近半年连豆粕期价的走势可以用“一波三折”来形容。3月中旬，连豆粕以一波凌厉的升势结束了连续两年的疲弱行情，三个月内攀升逾千点。此轮飙升于7月初戛然而止。其间，南方暴雨疫病、环保政策影响叠加，令生猪存栏量在回升四个月之后掉头下滑，拖累了包括豆粕在内的饲料品种。9月下旬，连豆粕主力1月合约自前高（3475点）回落近50%。接下来，豆粕何去何从，将取决于上游油企压榨进程与终端养殖补栏步调之间的博弈。

（一）环保推动养殖主动出栏　

今年二季度以来，我国大豆压榨企业开机率持续高位运行，截至6月份，主要油企每周平均压榨量在180万吨左右，而豆粕库存于70万吨上下波动，未现显著增长，这归功于终端饲养行业的强劲驱动。我国大中城市猪粮比价于6月初创历史高位10.95（盈亏平衡点为6.0）；规模化生猪养殖企业利润一度徘徊于600元/头，自繁自养甚至能达到1000元/头。养殖利润较去年同期大幅提升，催生了中间贸易商、饲料生产企业的采购需求。

然而，与此前几轮猪周期不同的是，今年养殖利润高企，养殖户补栏的积极性却没有被带动起来。依据统计数据，7月份我国生猪存栏量环比下降0.1%，同比下降2.4%。我们倾向于认为，除了暴雨引发洪涝灾害导致个别猪场被动出栏之外，7月份全国生猪存栏量不增反降，主要归因于南方地区为整治污染而实行的大面积限养、禁养政策。

5月中旬，环保部、农业部起草了《畜禽养殖禁养区划定技术指南（征求意见稿）》，截至6月份，全国已有20多个省份公布了禁养区的划定。依据之前发布的“水十条”规定，在2017年底前依法关闭或搬迁禁养区内的畜禽养殖场和养殖专业户，京津冀、长三角、珠三角等区域提前一年，即在今年年底之前完成整治。诸如，浙江嘉兴的生猪养殖散户数量已从11.7万头削减至6000头，全面清退散养势在必行。

（二）油厂步入“去库存”周期

今年春节之后，受累于庞大的进口订单，我国大豆进口量激增，港口库存持续位于680万吨的高位徘徊。另一方面，国家临储大豆大规模入市。自7月25日以来，临储大豆拍卖共举行了9次，累计成交140.09万吨（其中`10年产大豆成交12.04万吨，`12年产大豆成交62.98万吨，`13年产大豆成交65.07万吨）。相比之下，国际市场大豆价格坚挺，令中间贸易商采购、油企压榨利润缩水，再考虑到临储大豆的替代性，国内厂商进口积极性下挫。依据中国海关最新公布的数据，8月份我国进口大豆767万吨，环比下滑1.2%，较去年同期减少1.4%。这标志着中国大豆进口量连续第三个月同比下滑。接下来两个月，坊间普遍预估月均进口量不足600万吨。随着9月份大豆到港量下降，大豆港口库存将进入下降通道，预计后期库存的低点在500万吨左右。进口大豆库存萎缩，油企压榨量下降，饲料养殖企业担忧后期大豆到港量偏少导致豆粕价格走强，买货、提货、存货意愿较强，国内豆粕库存跟随性回落。截至“中秋”节前，全国主要油厂豆粕库存在80万吨，周比削减10.1%，较去年同期减少13%，亦低于过去三年均值（83万吨）。考虑到“十一”消费小高峰在即，豆粕提货量趋好，预计短期库存有望小幅回落。

（三）操作建议及风险提示

随着我国大豆进口高峰告一段落，近期油厂因缺豆停机限产的现象不断增加。加之9月初受G20峰会期间华东地区油厂普遍停机休假的影响，全国油厂总体压榨降速，豆粕库存创今年3月以来新低，豆粕基差随之高企。截至9月29日，豆粕主力基差稳居400之上，表现坚挺。从季节性规律来看，9、10月份是我国生猪养殖的补栏季节，饲养需求通常比较稳定。鉴于此，我们倾向于豆粕短期存在反弹需求。考虑到，国内“十一”小长假期间，美豆季度库存报告出台或充分兑现利空预期，此前机构预估美豆库存均值在2.01亿蒲式耳，将达到2011年以来同期历史最高。）我们建议：节前2900附近试多豆粕，节日避险，轻仓持有。盈利空间上看300点。持仓风险方面，10月之后伴随美豆大批量集中上市，国内油厂将迎来压榨高潮。加之临近年底环保政策限期，长三角等地猪场拆除、散户退养政策趋严，生猪存量下滑势必拖累豆粕需求，届时须警惕粕价新一轮下跌行情。