各位朋友晚上好，我们今天就商品市场的一些运作情况以及金融市场基本面分析的一些特征和原理和大家做一下沟通，非常感谢大家参与交流。大家可能比较关心有色金属的运行状况以及商品市场今年的运作情况。关于商品市场今年很多人提出来一个这样的观点，说今年做基本面分析的人可能会很受伤，或者说做基本面分析的交易都亏钱，那这种情况符不符合市场特征呢，今年市场的主要推动力和主要运作状况到底什么样呢？

我们整体的观点：基本面的分析比较宽泛。首先我们把思路缕一下，关注整个金属市场的运行情况就会有基本的认识——基本面分析，我想还是从今年市场上展开。有色金属的运行情况确实是值得大家关注的一点。年初的时候，有色金属是一个率先上涨的品种，但是很快就发现一些问题，比如说铜的上涨幅度不大的情况下就发现，在全球历史上中国首次成为一个库存国，什么原因呢？由于有色金属是全球定价的，而全球定价的品种在今年年初的上涨过程中导致了全球价格向中国的转移，所以我们看到由于中国价格高于国际市场，导致了中国从一个资源非常短缺的国家突然成为了一个全球库存国。那就意味着，国内有色金属的上涨在没有得到国际市场的呼应之下，成本非常的昂贵，自主定价的商品相对可能更容易些，我们看到紧接着中国自主定价的一些商品像黑色的、一部分农产品都出现了一部分比较好的上涨，这就是典型的逻辑下的一个背景。

那么从商品市场上涨的整个动力来看，很显然今年中国处于经济的逆周期，消费应该是整体上非常的疲弱，供给在持续的增加，大家讲的库需库存去产能去杠杆，这就说明一个问题，在消费疲弱的背景下，这个供给还是比较充裕的。但是消费疲弱供给充裕，价格就会上涨，从传统的供求关系上讲会有一些问题。但从整体的商品分析的逻辑框架来看，它具备自身的特征。大家可能看到今年以来，央行的宽松货币政策非常明显，种种原因导致了一个宽松的必然性和客观性，那么M1M2的剪刀差，意味着中国已经进入了流动性陷阱时期，流动性陷阱就意味着货币的投放是会不断的脱实向虚，流入资本市场而不进入实体经济。但是由于实体经济整体不景气，加上金融体系产品的结构也导致了央行不得不为了避免出现流动性枯竭或者对经济产生一个更大的副作用而不断的去释放货币，但是释放货币的同时我们看到M2在不断的回落，M1在不断的上涨这就意味着整个货币会进入资本市场。我们知道资本是逐利的，是需要寻找价值洼地的，同时需要进行全球的资产配置和国内资产配置，这种情况下会让资本市场盯上一个大周期或者长周期底部的一些投资品，商品很显然是在其中的。

这种情况下，我们去看整个商品市场的上涨，就意味着在实体经济不景气的情况下，金融的需求目前已经进入一个重要的状态。我们把供需划分为供应和需求，而不是供应和消费，供给我们很清楚：上游的生产以及上游的消费，有并且愿意出售，这叫供给，而需求是有资金并愿意购买的行为。这种需求把它分成两种，一种叫消费类需求，也就是消耗加浪费，这也就是我们传统意义上关注的一种消费或者说需求。

同时在进入一个新经济时代，现在全球整个金融资产的交易量已经是实物资产交易量的七十倍，意味着在金融资产需求的同时，出于投资，出于对抗通胀，出于盈利的需求。对大宗商品的需求来自于资本市场的需求，而不是消费占据了主导地位。在这种情况下，供需其实是失衡的，换句话说，供应是小于需求的，而我们常理解的供过于求是对于供应和消费的，这是一个比较重要的理念，把这个问题弄清楚了，再去展开今年商品上涨的逻辑。这是我们从年初开始始终坚持的思维逻辑，也使得我们的客户在商品运行当中能获得一定收益。

