一般公司的对赌协议，只限于业绩和上市(或挂牌)条款，但这家新三板挂牌企业，投资方提出了挂牌新三板后，必须获利退出，否则还需A股上市，这是不是很奇葩?

还不算，当时的投资协议还包含了业绩对赌、反稀释、回购等苛刻条款。

这使得这家名为宏济堂的企业在实现挂牌新三板之后，由于流动性问题使得投资方无法退出，致使对赌期限显得遥遥无期。

国庆长假的股市“A股放假、港股大涨”。“沉寂”中的新三板，在国庆前夕已经漏出一股“暖流”，三板成指、三板做市指数及市场交易额全线上涨。

但这股暖流不足以平复挂牌企业宏济堂大股东“心头的痛”。

尽管在9月30日，宏济堂股价暴涨7倍以35元收盘，并凭借38.62亿元市值成为新三板医药制造业第六大公司，但其股价暴涨和市值飙升的背后却是“百味杂陈”：新三板整体流动性问题，使得投资方无法获利退出，如此“控股股东、实际控制人应尽其最大努力促使目标公司在2018年12月31日以前在A股上市”。

投资对赌

宏济堂成立于1999年，是一家致力于麝香酮、中成药、蒙脱石原料药和阿胶等保健品的研发、生产与销售的制药企业。其前身为济南中药厂，历经资产重组和数次股权转让后，于2015年更名为山东宏济堂制药集团股份有限公司。

提起济南中药厂，其历史可以追溯至清光绪三十三年(1907年)，其创始人乐镜宇是北京同仁堂十二世传人。股份制改革后，力诺集团通过直接和间接方式合计持股76.91%，而剩下的23.09%的股权被14家机构投资者持有。这家中药企业股权为什么如此“抢手”?或许其近年来的财务表现能够解释一二。

自2013年以来，宏济堂每年的净利润一直保持在亿元以上，并以不低于30%的速度持续增长。2015年末，宏济堂中药原料药业务较上年同期增长82.14%，促使其当年实现净利润2.23亿元，较上年同期增长57.89%。

但众多投资机构参股宏济堂的原因绝非财务表现良好这么简单。公开资料显示，2015年7月，力诺集团将其所持有的宏济堂23.09%的股份以2548.35万元的价格转让给上海景林景惠股权投资中心(有限合伙)等14家投资机构。

就是这次投资，大股东力诺集团、力诺控股和工会委员会及公司实际控制人高元坤与此次引进的9家投资机构签订了有关公司业绩及登陆资本市场等方面的“对赌协议”。

这9家机构分别是上海景林景惠股权投资中心(有限合伙)、长安财富资产管理有限公司、易方达资产管理有限公司、青海金石灏汭投资有限公司、珠海乾亨投资管理有限公司、上海开弦投资管理中心(有限合伙)、宁波东旸投资中心(有限合伙)、南通皓誉创业投资中心(有限合伙)和广东银石投资有限公司。

据悉，当时的《投资协议》中包含反稀释权条款、优先认购权条款、优先清算权条款、价格调整条款和回购权条款等。

当中核心的条款包括，1、投资完成后，控股股东、实际控制人应尽其最大努力促使目标公司在2016年12月31日以前在新三板挂牌，如新三板挂牌后，因流通性不够投资人无法获利退出，控股股东、实际控制人应尽其最大努力促使目标公司在2018年12月31日以前在A股上市。

2、如果目标公司因任何原因未能于2018年12月31日之前在中国境内外的证券交易所上市;实际控制人地位在目标公司上市之前发生变更;会计师事务所对于目标公司出具保留的或否定意见或者拒绝出具年度审计报告;宏济堂或力诺集团或力诺股份因任何原因严重影响宏济堂新三板挂牌或IPO上市的，控股股东均需要按照投资款加上每年12%的利息进行回购。

与此同时，引入战略投资者后，2016年4月，宏济堂控股股东力诺控股以其持有的宏济堂50%的股份作为质押物与北京长城民星城镇化建设投资基金(有限合伙)(以下简称“民星基金”)签订8.5亿元的委托贷款合同。

与委托贷款合同同日签订的还有有关上述债权转股权的《投资合作协议》，协议除约定民星基金或其指定的关联方有权在借款到期前选择将上述部分债权转为宏济堂未质押股权外，宏济堂关联方又做出了有关业绩和登陆资本市场的特别承诺。

