀率大幅提升（图3）。宽松的货币政策无疑起到了作用。当然，作为影响黄金库存的一个重要因素，矿山供应大幅下降也是不容忽视的原因。

图2 黄金供应增长的变化对价格有着深远的影响

图3 实际联邦基金利率也影响了黄金价格

同样，上世纪80年代紧缩的货币政策（非常高的实际利率）普遍认为是导致黄金价格崩溃的原因。20世纪80年代和90年代，较高的实际利率无疑使美联储的法定货币相对黄金更具吸引力，这与上世纪70年代较低的利率使黄金相比美元更具吸引力恰好相反。但是利率并不是全部原因；上世纪70年代飙涨的金价引发金矿投资热潮，使80—90年代金矿产量（作为现有黄金供应的一部分）相比70年代翻了一番。同时，银矿开采也经历了类似的扩张。矿山供应的增长也是导致80—90年代金价和银价崩溃的原因。

本世纪之交，金矿供应又开始下降，黄金库存的增长率从1998年的每年2%以上下降到2009年的每年1.5%。矿山供应的下滑恰逢黄金价格的一个大牛市、以及自上世纪90年代至2009年实际利率由正转负的转变。

自2009以来，金矿供应再次增长（至少到今年依然如此）。尽管自2011以来，美联储利率持续低于通货膨胀率，供应增长还是给金价下行带来压力。当然，有人可能会认为是由于美联储采取的一系列货币紧缩政策，包括在2014结束QE（定量宽松政策）以及2015年12月的加息。然而，对于实际利率的变化是导致黄金价格远低于2011年高点的唯一的因素这一观点我们表示怀疑。在2008—2016年期间，年度黄金开采量增长了37%以及白银产量的激增（图4）同样也使金价和银价承压。

图4 银矿供应量自1995以来翻了一番

我们的分析表明，黄金和白银价格与矿的供应呈现出负相关——包括它们自己的矿供应以及相互间的矿供应。也就是说，金矿供应增加会导致金价和银价下行压力增加；同样，银矿供应的增加不仅会导致银价下跌，也会导致金价承压（图5）。

影响的原因其实很简单。黄金和白银相互间具有部分替代性。在黄金白银生态系统中，更高的价格导致回收（二次物料供应）增加，将废料带回到市场。二次物料供应增加不会给价格带来负面影响——大家都知道黄金白银已经被开采的量。因此，当价格上涨刺激再生物料回归市场时，它不会影响价格。然而，工业和牙科使用黄金和白银都对价格的变化做出逆向反应。

图5 金银矿供应与彼此的价格负相关

这两种金属在珠宝首饰中有很大的不同。当黄金价格飙升时，消费者大幅削减对黄金首饰的购买量（图6）。但这在白银身上却截然相反——即使白银价格的上涨幅度超过黄金，消费者仍然可以承受大量购买白银首饰，因为白银的价格只相当于黄金价格的1/75。因此，如果金矿开采量增加，将导致黄金和白银的价格下跌。这使得黄金在金银生态系统中占主导地位。

图6 金银生态系统的微观经济

展望

利率

美国经济表现相当好。尽管生产增长率较低、企业利润增长率下降，但劳动力市场却相当强劲。在过去的一年里，劳动力总人数增加了1.9%，平均每小时收入增加了2.6%，总的来看，这相当于总劳动收入增长4.5%。GDP增长一直停滞不前，主要是由于企业利润（从非常高的水平）下降、库存下降（一个好的迹象）和美国贸易平衡的恶化。由于能源价格下跌，通货膨胀已经减弱，但这不会永远持续下去——核心通胀率已经开始回升。因此，我们的观点是，美联储将逐步提高利率，而黄金和白银价格上涨背后主要的原因是加息预期的减弱。

矿山供应

黄金和白银的主要供应量已经停滞甚至略有下降，这可能是因为2014年、2015年价格下跌导致一些利润相对薄弱的矿山减产。而现在，黄金和白银的价格都远远高于他们的生产成本。白银的价格已经上涨至18.5美元/盎司，这使白银生产商有非常高的利润率（图7）。如果算全部成本的话，黄金生产商虽然没有像白银生产商那样有利可图，但黄金价格至少回升到生产成本之上。因此，我们认为银矿的产量在今年年底或明年将有一个大幅的增长，而金矿的产量至少是维持稳定，当然也许会开始增长。

图7 对大部分矿山而言，白银仍然非常有利可图

从我们的角度来看，在未来的2016年年底及2017年，无论是利率前景还是矿山产量趋势，都不可能支撑黄金和白银的价格。当然，未来也可能证明我们是错误的，尤其是如果美联储进一步延缓加息的话。