2014年，橡树资本(Oaktree Capital Management, L.P。)公司董事长及联合创始人霍华德‧马克斯(Howard Marks)发布了一份投资备忘录，分享他对于全球投资机会和策略的见解。

这篇备忘录的初次灵感源自，之前马克斯在沙特阿拉伯利雅得的酒店房间内翻阅一本《四季酒店杂志》，碰巧读到艾德‧史密斯(Ed Smith) 撰写的一篇题为《为运气辩护》(In Defence of Luck) 的文章。随后这篇文章便一直在他的橡树背包里。在文章开头，史密斯提出了他所要分析的论题：

“成功从来不是偶然的”，推特(Twitter) 创始人杰克‧多西(Jack Dorsey) 最近发表了这样一条推文。没有意外，只有计划；没有运气，只有策略；没有随机的巧合，只有完美的逻辑。

这是一篇十分吸引人的演讲或文章，文章开篇概述非常引人入胜。如果没有偶然的成分，胜利者的光环就会更加耀眼。否认运气的存在，反映出人类的一种基本欲望：了解并最终掌控人生道路上的一切。“命运由你自己把握”这句话之所以深入人心，道理就在于此。

和史密斯一样，马克斯相信成功取决于诸多因素。有些我们可以自己把握，但还有很多超出我们的掌控。毫无疑问，辛勤工作、周密计划和持之以恒是不断取得成功的必要条件。这些在推特创办人多西谈到的成功要素之列。但没有运气的眷顾，即使是最辛勤的人和最英明的决策者都不会取得持续的成功。

运气由哪些因素构成？多种多样，从出生和遗传的偶然因素，到碰巧邂逅和随意的选择，甚至还有可能因随意但无法预见的事件而事半功倍。

在讨论运气的存在和重要性时，史密斯引用了马尔科姆‧格拉德威尔(Malcolm Gladwell) 的畅销书《异类》(Outliers) 里的文字：

抨击运气的做法从未如此时髦。不论这一理论背后的科学理论多么苍白，经过作者马尔科姆‧格拉德威尔的渲染后，人们深信，成功必须经历一万小时的艰苦锤炼。

格拉德威尔通过观察后提出，一万小时的锤炼是精英人士取得成功的关键。

《异类》这本书因此而名声大噪。但这只是格拉德威尔想传达的部分观点，所有认为他的书只是关于辛勤工作和磨练的人都没能把握重点。提出“一万小时定律”后，格拉德威尔对此基本不再着墨，而是将重点放在他称为“出生运气”的概念上。这实际上是“努力铸就成功”这一论点的对立面。

出生运气

格拉德威尔对于这一成功关键因素的总结非常简单：“出生在正确的时间和正确的地点。”格拉德威尔举的例子极具说服力：

所有在某一年份出生的加拿大小男孩，到了首次参加曲棍球选拔赛时，1月份出生的孩子比12月份出生的孩子大11个月，因此更加高大强壮，协调性也更好。他们更有希望入选优秀的队伍，得到更好的指导，花更多的时间在冰上训练。在其他条件相同的情况下，他们更有可能锻炼一万小时，磨练并展示自己的本领。

六十年代中期，我上大学时，我们还是利用穿孔卡片将数据输入电脑，然后电脑整夜运行，我们到第二天早上才能看到结果。但几年后，比尔‧盖茨就读私立高中的时候，他已经可以通过与中央电脑直接连接的分时终端输入数据，并实时查看结果。因此他每周可以进行几百次的迭代，而非七次，并更快地发展自己的本领和创意。此外，华盛顿大学离他家很近，坐公交车很快就到，而他靠家族的关系，可以使用该大学的计算机实验室。

20世纪30年代，当乔‧弗洛姆(Joe Flom) 和他的犹太裔支持者从法学院毕业时，他们很难在华尔街知名的律师事务所找到工作。他们于是成立了自己的事务所— 世达律师(Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom)事务所。但是他们的工作大多局限于上流律所因不体面或名声不好而不肯接的案件。因此20世纪70至80年代，当代理权争端和恶意收购事件层出不穷时，乔‧弗洛姆已经具备了无可匹敌的丰富经验，成为处理此类案件的头号律师，赚取了数百万美元的律师费。