委贷对赌

和很多僵尸股不同，9月14日刚刚挂牌新三板的宏济堂，在9月28日和9月30日出现了大额交易。

9月28日，宏济堂以9913万元的股票成交额荣登当日成交榜榜首，然而，此次交易买卖双方为公司实际控制人控制的公司。

9月30日，宏济堂以1.05亿元的成交额再次成为当日成交额最大的个股，股价暴涨7倍，以35元/股收盘。资料显示，本次交易中长城国泰(舟山)产业并购重组基金合伙企业(有限合伙)以每股35元的价格购入力诺集团股份有限公司持有宏济堂的300万股股票。

事实上，此次长城国泰受让的股权即为大股东之前和民星基金签订的委托贷款协议有关。

在与民星基金签署的投资协议中，宏济堂关联方特别承诺，民星基金与宏济堂股权转让履行完毕后，若宏济堂因控股股东或实际控制人所引发的债务风险或者其他问题导致无法实施借壳上市方案，民星基金及其关联方有权向宏济堂全体股东发出全额要约收购，确保宏济堂完成上市计划。

而2019年4月份之前，如宏济堂不能登陆A股资本市场或民星基金认可的其他资本市场，则民星基金或其他指定的关联方有权要求力诺集团按转股本金13%利息的价格对上述股权进行回购。

同时，协议规定，在2016年8月15日，宏济堂发起人股权禁售期满且民星基金已向力诺集团实际发放不超过85,000万元贷款的前提下，力诺集团及力诺控股承诺，明星基金或其指定的关联方有权在借款到期前选择将部分债权转为宏济堂未质押股权，转股数量不超过2,360万股，转股价格为35元/股。

所以，9月30日宏济堂的1.05亿成交额就是委贷协议中约定的债权转股权。

事实上，不管是投资协议还是委贷协议，双方都对公司业绩作出对赌。投资协议规定，宏济堂2015年经审计扣非后的净利润不得低于1.7亿人民币。否则投资方有权要求大股东现金补偿。

委贷协议规定，宏济堂2016年经具有证券资格会计师事务所审计后的扣除非经常性损益的净利润不低于2.5亿元;在未来借壳或者上市公司的并购中，宏济堂2017年-2019年扣非净利润应分别不低于3.5亿元、5亿元、6亿元。

对赌何时休

事实上，按照宏济堂2015年的业绩(当年实现扣非净利润1.66亿元)，9名投资人有权要求将其合计持有的公司股权比例由16.32%调整为16.71%，但截至公开转让说明书披露日上述投资人并未要求调整股权比例。

其二，由于新三板持续低迷，挂牌后的宏济堂还必须在2018年12月31日以前在A股上市。或者大股东祈祷新三板流动性突然增强，让上述投资者能够在新三板获利退出。

但2016年新三板流动性遇冷，从每月最后一天的指数看，三板成指自进入2016年以来，除3月份有小幅上涨外一直处于下跌趋势，9月30日三板成指收报1160.57点，较8月末上涨3.96点，这是本年内每月末三板成指的第二次“上扬”。

2016年以来新三板指数走势

7月份的市场成交额经历四连跌后降至114.38亿元，8月份开始市场成交情况开始回暖，9月份市场共成交147.8亿元，进一步夯实市场回暖的“大势。

2016年以来新三板股票成交情况

考虑到9122家的挂牌公司数量和2026.97亿股的流通股股份，这“回暖”却总显得那么“战战兢兢”。“节前”的三个交易日中，成交榜前五名的个股成交总额占市场总成交额的比重一直保持在30%以上，9月20日该比重高达57%。

挂牌公司数量不断增加，可股票交易活跃度一直“半昏半睡”。为改善流动性困境，9月14日私募做市试点开始正式启动，试图引入“活水”撬动大盘。而对于私募等投资者而言，退出渠道一直备受关注。

9月20日，国务院印发《关于促进创业投资持续健康发展的若干意见》，要求进一步完善创业投资退出机制，拓宽创业投资市场化退出渠道。完善新三板交易机制，改善市场流动性。鼓励创业投资以并购重组等方式实现市场化退出，规范发展专业化并购基金。

但即使有相关政策支持，要在短时间内解决流动性难题，是几乎不可能的。而且要求新三板投资者高位接盘更是难上加难。

如此一来，宏济堂的对赌约定：“公司在新三板挂牌后，因流通性不够投资人无法获利退出，控股股东、实际控制人应尽其最大努力促使目标公司在2018年12月31日以前在A股上市”依旧是悬在控股股东头顶的紧箍咒。