天润乳业(600419)

产销配套继续加码，保证高质量供给和销售： 公司公告与农六师合作设立控股子公司芳草牧业以保证未来优质的原料乳供给。结合本年度至今公司的一系列动作不难看出，公司在上游原料供给上进行了积极运作，从子公司购买奶牛，设立示范农场，以及乳业大会上与光明乳业进行养牛技术的切磋交流，都指向公司在力保上游优质奶源 100%自给，这是公司未来稳定健康发展的保证。 9 月 27 日公司公告购买办公地产自用， 配合股东大会上董事长强调要加强人才储备，也是公司支持未来销售管理队伍发展的举措。 我们认为公司在上游原料保障以及终端销售筹备上的积极运作体现了清晰的经营管理思路，未来业绩继续高增长有望持续。

商超渠道拓展，估值切换可期： 自 15 年 7 月起公司开启疆外战略， 一年多时间以来公司疆外销售规模成长迅速， 目前我们认为维持今年疆外销售收入上看 2 亿元的判断。同时根据我们调研显示， 华东、 华南、华中部分经销商在销售体量达到一定规模之后都在谋求进入 KA 渠道以获得更大的出货量。前期调研中， 公司也提到目前大量疆外卖场主动上门接触，而公司正在梳理可合作企业。 我们认为， 2017 年将成为公司疆外 KA 渠道发力的元年。 如果疆外商超渠道扩展顺利，公司营收明年有望继续保持 40%以上快速增长态势， 估值切换行情可期。

三季度淡季结束，四季度旺季销售有望进一步向好： 三季度为疆内酸奶行业传统淡季，受学生放假及新疆应季水果上市的负面影响，三季度学生奶及酸奶销售偏清淡。而进入 9 月，首先学生奶销售恢复，同时由于学生上学所带动的消费频次增加，也将带动酸奶产品的消费，最重要的是 9 月中下旬新疆的水果旺季基本结束，水果对酸奶的替代效应明显减弱。但总体来看，我们预计三季度收入将环比二季度小幅下滑。随后， 四季度将进入酸奶的传统消费旺季，尤其是临近新年和春节（今年春节较去年相对较早），节庆消费效应有望提前。我们认为 Q4 销售情况环比 Q3 将大幅改善，考虑到 Q2 单季同比 45%的增长，我们认为 Q4 的同比增速将不低于 50%。盈利调整? 考虑到短期公司将进入销售旺季， Q4 销售有望继续同比大幅增长，长期看公司上游原料乳供给储备积极，销售管理端人才有望扩容以及 2017 年公司将加大疆外商超渠道扩展力度，我们预计 2016/2017/2018 公司有望实现营收 9.70/13.90/17.97 亿元， 实现净利润 1.11/1.57/1.99 亿元，对应 EPS 为1.07/1.51/1.92 元。

投资建议

目前股价对应 2016/17/18 年 PE 为 67/47/37 倍， 维持买入评级，长期看好。