比尔‧盖茨出生于1955年，他的微软创业伙伴保罗‧艾伦生于1953年；太阳微系统公司创始人比尔‧乔伊和斯科特‧麦克尼利都生于1954年；史蒂夫‧乔布斯和埃里克‧施密特都出生于1955年；且史蒂夫‧鲍尔默生于1956年，这一切似乎并非巧合那么简单。早生十年，他们在高中和大学时就用不上远程电脑终端机；晚生十年，早在他们之前出生的孩子就可能取代他们，成为“新新事物”的发明人。

无独有偶，企业并购律师界的伟大先驱们— 1923年出生的乔‧弗洛姆，以及1930-1931年生的Wachtell, Lipton, Rosen and Katz律师事务所的全部四位创始人，全都出生在恰逢立法部门头疼不已的企业活动高潮期。

马克斯曾经与流行音乐界的三位传奇人物— 制作人大卫‧葛芬(David Geffen) 、娱乐圈律师艾伦‧格鲁曼(Allen Grubman) 和“The Band”乐队的领队罗比‧罗伯逊(Robbie Robertson) 共度美好的假期时光。让他惊奇的是，他们全部出生在同一年：1943年。

马克斯则晚三年出生，他依然记得1956年，父母将他从夏令营接回家时，跟他讲述一位新的音乐偶像— 猫王，以及一种被称为摇滚乐的新式音乐。上述三人生逢其时，成为方兴未艾的摇滚乐界的领军人物。很幸运他们没有晚生几十年，因为现在，廉价下载和文件共享已经大大削减了唱片业的利润。

道理很简单：成为新兴事物的先锋对成功极其重要。天赋和努力固然必要，但是敢领风气之先，并得到强大的人口结构趋势及由此产生的价值的推动，对成功的影响是不可替代的。

对于“出生运气”的最佳叙述出自沃伦‧巴菲特：你知道，我的运气一直很不错。在1930年时我出生在美国的概率是1/50。如果我出生在其他一些国家，命运可能会大不相同，但是，我却生在了美国，这简直和中头彩没两样。

想象一下，母亲的子宫中孕育着一对双胞胎，同样聪明，同样具有强大的生命力。而精灵对他们说：“你们之中，一个会生在美国，另一个会生在孟加拉国。如果你出生在孟加拉国，就无需缴税。为了出生在美国，你愿意用你收入的百分之几来交税呢？”这是一个事实：你的社会地位同你的命运相关，而不仅仅取决于你与生俱来的品质。

有些人把成功都归功于自己，自认为是霍雷肖‧阿尔杰(Horatio Alger) — 相信我，他们更愿意生在美国，而不是孟加拉国。这就是所谓出生决定命运。(《滚雪球》，作者爱丽丝‧施罗德)

巴菲特足够睿智地意识到且足够自信地承认— 他的成功不光是个人的因素。如果他没生在美国而生在孟加拉国会怎样？如果他在1930年出生时是一个女孩而非男孩，得到的机会会不会少得多呢？

或者他生于1830年(即他出生后整个一个世纪都不会有对冲基金这一行业)或2014年(聪明人全都涌入了对冲基金行业)，会怎样？抑或父母不同，又会怎样？再或者他没有在哥伦比亚大学师从本‧格雷厄姆，又会怎样？再或者他的合伙人不是查理‧芒格，又会怎样？

马克斯很欣赏人们在述说自己的成功时，归功于运气在内的其他因素。他完全同意史密斯文章中的论述：有些人认为，成功是自然而然且自己理所应得的，对于这种观念的危害性，提出“英才教育”的社会学家迈克尔‧杨曾这样评论道：“如果精英们相信(而且越来越多的精英们倾向于持有这种观点)，成功来源于自己的品质….。。他们就会变得自命不凡、沾沾自喜。”

全凭你一己之力？

巴菲特曾说过：“有些人把成功都归功于自己”，让马克斯联想到奥巴马总统的连任竞选演说，其中有一句话可谓警世恒言：“如果你有一番事业— 功劳不在于你自己，而在于其他人。”