我想就三个方面来展开今天的分享，第一就是商品研究的一般逻辑，第二个是基础数据以及资源的获取，第三个就是我们做一个案例分析——铜市场在第四季度的行情分析。

我们先讨论第一个问题，我们通常在分析价格以及价格的运行及市场一些状况情况下，需要有一个由表及里的过程，让我们看到市场的状况，知道目前的状态。我从来都是认为这个市场是不具备预测价值的，预测是神仙做的事，而我们凡人就是了解过去、目前的市场状态，以及未来市场状态发生变化的运行方向以及大致趋势，这是我们该做的事情，是一种客观的表述我们对市场理解以及我们的策略能在这个市场中如何去买，如何去卖，这是我们客观意义上的去对待市场的方法论，而不是去主观的预测去判断市场会怎么样。

而“表”的方面，我们从表面可以看到市场的参与结构、市场的价差结构、各个品种的不同持空以及品种之间的价差，品种和品种之间、品种和月份之间、各个市场的品种之间产业链的纵向的利润转移对所获取的市场状态以及这个时期到底处于牛市状态、熊市状态，和在这个时机下，市场运行的一个大致方向。而由表及里我们看到里面的东西是我们必须分析持续或者打破市场目前状态或者平衡的一些推动力，这个是比较重要的。

我们知道市场上一直寻找一种平衡，而这个平衡被打破的时候，他会在打破平衡和建立新的平衡之间寻找一种方向，这叫趋势。所以我们在去了解它的内在逻辑的时候我们要去了解它的基本面，通俗来讲就是供给和需求，我们就要考虑到目前的消费状态以及投资型所需要的这种非消耗性，把显性库存转成隐性库存的这种需求。显然我们能看到这种现象：价格上涨，库存越来越小，供给越来越少，结果价格下跌满地都是库存。这就是商品市场的一种特征，也就是老百姓(50.32 停牌,买入)经常讲的，买涨不买落。这是我们从大的逻辑上来分析整个商品市场的一个运行状态以及打破状态的时候的一种运行方向和趋势，我们追逐趋势去获得收益，这就是我们做投资该做的事。

利用数据进行结构化分析

我们首先利用表象的数据去进行结构化分析，通常我们对有色金属分析的时候会了解比如说像伦敦的LME市场，以及美国的COMEX市场和中国的上海市场中它的期限的一个价差结构，现货的升贴水，地区的升水，进出口的盈亏等等，这些都是我们看到的一些表象。

而市场参与结构我们可能看到的更多的像美国CFTC的一些基金资金的持仓，这个持仓数据是我们要关注的整个基金或者说主流的投资趋向在哪，这是市场参与结构。同时我们要看到持仓成交的变化以及成交变化和历史对比去判断持仓成交对于钱和货，或者说持仓和库存之间的比例关系，来判断市场的虚盘多还是实盘多、价格容易上涨还是容易下跌、仓单的集中程度以及仓单的可交割程度。这都是我们正常情况下需要去研究的。那么在这种情况下，我们以铜为例去研究一下这样的结构。

那么期限结构呢，我们会考虑整个期限。现货和期货市场以及期货远期这几者之间的价差结构。它的价差结构的变化，一个是对未来时间作出判断，比如说现货的实际升水现货持续的贴水，这个贴水的变化会显示出现货的状态，以及对于远期的观点看法。这都是需要通过去研究市场结构化来获取我们对市场的一些基础的认知。

关于现货升水和现货市场以及地区升水的情况，在全球范围内，我们需要了解伦敦市场的现货升水、沪铜市场的现货升水、纽约市场的现货升水贴水以及欧洲新加坡仓库对LME的升贴水，中国市场作为一个全球最大的铜的消费国，他的地区升水以及他的自身的升贴水，来判断这个实体消费的一些紧张状态，以及市场结构会不会出现失衡。

