投资者数量不足和类型的单一性，是其最终没能成功的重要原因

A 合约条款以及交易情况

10年期公债期货是台湾地区推出的首个场内交易的利率衍生品，合约标的是面值为500万元新台币、票面利率为3%的10年期公债，可交割券种范围为剩余期限为8.5—11年、一年付息一次、到期一次还本的公债。交割制度采用实物交割，但允许投资者选择现金交割。由于该公债期货推出后交易始终未能真正活跃，此后台湾期货交易所未再上市其他债券期货品种。

表为台湾期货交易所10期公债期货合约条款

10年期公债期货推出后，当年日均成交量约300手，但随后成交量迅速下滑。进入2005年后，其市场活跃度明显降低，日均成交量不足50手，而且公债期货价格被严重低估，期现货价格相关性较低。

图为台湾地区公债期货市场年度成交量（2004—2015年）

在10年期公债期货上市之初，尚有各类金融机构参与，随着交易量的萎缩，投资者纷纷离场。为了活跃公债期货市场，从2004年年底至2007年，台湾期货交易所对公债期货合约及其交割制度进行了调整，并采取了一系列的市场激励措施。但增加的交易量主要是期货自营商在激励措施下的做市交易，不是出于真实需求的交易行为，因此，并没有吸引到其他金融机构的参与。2009年台湾期货交易所中止相关激励措施后，其交易量迅速萎缩。

表为台湾地区10年期公债期货合约主要条款变动

B 合约规则改进措施

为了活跃公债期货交易，吸引投资者参与，台湾期货交易所结合市场情况，广泛听取市场意见，逐步对公债期货合约规则进行了修改和完善。

缩小了可交割券的范围

2004年上市之初，10年期公债期货合约规定“到期日距合约交割日在7—11年”的公债都可以用于交割，跨度期限长达4年，目的是增加可交割债券种类和数量，防止交割时出现逼仓风险。但市场参与者认为，可交割期限范围过大，使得一些流动性极差的旧券成为最便宜可交割券，而这些旧券往往在现货市场上没有报价或报价极度不准，交割时也难以买到，影响了投资者对期货价格走势的判断，难以实施有效的套保和套利策略。同时，买方对交割获得的债券种类也比较担心，一旦接到流动性极差的旧券，变现难度极大。

因此，台湾期货交易所在2004年12月和2006年6月分别将可交割公债范围进行了修改，前者将可交割公债范围变更为“距离合约交割日为7—10年，发行时偿还期限为10年，或增发时原始公债偿还期为10年”；后者进一步将距离合约交割日缩短至“8.5—10年”。

将合约的票面利率从5%改为3%

10年期公债期货上市初期，10年期公债收益率在5%左右。因此，公债期货合约的票面利率定在5%。2005年后，台湾地区公债市场收益率走低，由于合约票面利率明显高于市场收益率，最便宜可交割债券固定在单只发行时间较久的旧券上，各可交割债券转换后的价格差异较大，相互间的替代性降低。因此，2005年6月，台湾期货交易所将10年期公债期货合约的票面利率由5%调整为3%。

在原有实物交割条款中加入现金结算补充条款

在台湾地区公债现货市场上，公债大量持有在银行、邮政及寿险公司手中，可交割公债流通性少，期货空方容易遭受逼仓风险。

修订后的交割制度允许期货空方在拿不出可交割公债的情况下以现金替代，其用意在于打消市场逼仓意愿，维护期货市场的平稳运行，鼓励投资者入市交易。

台湾期货交易所在2006年至2008年连续进行“公债期货可交割债券报价奖励活动”和“公债期货‘登峰造市，利上加利’交易奖励活动”，对报价价差、报价时间和交易量符合相关条件的公债期货或者公债现货交易商进行奖励，希望激活市场，也取得了不错的效果。2006年后市场成交逐步活跃，2008年成交47.15万手，是10年期公债期货成交的年度最高值。

不过，在此之后，台湾期货交易所中止了相关鼓励活动，市场成交再度下降。虽然，台湾期货交易所又在2010年重启了奖励措施，但是市场依旧低迷，甚至再无成交。

C 合约不活跃的原因

可以看到，台湾期货交易所对公债期货合约条款和规则进行了多次改进和完善，而公债期货不活跃的主要原因可能不在于合约规则设计，而在于以下几个方面。

随着公债收益率走低，市场波动性逐步降低，避险需求下降

台湾地区公债期货上市初期，市场利率在5%上下波动，市场有一定避险需求，对公债期货也有一定的参与度。后来，台湾地区货币供应量增长迅速，公债收益率下跌。2009年以后，台湾10年期公债收益率基本在1.2%—1.4%之间，月间收益率波动2—3个基点，仅为公债期货推出初期的1/10。到了2016年，10年期公债收益率更是跌入1%以内。