如果单纯看这句话，你会觉得漏洞百出。看上去似乎他认为不存在个人的成功，只有集体的成就。这否认了勤奋和毅力的作用。简而言之，这句话反映出一种非美国式的成功观。

实际上，我们很难确保自己所言所写的每一句话单独拿出来看都确凿有理。但将奥巴马的话置于某一情景中，就显得有道理得多：如果你成功了，那是因为其他人在你的成功之路上给予你帮助。你的生命中有过出色的导师。有人为我们创建了这伟大的美国制度，让你有了努力发展的空间。有人为你的成功架桥铺路。如果你有一番事业— 功劳不在于你自己，而在于其他人。

显然，奥巴马在最后两句遗漏了一些关键词，也许他默认听众已经处在这种语言情景之下。只需加入几个字(在下文中用斜体表示)，就能让他的话更具说服力：“如果你有一番事业— 功劳不在于你一个人，而在于其他人为你的成功提供了必不可少的帮助。

换言之，我们能够得到帮助已经相当幸运了。不是吗？

全凭我一己之力？马克斯想与大家分享这些内容：首先，马克斯很幸运出生于美国“婴儿潮”的最初期。婴儿潮一代— 生于二战结束后的一代人— 受惠于退伍军人的回国、战时消费限制的结束以及随后的人****炸式增长带来的强劲经济增长。他的母亲在战时怀上了他，并恰好在战争结束时生产。没有人比他更接近这一临界点了。

马克斯的父母来自中产阶级— 他们是各自家庭中出生在美国的第一代人— 他们鼓励马克斯求学就业。他们使马克斯成为家族中第一个拿到大学文凭的人。

马克斯出生的时间让其能够在纽约市的公立学校接受良好的免费教育。由于当时女性并不能参加企业工作，而且她们希望假期时间与自己的孩子相同，因此学校拥有众多优秀的女教师。

马克斯的高中辅导员曾说过，凭他的成绩进不了沃顿商学院，但他很幸运能够如愿以偿，或许是会计老师的推荐信凑效了。也可能是因为刚引入不久的大学入学考试(SAT)，这项标准化考试旨在抵制精英大学对公立学校学生的偏见。

进入沃顿商学院确实令马克斯获益良多。让他有机会接触金融学(之前他曾计划从事会计工作)并为我的简历增光添彩。如果他没有进入沃顿商学院而进入了第二志愿的州立大学，那马克斯的事业甚至人生还会是一样吗？

在马克斯上大学前从未听说过MBA。但越南战争的爆发促使马克斯留在了学校，而且三年的法学院生涯似乎太长了，因此商学院成为最好不过的选择。由于他缺乏工作经验而被哈佛拒绝后，反而进入了芝加哥大学，那里的理论、定量方法与马克斯在沃顿商学院的务实本科教育完美结合。

就像马克斯有幸站在婴儿潮的前排一样，他进入芝加哥大学的这一契机纯属偶然。马克斯在1967年进入学校，正是金融界开始采用芝加哥学派的全新教学方式之后不久的几年。当时只有几百个学生和他同时学习资本资产定价模型、现代资产组合理论、有效市场假说、随机游走以及当今投资理论的其他内容。

马克斯与那些10岁便开始阅读招股章程的投资者不同。实际上，他甚至在1969年即将从芝加哥大学毕业之时仍不确定自己的就业方向。马克斯接受了美国第一国民城市银行(花旗银行前身)投资研究方面的固定职位，在那里从事了10年的股票分析，其中包括3年的研究部主管的经历，为他的投资事业打下了坚实的基础。

后来在1978年，一位新的投资总监想为其管理的研究部主管腾出位置，他叫马克斯创办可转换债券基金以及— 更幸运的是— 涉足高收益债券这一全新领域。有哪位参与了过去35年的金融发展的人获得过比这更好的职位？