进口盈亏是一个非常重要的指标。因为我们作为一个净进口国。任何情况下进口进不来都会导致我们国家在资源方面、经济增长方面甚至是国家安全方面出现很大问题。所以由于进口盈亏所派生出来的利差，以及其他的商业模式所带来的对进口出口的影响，是非常重要的一个指数和参数，从伦敦市场的库存在全球各地区的分布来判断某个地区或者某个市场它的现货的紧张状态，这是一个非常重要的指标。而伦敦市场的仓储背后的一些故事是要特别注意的，我们知道伦敦市场它是非常公开透明的，仓库的留货是哪一家的在哪个席位上，占据多大的比例我们可以看到，通过这个可以去解读对这个市场的结构会不会持恒会不会出现逼仓，对于国际市场的逼仓可以说我们发现逼仓的状况开始的时候你是不会看走眼的，因为市场结构一旦出现失衡，谁也解决不了。这个被逼的问题只能是被逼仓的一方尽快地认赔出场，否则的话会蒙受巨大的损失，这样的例子在过去的几十年里也出现了多次，比如中国的国储事件。

失衡其实是无药可救的，所以这个时候我们顺势去跟随逼仓者去打破被逼仓者的状态就会获取一个大的收益，这个非常重要，有空的话我们进行一个专题对这方面进行讨论。这个结构一旦出现的时候我们对期权市场，期货仓单，成交现货的持仓，以及现货的持有者等这些结构做了分析之后，你会做出这样的判断，而这个判断一旦形成的话，你坚决地放大剂量去跟随市场方向去做，会获得很好的收益。资本市场的状况我们知道，一旦一方发生错误的时候另一方去纠错的时候这个过程就是逼仓过程，所以我们从来不认为逼仓是错误的，“逼仓是一种纠错行为”这是索罗斯一个长期的理论，同时反射理论也在发挥作用。仓单的集中度也是市场通常会公布的，我们可以通过比较公开透明的市场获取数据，我们在过去的几十年里去研究积仓，包括未来现货到过去十五个月的整个的升贴水状况，进出口亏损状况、进口的数量、仓单的集中以及仓单被控制的状态都是可以作出分析的，完全不是预测，这是我们对现状分析而得出的结论。综合地区的状况以及中国市场的消费状态可以对于市场带来一些佐证，通常博弈市场逼仓都是顺势而为，逆势逼仓或者逆势坐庄的情况，基本上没有人敢去做，所以通常都是正确的一方去打错误的一方。

接下来我们分析一些产业链的供需状况，产业链的供需状况我刚才讲了供应和需求两个方面，从供应角度上讲产量、净进口、库存、原材料等等。那这些实际上是获取供给的数据主要来源，这数据是真实的，或者说容易统计的。不容易统计的是消费，尤其是不容易统计需求。我们通过各方面去反复的推演出或者推论出目前的金融需求，就金融属性下的一个投资需求以及消费性需求带来的对市场的变化。

消费是非常复杂的，所以真正值得研究的是需求，需求在消费方面我们要研究的是宏观经济状况，下游消费状况以及货币政策财政政策等等，这些就是在消费需求投资需求共同所需要的，包括整个货币状态、货币的充溢状态、超过流动性的状态。那么上游呢，对铜来说，我们研究铜精矿的一个投入，从投入产出以及目前今年的产出状况，这个是不会发生突变的。通常数据都是真实的，因为我们知道投入产出一般需要7到10年，整个周期需要7到10年，不是说今天想想明天就能有的，再生资源也是有一个大致的比例状态，在整个经济发展过程中，不同的国家资源的回收利用率是有一个大致的变化，不会突变。冶炼品出现成品的一个状态通常我们也能做出统计推演。

那么从精铜矿的角度上来讲，从矿藏采选、矿产资源的分布、潜在矿山的勘探和开发、已经开发的矿山的开发程度、自然灾害和突发事件对矿山的影响等等这些都是对产量的基本影响。其次是进口、净进口的状况加上库存的状况，每年的供给基本上就出来了。而对于再生资源来说，像有色金属的工业技术生产的一些废料，旧金属废弃的物品的再利用，进口的再生资源再利用，如我们大量的从欧美进口废铜废铝等废旧的有色金属来进行重新提炼（美日德俄，其中美国占据榜首）。

