今年以来，A股公司向新三板企业提出收购意向增多。新三板“炒壳运动”背后，资本系族力量不可小觑。不过，当年德隆系的倒下，为现今在新三板“造系”资本发出警示：资本扩张初衷，不能简单只为炒壳，为产业造血才是正途。

强势“约购”

去年刚到浙江一家创投公司工作的李敏，今年的奖金“打了水漂”。因在他直接负责的新三板项目中，有一家公司遭遇黑天鹅。

“公司质地不错，突然传出消息要卖给A股公司。但是重组方案没能通过，复牌当天，最大跌幅超过50%，真是吓死人。”他说，新三板交易不像A股有10%的涨跌停板限制，一旦遭遇重大利空，损失不可估量。

今年，像这样被A股公司看上、并进行收购谈判的新三板公司不在少数。“据我了解已有几十起，但是案子流产的多。”从事券商新三板做市业务的程博（化名）告诉中国证券报记者，主要是因为买卖双方的条件谈不拢，股东各方利益无法达成一致。在此过程中，A股公司往往表现强势。“有一家A股互联网公司一口气在新三板谈了三笔收购，都是互联网企业，最后只收了一家。”

李祥原是国内某知名报系总部的一名记者，去年上半年离职去做新三板投行业务。在他接触的案例中，新三板挂牌公司并购分为三种：A股公司收新三板公司；挂牌公司之间并购；新三板公司收购A股公司。

在第一种情况，资本系族游戏成为一大特色。上世纪末，国有资本身影从部分行业中淡出，A股资本系族登场，或者说是当时企业产权变革而来的产物，通常指三家以上的、具有某种关联的上市公司群。A股资本系族，前有风格剽悍、扩张神速的“德隆系”、“涌金系”等老牌系列家族企业，他们叱咤一时后土崩瓦解；后有“腾讯系”等资本新贵，渐渐攒足声望。目前在新三板市场批量收购或上市挂牌公司，确立系族血统的有“中航系”、“中兵系”等国企背景企业，以及“海航系”、“复星系”、“腾讯系”等民资背景企业。

以复星系为例，其新三板版图中涵盖10家公司：金刚文化、策源股份、复娱文化、海鑫科金、亨达股份、利隆媒体、望湘园、天安科技、钢银电商、钢宝股份，其中4家进入创新层。投资路径与之在A股市场相似，进行全面布局。

程博说，新三板公司反过来收购A股公司的只有极少数。“九鼎、和君两家就属这样的特例，他们本来就是A股和新三板都能玩得转的‘财团’，九鼎在政策新规限制之前更是花样繁多。”程博说。

“倒壳”背后

在程博所供职的券商新三板做市部门，今年的业务很难做。“新三板有500万元门槛限制，基本是机构之间在做。而机构一向青睐订单的形式，不习惯新的报价方式。”对于新三板市场的流动性，程博表示很无奈。“这种情况在未来一两年内估计很难改变。”

“在目前的流动性状况下，重组并购不失为一种好的市值管理手段。对上市公司来说，新三板囤积了一批不错的标的，具有投资价值。”李祥道出了A股公司和新三板公司当下博弈的心态，“今后两年内，新三板市场应该会发生更多并购，主板公司并购新三板，双方都可以借机提高市值。”

但李敏认为，长久来看，这并不利于市场发展。“我们原来接触到一些质地不错的企业，本有到新三板挂牌的打算，但现在他们这方面的意愿明显下降。原因是一些为卖壳而存在的企业，很可能会为了卖个好价钱而去造假，在违规成本较低的情况下，扰乱了这个市场。”

海航系是目前新三板市场上最大的资本系族，目前第15家挂牌公司正在布局之中。从交易方式上看，业内人表示，其中仅有4家采取做市转让，其余多数是协议转让方式。新三板流动性一向为人诟病。那么为何像海航这样的资本系族仍乐此不疲？

“这类在实体产业根深蒂固的资本系族，原本拥有许多未上市资产。对他们来说，上主板不容易，而上市总比不上市要好。一来可以借助新三板平台扩大知名度，增强整个系族的影响力；二来这些子公司可以通过新三板进行融资，壮大规模。即使做得不好，将来还可以卖壳。”程博说，新三板环境不好并不意味着这些资本系族融不到资金。“皇帝女儿不愁嫁，海航系的新三板公司目前已经融了150多亿元。”

从资本系族布局来看，主要囊括两部分资产。一是原本就在自己旗下的未上市资产，二是从别处收购所得，服务集团整体布局。例如某以地产、钢铁为主的资本系族旗下新三板子公司中就有不少收购来的文化类公司。对于买来的公司，资本系在公司治理中的话语权较弱。

还有一种有意思的现象，在新三板市场不乏这样的案例：十几家或者七八家公司的实际控制人是同一个名字，他们与海航、复星这些资本系不同，多是一些“财团”囤的壳子。这些挂牌公司门类五花八门。“究其动机，有些人待价而沽，有些人会把公司收到子女名下，当作一种礼物或者继承财产。”程博说。

炒壳还是造血

“在国内市场，华而不实的资本运作饱受诟病。老派资本系族常常通过产业整合方式‘做业绩’，历史上就出现过这样的黑庄、恶庄。其资本运作别有用心，往往通过拉高出货，损害普通投资者利益。”上海一位“老私募”对资本系族在新三板上的扩张表示担忧。

在资本运作“黑名单榜”上，德隆系赫赫有名。“不计成本的扩张，不论好坏的通吃。”有人如此评价当年德隆系帝国的版图扩张。“最终资金链断裂，资本帝国瓦解，掌门人锒铛入狱。”

烧钱扩张和产业整合并不是资本系族的原罪，问题的根源在于并购整合是否真正具有造血功能，而且融资速度能否超过烧钱速度。

复星系掌门郭广昌曾明确表示，复星系资本运作方式为以产业嫁接资本市场，似乎是对产业造血的一种认同和肯定。今年上半年，其麾下的两家新三板公司，钢银电商、钢宝股份分别实现净利润977.32万元、875.82万元，同比分别增长31.37%、160.7%。作为耀眼的民营资本系族大鳄，郭广昌曾多次身陷“被调查”传闻，去年底的一次“失联”更是波谲云诡，但最终完身而退。