马克斯自认为非常幸运能在1983年至1988年期间与布鲁斯‧卡什(Bruce Karsh)、谢尔顿‧斯通(Sheldon Stone)、拉里‧基尔(Larry Keele) 和理查德‧马森(Richard Masson) 这几位出色的合伙人合作。布鲁斯提出在美国西部信托公司组建一支投资于“困境债务”的基金，首支来自主流金融机构的该类基金。然后他们五人一同离开并于1995年创办了橡树资本。然后接下来发生的一切便是公司的发展史。

马克斯认为：命运由你自己把握？成功绝非偶然？胡说！！上述所取得的部分积极进展有个人的功劳所在，但大部分纯属运气。在这发展过程中若少了当中几步，他今天会变成怎样？还有一点：1969年马克斯离开芝加哥大学后申请了许多工作，最渴望的那份工作未能如愿得到。几年前，那家公司的校园招聘人员告诉马克斯当时他入选了，但就在那个早上，负责此事的合伙人宿醉未醒，未能及时打电话通知马克斯入选的消息。试想：要不是因为“运气不好”， 马克斯本可能在雷曼兄弟度过接下来的39年了！

马克斯知道自己有多幸运。他发觉，知道自己运气好并心存感激，既令人振奋，又令人对未来充满乐观。他对自己迄今取得的成功感到满意，不会因为必须承认自己的成功并非全凭一己之力而感到懊恼，这一切却会让马克斯对自己生逢其时其地、受惠于随之而来的种种发展而感到幸运。他很满意自己的好运气。

马克斯为自己的事业贡献了什么：也许是智慧、洞察力以及写作的天赋？拥有这些才能难道不是运气吗？那些聪慧而又天赋过人的人并没有做任何事来获得自己的天赋。马克斯表示，没有人能把拥有这些才能归咎为“我所做到的”或“我能控制的”。这些才能也是一种运气，我们应该为此心存感激而非居功自傲。

投资中的运气

比起“命运由你自己把握”，还有另外一种更好的说法：“当有准备的人遇到机会，好运才会降临。”如果你通过学习和实践作好准备、辛勤工作并施展你的才能，那么你就能充分利用各种涌现的机会。这种人生观与马克斯对投资绩效的构想是一致的：投资业绩只有在事件与现有投资组合发生碰撞时才能产生。

我们安排自己的生活时— 或投资于我们的投资组合时— 会带着自己对未来的期待。一般而言，如果未来的发展符合我们的希望或预期，我们就会觉得如愿以偿，反之，则会觉得不尽人意。

认为自己并不能预测宏观经济或预测市场时机的人，比如马克斯这些在橡树工作的人，是怎么想的呢？即使是最忠实的价值投资者也会带着这样的期许：以x价位出售的资产会升值至2x，以及某一天其他人会认识到其价值而导致价格上涨。而那些持不可知论、买入并持有股票的投资者则会根据经济会扩张、公司利润会上升以及股价会上涨的假设来进行操作。

假设投资者是巧妙准确分析数据和合理假设之后，得出关于目前内在价值或未来盈利增长的结论。简言之，我们承认他们的结论在某些抽象意义上是“正确的”。但他们关于未来事件的预期仍需大量运气才能实现。

伦敦商学院的埃尔罗伊‧迪姆森(Elroy Dimson) 负责一项极为艰巨的观察研究提出了一项最为精辟的观察结果：“风险意味着可能发生的事件多于确定发生的事件。”换句话说，未来并不是一个必定会发生的预定情景，而是一系列可能性，其中任何一个都有可能变成现实。对于其中哪一个可能性会成为现实，投资者持有自己的意见。那些意见也许是合理或随机的。但即使是通过最严格推导得出的对未来的预测也未必能确保是正确的。有许多其他事情可能会发生。

纳西姆‧尼古拉斯‧塔勒布(Nassim Nicholas Taleb) 在《随机致富的傻瓜》(Fooled by Randomness) 中表达的观点与迪姆森的观点相通。世界是一个充满不确定性，甚至随机性的地方。哪些事“应该发生”可能是完全清晰的，即我们知道未来的应有状态。但由于各种理由，本应发生的事情未必会发生，其他事情反而会发生，而这些事情大多是没有关联的，不可预测的，甚至荒谬的。这些事情可被描述为随机：一切皆由运气引起，无论是好还是坏。