而对于冶炼的成品我们需要关注的是加工费的状况，由于加工费的行业特征今天就不展开了，加工费的高低和宽松程度，紧缩程度表明整个上游的供给的充裕以及紧张程度，这个我们会做专题的分析。而实际上的生产成本，也是值得继续关注的，因为它决定了整个冶炼的成本的运行状况，冶炼企业的产能、产能利用率也非常重要，我们知道每个企业都有产能利用率的百分比，在什么情况下利用率会增加，什么情况下利用率减少，这都是对于成品供应的一个影响。这个冶炼产品的产量进出口，由于中国是资源匮乏的国家，出口量就比较少，我们叫净进口就可以了，这样我们就对成品的供应有一个大致简单的认识。

比如去年到今年我们知道铜精矿的供给持续增加，这个是周期性的，改变不了，刚才讲周期需要7到10年，一旦投入了之后，产出都是必然的，不是说因为价格高或价格低，他就会变化。但矿山利润压榨到一定程度开始向下游转移的时候，意味着整个的产业链的底部就已经出现了，这个结论在去年已经得出来了，所以今年的反弹也是正常的。刚才我们讲种种原因有些品种会涨的多一些，自主定价的涨的多一点，全球定价的会比较少一点，这种是差异性的。

那么从去年开始TCRC铜精矿冶炼的加工费不断提升，甚至达到了过去十几年二十年比较少有的一百多美金以上，我们知道最低的时候零加工费通常在十几二十美金的区间维持很长时间，这就意味着这个冶炼获取加工利润的时机来到了。而矿山越来越没有话语权意味着整个冶炼的增加会持续。所以今年有人提出冶炼减产限产，在冶炼利润过去十几年没有这么好的情况下去主动限产减产，这很显然是不可能的，所以我们不太相信这个，我们去关注的是会不会由于矿山价格过低利润实在无法维持而宣布关闭。

在这种情况下，供给会产生一些收缩，除了刚才的原因之外，今年有色金属的铜价的上涨还是比较步履蹒跚的。但是也有特殊的像锌就出现了比较好的上涨，铝也出现了一定上涨，这个也是在逻辑下导致的结果，锌上游供应短缺导致了在今年内会跟着其他的品种上涨，有点像中国自主定价，铝价很显然中国自主定价国际市场对我们影响不大，所以也出现一定上涨，这个跟铜不太一样。就铜来说加工费的不断上涨，因为铜精矿的供需是非常宽松的。那么冶炼，冶炼产能快速的扩张并不难，在这种情况下冶炼的利润是在持续的增长。

就目前来看，随着周期性的变化，我们还是认为在未来一段时间，冶炼产能会出现快速上涨，去年整个冶炼是在不断投入，出现比较明显的增长。但是今年在这个全球范围内，冶炼产能会再度提高4%的增长率，那么亚洲地区。铜产量占全球的50%，亚洲地区的冶炼产能会出现一个快速的增长这意味着对冶炼利润的追求非常明显，不要说忽悠，因为它确实给我们带来了一个比较好的盈利时期，能赚钱的时候谁也不愿意减产，这是一个基本的道理。

那么下面我们谈谈需求，刚才讲需求比较复杂，除了消费性需求，还有投资性需求，那么消费性需求我们需要考虑整个经济增长对于铜的影响，可以计算出中国经济增长在铜的增长的比例，在此基础上我们得出一定比例回去计算。国家财政政策、货币政策、基础行业的政策以及库存因素、季节性因素。其中库存因素还包括隐性库存，显性库存和三大交易所的库存等。（三大交易所的库存属于显性库存）。贸易商、生产商、供应商的等等不在我们的统计口径里面的库存称为隐性库存，也就是机构出于某种需要而对于库存的隐匿，行业性的需求产生的隐匿都是隐性库存，所以说我们在看到库存的变化的时候，往往反应的可能不是一个真实状况。

投资需求受两个因素影响，货币政策和财政政策，中国的流动性属于超额流动性长期存在，这种情况下又出现了流动性陷阱，大量的资金进入资本市场进行配套，进行资产的配置，对于有色金属或者说对于整个大宗商品的需求非常明显。