公债收益率波动范围收窄，致使市场参与者博取短期价差的机会越来越少，降低了参与公债现货交易的积极性。同时，利率波动趋缓也使得各类机构避险需求明显降低，即使在现货市场中交易非常活跃的证券公司，也因缺少避险需求而逐步退出公债期货市场。

图为台湾地区10年期公债收益率

机构持债集中，以持有到期为主

在公债持有者结构上，台湾地区的机构投资者持债过于集中。邮政公司以持有公债占全市场34%而居于绝对垄断地位，市场前十大金融机构持有的关键期限债券总量占到全市场80%以上，持债结构非常集中。同时，台湾地区公债的成交量过度集中在一、二只新券身上，其他债券交易量极低。金融危机后，台湾地区由于经济增长乏力和经济刺激政策导致的资金面宽松，大金融机构资金充裕，更愿意投资并长期持有无风险的公债，加剧了市场上债券向少数金融机构集中的现象。

在台湾地区债券市场中，当一只债券由热门券转为冷门券后，投资者想从市场上获得该只债券就变得困难，这主要是因为冷门券基本集中在个别机构手中，这对于融券业务及公债期货市场影响都非常大。以2008年发行的10年期公债A97106为例，在发行初期，前十大机构的持有比例仅为60%，而到了2009年5月以后，90%左右都集中在三家机构中。

在债券回购市场上，逆回购方到期履约却难以融到债券，一度出现过回购利率为负的异常情况。在公债期货推出初期，曾出现期货价格被异常拉升，空方因无法融到最便宜可交割券而导致亏损，挫伤了投资者参与期货市场的信心。期货空方即使掌握了市场趋势，仍将因缺少最便宜交割债券，而承受巨大的风险。

图为10年期公债A97106的持有集中度变化

参与现券和期货交易的机构数量和类型较少

近年来，随着台湾地区金融业的整合，参与公债现货市场的金融机构逐渐减少，同时由于台湾地区的市场利率一直处于低位，债券投资价值较小，因此，整个债券市场的机构投资者类型和数量都不够充足。例如，在2016年8月，参与公债交易的机构仅63家，并且前10家机构的交易量占全部交易量的近80%。这也导致公债期货市场参与机构的多样性明显不足。此外，台湾地区个人投资者更倾向于参与股票市场，公债产品专业性强，价格波动小，对个人投资者没有吸引力。同时，台湾地区公债缺少适合个人参与的交易所市场，个人购买公债只能在证券或银行根据其报价进行交易，成本较高，限制了个人参与公债的积极性。由于对公债现货比较陌生，台湾地区个人投资者参与公债期货的积极性也不大。

因此，台湾地区公债期货推出后，市场参与者结构非常单一，缺乏不同交易目的的参与者，主要是证券商和期货自营商进行交易，既没有银行、保险等大机构作为交易对手，又没有个人投资者提供流动性，市场厚度和深度明显不足。投资者数量不足和类型的单一性，也是台湾地区公债期货最终没能成功的重要原因。

交易成本高于现货，部分市场功能被现券市场做空机制所替代

交易成本是影响市场流动性的重要因素之一。台湾地区公债期货交易不仅需要支付手续费，而且需要纳税，这导致其交易成本明显高于现货，限制了公债期货市场的发展。一般而言，台湾地区公债期货交易需缴纳交易税，征缴额度为合约价值的百万分之一点二五，手续费为百万分之二左右，因此，公债期货交易成本为合约面值的百万分之三点二五；而公债现货交易仅需支付手续费，手续费为交易额的千万分之九左右，远低于公债期货交易成本。

此外，台湾地区现货市场也有回购、融券等做空机制，且主要以信用交易为主，不需要提前缴纳保证金，交易者习惯于现货市场长期形成的询价交易机制，参与公债期货市场的意愿不足。

总体上，台湾地区期货市场在监管体制、运行环境以及投资者结构方面与大陆期货市场有诸多相似之处，其发展经验有着重要的借鉴意义。和台湾地区市场环境相比，大陆在利率波动幅度、投资者结构和数量等方面有着明显优势，市场对国债期货的需求也更为强烈，但是也存在金融机构持债集中、个人投资者参与不足等特点，同时，随着利率的不断下行，未来如何推动国债期货的发展需要我们关注。