问题的关键在于我们配置自己的投资组合，而我们的投资绩效到底是受到奖励还是惩罚，则取决于未来事件。那些预期被市场证实的人一般都赚钱，而那些预期无法被市场证实的人则输钱。这过程听起来非常符合事实、精英化且与运气无关，因此显得很可靠。但这只是从平均角度及长期意义来讲是正确的。

有时候，即使投资者的预测相对于他本应预想的情况太过乐观，即他的预测是“错误”的，投资者也可能会因不可预见的积极进展，甚至非基本面因素导致的价格上涨而得救。无论如何，股价上涨且投资者获得喝彩。马克斯认为他是所谓的“歪打正着”(或“幸运”)。

又或者，一位谨慎而高明的投资者可能得出了关于未来的一个合理看法，而市场却脱离预期的轨道发展致使他投资失败。马克斯认为他是所谓的“阴差阳错”(或“不幸”)。

一位投资者可能会采取适当的审慎态度，比方说1997年的科技股或2005年的住房抵押贷款支持证券，结果只看到房价多年来居高不下，不合理的市场定价愈演愈烈。他看起来很糟糕，俨然如这句老话所说的“活在太远的未来与犯错没有区别。”

再举一个时机不对而基本面未必有问题的特殊例子。一位投资者可能会利用大量的借入资本集中持有一只严重低估的股票。但在预期的升值发生之前，股市崩溃，引致其必须追加保证金，他因此被迫斩仓。如凯恩斯所说：“市场保持非理性状态的时间总比你能撑住不破产的时间长得多。”

去年技术派分析师乔‧格兰维尔(Joe Granville) 与世长辞，他曾在1976年发出股市下跌警告，此后果然连续两年下跌，跌幅达26%，这为他赢得了尊重和名誉。但他的下一个准确预测直到24年后当他于2000年告诉人们出售科技股才出现。这果真是1976年的神功再现，还是幸运之神降临，让事情像他预言的那样发展？无论如何，他成为投资界凭借“偶中一次”而出名的众多人士之一。

马克斯记得1963年在沃顿商学院时学到第一件事是一个决定正确与否不能依据结果判定。由于世界充满随机性，而且未来不可预测，很多失败的决定会带来好的结果，而很多好的决定则以失败告终。

换句话说，对于预测正确且能赚钱的投资者而言：他对于未来会发生什么的看法，以及对此应该采取的对策，应该经得起推敲分析，他认为会发生的事情必须真的发生，及那些事情应按照预定的时间发生。

投资成功不仅在于投资者有否把“正确的”投资组合配置在一起，还在于是否遇到一个有利的环境。因此成功很大程度上依靠运气。没有人能每次都预测正确。(因此，再好的投资者，也需要分散投资、采取对冲策略及／或限制杠杆的使用。)但长期而言，高明的投资者预测正确的机率会高于基于随机性的假设机率。于是，我们便认为这些投资者“不可能全靠运气”。

好运最容易从何处而来？

瑞士信贷的迈克尔‧默布森(Michael Mauboussin)撰写了一份题为《阿尔法系数和技术悖论》(Alpha and the Paradox of Skill) 的报告。在报告中，他谈到Network Solutions的首席执行官吉姆‧鲁特(Jim Rutt)。年轻时，鲁特想提高玩德州扑克的牌技，为此，他努力学习各种牌面组合的可能性，以及如何发现让其他玩家暴露出手中底牌“马脚”的方法：

这时，一位叔叔把他拉到一边，语重心长地提出了一些建议。他说道，“吉姆，与其花时间提高牌技，我情愿花时间找玩家更弱的牌局。”

成功的投资有两个方面。第一个方面是技巧，你需要熟练的专业技术。专业技术包括两种能力：发现定价错误的证券(基于建模、财务报表分析、竞争策略分析及，在估值的同时规避行为性偏差的能力)和构建投资组合的良好框架。第二个方面是你选择玩哪盘牌局。