中国占全球需求的半壁江山，其次是美国日本欧洲悉尼一体，我们首先会把中国的财政货币政策做一个主导，其次美国然后欧洲日本以及其他国家。中国很显然刺激政策助力经济这个思路没有发生改变，新凯恩斯理论对于经济的中央政策取向影响非常明显，长期结构改革造成的需求放缓也是一个现实，所以在这种矛盾的情况下对于整个的消费影响非常明显。

基础数据的获取

第二个方面，我想谈谈基础数据的获取，研究相关的数据通常我们都知道宏观数据里面有宏观数据指标CPI、GDP、失业率等等，金融市场利率、汇率、股价综合指数等等，行业数据我们会考虑到行业内的数据以及周边市场的状况，另外还有相关市场，包括电力板块、运价板块、矿产类指数等等，另外就是一些企业数据，以及市场资讯。这些都是我们获取大量数据的主要采样的东西，我们可以通过购买数据的方式来实现，这个并不难。比如彭博WIND路透等等我们做研究的都知道。我们企业数据的获取就需要自己打造出数据库了，这个数据库包括各企业网站市场调研以及企业各相关的人员进行沟通，那么对市场的跟进我们会了解市场价格的变化、市场最新消息以及出台的相关政策、重大兼并重组、重大事件的追踪。

价格的暴涨暴跌、现货升水及贴水、远近月差的变化已经明显出现套利的机会，另外我们就要对市场的数据真实性进行分析和甄别以及核实。接近最真实的数据是我们每个研究人员需要把握的，因为这些会对我们未来投资产生很大的影响。对市场全局的把握，辨别市场真伪是我们做好这个行业的一个基本功。

通过铜的市场看中国经济

第三个方面，我们就铜的市场来看中国经济的回暖，美国经济的复苏是一个状态。中国经济的回暖是短期的，我们并不认为整个经济出现大幅的逆转，但是毕竟在今年的整个供给侧改革、价格的上涨、资金的充裕程度，虽然是脱实向虚的，但是种种的努力下来，我们看到最近的数据还是有些偏好的。

而整个供需处于过剩周期这也是难以改变的状态，今年整个的铜市场的供给过剩仍然非常的明显，从目前来看，我们认为今年铜的过剩产量大概还有48万吨左右，具体的我就不细讲了，比较复杂。

拉丁美洲的投资以及拟投资的大型铜矿项目也是非常多，包括秘鲁的、墨西哥的、智利的、巴拿马等，那么这些投资在未来这段时间，也会逐渐起效。从数据来看2017到2024拉美有24个大型铜矿投资，其中智利15个，秘鲁4个，安亭4个厄瓜多尔1个。目前拉美在建的铜矿项目有8个，主要集中在秘鲁，中国五矿系统在秘鲁也出现大量的投资，也在这个项目里面，有些今年年底前投资，有些在投资当中，在未来会逐渐影响市场。而今年全球的新增的精铜矿项目增产产能达到34.5万吨，这个也是值得注意的。实际上我刚才讲了周期性的变化不是由于价格在今年变了或者在前两年变了投资就没有了，这是有色金属一个大的周期性的变化，这个也是正常的，每轮都会这样，所以它会持续对市场产生影响。

国内铜的供需过剩情况应该说比去年会加剧，整体看2016年铜的过剩在中国方面会达到135万吨，这是供需平衡后的一个结果。这个结果是我们计算出来的，当然以后的隐性库存在各种需求的情况下出现，我们看到的不一定是这样的。这样的一个过程状态是基本上接近真实的，这是我们长期以来积累的一个状况。而2016年中国铜业的计划的产量也是在不断的增加。

从数据看，各个同类有色金属江铜、金川、云南有色、祥光、紫金矿业等整体上有一个25万吨的一个减产规模，但是从计划角度来讲，今年的计划整体上会加上前两年计划累计会有500万吨的新增产能是持续增加的。