他们强调，玩扑克想要赢，最简单的方法是玩其他玩家会犯错的简单牌局。同样地，投资想要赢，最简单的方法是紧跟低效市场。

运气和效率

下面是马克斯对有效市场假说的理解：成千上万聪明、懂电脑、客观、理智、有上进心且非常努力的投资者花费大量时间搜寻有关资产的信息，并分析这些信息对资产价值的影响。因此，所有可获得的信息会即时在市场价格中反映。

这导致各项资产的市场价格精确反映其内在价值，因此，该资产的投资者获得的风险调整后回报与所有其他资产回报相比显得相对公平：不会多也不会少。

因此，不会出现“低效率”或因资产定价错误而带来“超额回报”或“免费午餐”的情况。所以，没人能够展示高超的投资技巧(“阿尔法系数”)。即使一些人足够聪明会利用定价错误，但市场根本不会为他们提供利用错误的机会。因此，没人能打败市场。

马克斯与上文陈述的理论有一个主要分歧。尽管学者们称，在有效市场，各项资产的市场价格精确反映其内在价值，然而，马克斯认为只有市场共识的价格才能最准确地估计资产的内在价值。换句话说，学者们认为市场价格正确，而马克斯认为市场价格可能是错的，但是任何个人都无法持续改善并利用这些定价错误。就价格“正确”这一点而言，市场可能不太有效率，但是就市场迅速对新信息作出反应而言，市场却很有效率。如此形成的价格或许不等于价值，却能反应每个人某一时点的最好集体思维。结论是一样的：没人能打败市场。

马克斯认为对市场效率的测试有两个方面：如果市场有效率，那么，(a)市场的风险调整后回报不可能比任何其他市场更好或更糟，及(b)市场上，没有投资者会在调整后风险方面比其他人表现更好。换言之，不存在跑赢市场的机会….。。无论凭借技术还是运气。在有效市场— 正如一只瑞士手表(或者如塔勒布所说的牙医业)—运气无用武之地。

市场有效率吗？假说与事实相关吗？

事先说明，马克斯一直认为有效市场假说背后的理由是绝对合理及令人信服的，并且这种想法对我的思考方式造成了很大影响。

在参与者众多的市场，成千上万人寻找优秀的投资并努力避免不良的投资。一旦他们发现价格被低估的资产，就会买入，从而抬高价格，消除超额回报的可能性。同样，一旦他们发现价格被高估的资产，就会卖出或卖空，从而拉低价格并导致该资产的预期回报上升。马克斯认为期待聪明的市场参与者能消除定价错误是完全有道理的。

有效市场假说是一个令人信服的假说。但是这与现实世界相关吗？(正如约吉‧贝拉(Yogi Berra) 所说，“在理论中，理论和实践不存在差异，但是在实践中，理论和实践存在差异。”)答案就在于，任何假说都不会比其假设的前提更好。

马克斯相信很多市场非常有效率。每个人都知道这些市场，基本上了解并愿意投资于这些市场。一般而言，每个人在同一时间获得相同信息(事实上，这是美国证监会[微博]的任务之一)。马克斯的记忆中1978年时的市场正是如此，当时，在投资组合的管理过程中，他的原则是，“我永远都不会浪费时间在默克公司和礼来制药之间做出选择。”

但他同样认为有些市场比其他市场的效率低。不是每个人都知道或了解这些市场。这些市场可能充满争议，使人们对是否投资犹豫不决，他们可能对一些人来说风险太高，也可能很难进行投资、没有流动性或仅能通过锁定工具投资，因此有些人无法或不愿意参与。一些市场参与者可能可以通过合法手段获得比其他人更好的信息。因此，在低效市场可能会有优势及/或运气存在，因为市场价格往往存在错误，使得一些投资者能比其他人做得更好。

(说点题外话：事实上，市场低效率并不意味着市场中的每个人都能致富。市场低效率仅仅意味着会有人从过度高估的价格中获利，或成为过度低估的价格的牺牲品。因此，会有赢家与输家。即使在低效市场中，也并非每个人的表现都在平均水准之上。)

马克斯之所以认为没有一个市场是完全有效的，还有一个原因。牢记有关市场效率的假设：参与者必须客观且理智。无论市场如何，很少有投资者能够通过这一关。

有多少人足够理智，能够在价格快速上涨出现泡沫时忍住不买，或在资产价格即将跌至零点的大崩盘时忍住不抛？

我认为，关键在于(a)你不能忽视效率的概念，但与此同时(b)你不能把它当作普遍真理。正如我在2001年7月的备忘录《阿尔法系数是什么》(What’s It All About, Alpha) 中所写：

如果我们完全忽视理论，就会铸成大错。我们会自欺欺人，认为自己比其他人懂得多，并能不断击败人满为患的市场……但是囫囵吞下整个理论的后果是，我们会把整个投资过程交给计算机，而错失技术熟练人士所能做出的贡献。

马克斯认为，与其希望市场能定期提供免费午餐，不如假定市场是有效率的。任何认为市场提供价格低估的投资，且没有人足够聪明能发现并抓住机会的人都应该负责证明这一点。与其假定遍地都是未被发现的廉价资产，不如对免费午餐是否存在持怀疑态度。

然而，请注意市场效率不应被视为广泛适用的原理，反而是布鲁斯‧卡什(Bruce Karsh) 教马克斯的“可反驳推定”更加适用。你应该承认市场效率是普遍规则，但在个别情况下并不适用。市场低效率的可能性不应被忽视。

以前有一个与此有关的故事，金融理论课的教授和一个学生在校园散步，学生说，“教授，你看！地上是不是有一张10美元？”教授回答，“不可能是10美元。是10美元的话，早就有人把它捡起来了，哪里还等到现在。”教授转身走开了，而学生把它捡起来，买了杯啤酒。

马克斯在市场低效率方面的经历

1978年马克斯有幸接到花旗银行的邀请，为计划推出高收益债券互惠基金的贝奇证券公司(Bache) 进行投资组合管理。尽管未来有很多次机会，但这次机会是他第一次体会到享受免费午餐的乐趣。

35年前的高收益债券市场就是一个低效率市场的经典范例。

• 少有人知，无人关注。

• 无过往绩效报告。

• 无集中交易和相关价格的报告数据。

• 很少有专业人士投资参与其中。

• 最重要的是，人们不看好高收益债券，不愿意投资高收益债券。

马克斯永远也不会忘记穆迪对B级债券的定义：“不具备理想投资特征的债券。”因此，高收益债券被大部分投资机构拒之门外，这些投资机构的投资仅限于评级为“A级或更高评级“或”投资级别(BBB级或更高评级)”的债券。

当然，人们还用“垃圾债券”这个有贬义色彩的词称呼高收益债券。和故事中的金融学教授一样，大多数投资者对高收益债券不屑一顾。

受上述因素影响，高收益债券在市场上不受重视，遭受回冷遇，这导致它定价偏低，因此其提供的收益远高于所承担的风险。马克斯是如何知道的？因为(a)事实证明，为弥补所承担的风险，高收益债券所提供的收益率差是超额的，(b)中长期而言，高收益债券的表现优于其他形式的固定收益投资，及(c)谢尔顿‧斯通(Sheldon Stone) 管理投资组合28年来，获得的风险调整后净回报一直高于基准。高收益债券为橡树的成功及其后来的许多投资奠定了基础。

10年后，当布鲁斯‧卡什(Bruce Karsh) 在1988年提议组建他们的第一支困境债务基金时，谢尔顿与马克斯表示赞成。布鲁斯聘用了理查德‧马森(Richard Masson) ，与他一起组建基金。尽管当时德崇证券(Drexel Burnham) 和迈克尔‧米尔肯(Michael Milken) 在高收益债券方面已经颇有建树，吸引了一些注意力，但困境债务仍然鲜为人知且知之甚少。

有什么能比因公司破产或遭遇重大困境所背负的重债更令人不安和沮丧呢？市场上并没有任何主流金融机构投资于困境债务或发售困境债务基金，这为我们留下了广阔的施展空间。自成立以来，布鲁斯每年获得的扣除各项费用前的回报率为23% (扣除后为17½%) — 且不使用杠杆，这无疑表明市场低效一直存在。连续25年取得如此回报，投资总额350亿美元，这一事实表明布鲁斯的成功绝不是靠运气。