那么目前来看，供给侧改革，环保要求的不断提升都会对国内产量供给产生不利影响。那么有利于产能增长的是，加工费不断的增加，它的趋势会持续，对产能有一定的吸引力，进步技术也在一定程度上解决了一部分环保问题和供给侧改革问题，所以技术进步增加的这一部分产能会持续，规模效应，我们知道中国的这块供给主要来自于加工，而不是资源，资源我们是匮乏的，是需要通过进口来满足的，所以加工方面带来巨大收益的时候，在具有一定的加工规模下自然就会带来很大的产能增长。

从整个消费结构来看，发达国家主要的消费结构是在建筑业，电力电子占比最大，而中国主要是在电力行业，其次是空调，运输、电子、建筑及其他的，中国的电力占主导，国外的建筑占主导。国外在新屋开工、成屋销售以及营业许可方面获得一定增长的时候会对他的消费体起到一定的提振作用，如果没有的话，这种经济增长不会提升有色金属的消费。而中国来看电力消费，工业用电在持续下降，而近期发电量的不断下降对未来的电力有色金属拉动会产生一些不利的影响。

那么通常情况我们会看到美国的新屋开工和新屋开工的正态分布，欧洲欧元区的营建许可和铜价的正态分布，日本的新屋开工和铜的正态分布，针对铜的分布关系以及线性几何关系得出的都是正相关的，所以我们会研究它。中国的发电量在今年会持续回升，但是前景并不乐观，因为近期发电量的持续向下、工业持续下降，民用品的拉动相对比较有限。电需电量行业的指数持续低迷，电网投资也在持续回落，这些都会对有色金属的消费带来明显的不利影响。

国家电网投资与铜的消费也是呈现一种线性的关系，虽然相关系数只有0.4，但是整体上会形成一个正相关，这个也是比较重要的。国内外的铜库存，出现一种彼此消长的状况，刚才讲了年初的状况中国的库存不断上升，而伦敦库存不断下降，那么这就意味着这是库存转移而不是消费。国内近四个月时间进口连续出现回落使得年初对于市场的影响发生一些变化。所以总体而言，今年的情况从供应和消费的角度上来讲，消费是难以支撑铜价有色金属的价格上涨的，其他商品也是同样的逻辑。但是货币的推动或者投资性的推动对于整个市场前期的上涨还是起到了一定的作用。

就目前来看美联储今年第四季度最后加息一次的可能性还是非常大，而欧日的央行负利率政策正在分化，中国的货币政策在一个大幅宽松的背景下铜价没有上涨。但是由于一些数据开始做好，央行持续宽松的政策条件在逐渐丧失，一旦这个宽松消失，对市场的压力就会重新显现。美国经济在持续复苏但是是弱复苏，使得美元很难持一个强势的不断上涨，对铜价的压力就有限。但是美国毕竟处于一个复苏状态，我们认为在美元的大幅回落这样的一个情况下，铜价的持续上升或者反弹的持续动力是不足的，所以这种反弹在未来一段时间会受限。而全球角度上看供需过剩，这是一个典型的矛盾没有得到有效的化解。这样的话至少在传统意义上会对市场产生一定的压力，尤其是全球定价的。而在国内角度来看，产量的持续回升和进口量的持续回落、下游需求的疲弱以及保税区库存的回升使得供需状况在目前有所恶化，对于价格会产生一些不利的影响。就今年来说，有色金属整个商品市场的上涨逻辑、反弹的逻辑已经非常清晰。全球定价的上升的幅度比较有限，而一旦货币因素对于市场的动力开始减弱的时候，或者央行政策发生变化的时候，有色金属铜价的回落也是难以避免的，但是我们依旧认为长周期的底部找到之后，下跌空间也是比较有限的。换句话说，去年年底的商品市场的低位基本上是长周期的底部了。

操作角度上讲，就目前来看铜价再继续跟涨或者跟进买入的机会在丧失，短期跟一跟未尝不可，但是我们依旧认为，更保守的方法是回落之后在长周期底部再买入，或者激进一点的话，在这一轮货币政策以及商品的上涨逻辑发生变化的时候跟一些短期的空单。整体上会形成一个大区间，在这个中国的经济复苏的L型的一个背景下，会在底部多次的反复向上冲击而出现底部震荡状态。这是我对于有色金属以及整个商品市场的一个大致观点和看法。