至此，我要说的是这些市场和其他橡树多年以来涉及的市场一样，一直都是低效市场。缺乏信息、系统平台、理解和竞争的市场环境，为橡树提供了许多机会发现廉价资产，而橡树的客户则可以在承担较低风险的情况下获取理想回报。

市场低效的可持续时间

如果假设市场具有效率，也应该假设市场可以被“赋予效率”。这是马克斯用来说明市场变得更为有效的过程的专有名词。简而言之，随着时间推移，由于投资者的辛勤劳动，廉价资产将会在市场上销声匿迹。

如果一开始市场上存在廉价资产，他们的持有人将享有较高的经风险调整后回报，其他投资者将会留意并仔细研究并进行购买，导致资产价格抬高，进而不具有廉价资产的特性，于是就无法获得进一步的超额回报。如果市场低效是由市场系统平台不完善所致，那么我们可以预期市场将会在集中交易、价格披露、业绩资料和顾问等方面进行发展。

市场失灵必须达到一定程度上才可以使投资者发现廉价资产，并以低价买入，从而享有超额回报。但是只有在市场失灵程度更为严重的情况下，其他人才难以注意到投资者的成功，也就无法复制其成功，如此一来，市场上才会仍然存在廉价资产。通常，免费午餐台上的食物应该总会被人拿光。

市场效率的现状

让我们来比较一下现在与过去的市场效率。

• 有关各种投资的数据大量存在，可以自由获取。

• 每位投资者都拥有强大的计算能力。而在1970年之前基本上没有个人电脑，甚至连带有加减乘除功能的计算器都没有，1980年之前没有笔记本电脑。

• “对冲基金”、“另类投资”、“困境债务”、“高收益债券”、“私募股权”、“有抵押证券”和“新兴市场”在今天都是家喻户晓的词语。而30年前，这些词语根本不存在，鲜有人知且知之甚少。而如今，就像网络对手机的影响一样，“大家啥都知道。”

• 如今很少有人对投资进行道德判断。很少有投资者会因为投资标的有争议或者不体面而不愿意进行投资。相反，多数人会想方设法地赚钱。

• 全世界有约8,000支对冲基金，其中有许多具有非常灵活的规章，并以高度灵活性而著称。

很难证明市场有效或低效。原因有很多，其中包括，学者认为需要数十年的数据才能得出有“统计意义”的结论，而达到必需的年数时，市场环境可能已经改变。无论如何，马克斯认为我们必须关注上述变化，并承认当今市场环境的低效程度比过去有所降低。简言之，我们需要承认许多投资不再像过去那样容易了，因此免费的午餐也是少之又少。因此，总体而言，马克斯认为在未来获取较高的经风险调整后回报将会更加困难，超额收益的空间也会缩小。

人们经常会问马克斯关于未来低效市场的问题。考虑一下：这个问题其实很矛盾。就像是问，“有什么东西还没有被发现吗？”过去25年、35年、45年市场发生了巨大变化。而现在的问题是很少有东西是我们不知道、不理解或不能接受的。

马克斯认为尽管如今很少有市场表现出显著的结构性低效，但仍有很多市场时不时会表现出大量的周期性低效。就在5年前，还有很多东西人们根本一点儿就不想碰，因此这些东西能够提供令人难以置信的高回报。大多数这类机会今天已经没有了，但是马克斯确定当投资者掉头就跑的时候，这些机会再次到来。

如果投资者始终保持客观理智，那么市场将会一直有效。换言之，这绝不可能。除非这种不可能变为可能，否则技巧和运气将同时继续发挥重要作用。

橡树资本是全球领先的投资管理公司，专注于另类投资市场。截止至2013年9月30日，橡树资本旗下管理的资产达798亿美金。公司擅长在困境债务、公司债(包括高收益债券和优先贷款)、私募股权控股投资、可转换证券、房地产和其他上市股票中寻找机会，进行价值投资和严格的风险控制。橡树资本总部位于美国洛杉矶，在全球15个城市中共有超过750名员工。