本文是七禾网“千金买头条，请您来供稿”的入选文章，也希望更多朋友踊跃供稿。（点击查看详情）

国庆过后第一周焦炭焦煤行情火爆，连续拉涨。在多头赚的衣满钵满的状况下，应该思考一下，在现货紧张的前提下，增仓的空头为何视而不见，会犯如此明显的错误？遭受如此严重的损失？

在说这个问题前，笔者先讲个自己亲身经历的故事作为药引。恰逢上周末国足对抗乌兹别克斯坦，如果国足不能赢，基本出线就没戏了。作为一个内心支持国足赢的资深球迷，笔者一颗红心两手准备，专门在彩票店买了国足不赢的注60元（国足输和国足平各半）做对冲套保。在国足一如既往稳定的发挥后，本人愤怒之余去彩票店开心地兑奖。心想，买对了国足不赢，应该多少赚一点吧。

但是当拿到彩票兑奖51元的时候，笔者出离愤怒了。作为一个混迹多年的期货研究员，至少买对国足不赢应该是赚钱的吧，比我投入的成本60元至少要多，这个智商和常识我有。在质疑老板彩票金额不对后，老板帮我补了一下小学数学：30元国足赢的赔率是1.7,中了。30元国足平的赔率是2.8，没中。确实是彩票兑奖51元。

想当然地认为买对了国足不赢，应该赢钱恐怕也是大多数读者的第一反应。而想当然就造就了集体性的大错误和少数人的大机会。国庆期间政策频繁，20多城市的限购限贷和煤炭的三级增产响应，让绝大多数人（包括部分投资老手）产生了做空煤炭的错觉。想当然地认为房地产和煤炭增产的预期将带来黑色产业链价格的下跌。经过笔者多方咨询查证，煤炭的增产在10月份相当有限，工人到岗时间都需要10-20天，且不说以前276天严控的产能是合并的产能，这个短时间放开的产量对于缓解10月份现货市场的价格十分有限。如果说想当然是空头的第一个错误，那么第二个错误就更加要命：远水与近渴的问题。

通过基差分析，我们看出国庆假期后第一天，焦炭的贴水到220多元，为近4个月基差贴水的最大值，而焦煤的贴水有110元左右。在短期现货市场焦煤焦炭紧俏甚至缺货的背景下，这个预期的贴水估值明显隐含了想当然的错误。后期多头就是利用现货紧俏短期有继续上涨的动能，通过修复不合理的基差估值来拉升。多头在短期现货强势的背景下，将空头打的溃不成军，而空头指望的限购限贷对房地产的影响模糊而遥远根本无法对抗多头短期明确的现货依靠。类似打仗，多头占据了时空的高点，依山而俯冲攻击势如破竹。而空头依靠的房地产的影响，却是遥远而不确定，用这个逻辑依靠做防守在短时间内只能处处挨打。

下面我们就焦煤焦炭的近期产业格局进行简要分析：

1、炼焦利润高企

我们通过调研获得配煤的分析，构建炼焦利润表。今年以来，焦化厂有两个阶段是炼焦利润的黄金时期，一个是今年的4月，一个是8月。近期的炼焦利润经过近一个多月的积累，已经达到200元每吨焦。且积累时间达到一个多月，焦化厂和钢厂对于焦煤的提价的容忍性大幅提高。如图一所示：

图一：炼焦利润

2、短期焦炭库存低  

国内冶金焦价格继续强势运行，市场成交较为顺畅。现阶段焦企、钢企厂内焦炭库存处于低位，下游采购积极继续支撑焦炭价格上涨。尽管成品材总体而言表现仍较为疲软，但对焦炭看涨心态略强，加上受运输成本上涨和上游炼焦煤价格坚挺等因素带动下，国内焦炭市场价格短期易涨难跌。从图二和图三可以看出，不论是焦化厂库存还是钢厂焦炭库存目前都处于低位，短期的补库需求依然存在。

图二：华北独立焦化厂焦炭库存                

 图三：国内大中型钢厂库存

3、现货紧俏 上涨的蓄能充足

国内焦炭现货市场延续涨势，日钢、河钢上调采购价50元/吨，目前库存情况仍不乐观，补库需求明显。受煤价走高影响，山西、山东部分地区铸造焦价格上涨明显，幅度达160-170元/吨，冶金焦价格亦支撑明显，短期大概率走强。焦煤市场依旧强势运行，河北邯邢地区焦煤价格普涨70-80元/吨，现邯郸主焦煤报1080-1100元/吨，肥煤1130-1140元/吨，邢台1/3焦煤A9，S0.5，V34，G95，Y22报1070-1100元/吨，均为出厂含税价，15日执行。总体看来，各地煤矿资源仍然紧张，焦化厂补库情绪较为强烈，十月中下旬焦煤现货市场仍有上涨空间。

4、基差贴水较大

我们做出图四的焦炭基差分布图，参照天津港准一级焦的平仓价和唐山准一级焦的到厂价结合焦炭1701期货合约完成，利用基差分布图，我们寻找期现边界去捕捉机会，结合产业利润和产业结构去分析可以做高抛低吸的回归操作。

图四  焦炭1701基差分布

5、钢厂盈利虽然减少，但积累时间不够

图五为盘面的虚拟利润，结合目前调研的分析，得出大部分钢厂在长材方面处于盈亏平衡，在板材方面依然利润高企。很多分析认为钢厂的利润一旦转负就有减产的动能，实际这样很容易犯错。除去政策性因素，市场行为的钢厂减产必须要满足于亏损的时间和幅度同时得到积累。9月份由于双焦的大涨带来的成本被动上涨，钢厂挺价来应对。只有当后期的需求不认可这个钢厂的挺价，从社会库存和钢厂库存多方面得到印证后，才有可能从上游传导到下游，抑制焦煤焦炭局部的结构热点。

图五：虚拟吨钢利润

6、博弈结构

目前的空头和多头的博弈，是长期预期偏空博弈短期结构紧俏。我们也不可一味地去认为空头的可笑，毕竟从焦煤的基差带来的预期估值与国庆前已经大不同，说明市场已经给予了焦煤焦炭一定的贴水估值。但是真正的不合理之处在于这种博弈力量在短期逼仄的时空上的绝对失衡。用这种未来模糊的预期去博弈明确而坚实的现货紧缺结构，在短时间内犹如秀才遇到兵一样，根本就没有空头的话语权。即使空头最后是正确的，房地产调控确实影响到了钢材的需求，那是不是也要等现货结构的紧俏稍微缓解，上涨蓄能得到充分释放再去做空呢？在国庆后现货紧俏的背景下直接就做空，犹如飞蛾扑火，被吊打的格局是很明显的。

说到博弈，笔者也是一名德州扑克爱好者，德州扑克经常出现的大输大赢也是双方都认为自己很强的时刻，类似顺子碰到葫芦这种牌型。一方的坚定只是由于看到了自己明显的支撑，而想当然地认为自己正确，而这种坚定由于没注意到对方可能的后手而往往要跟到底，不弃牌不止损。开始时不信，后来意识到不对已经走不了，只能被吊打。空头的牌在明处大家都可以看到，而多头除了现货紧张的明牌外，还有库存绝对低位，进入冬季前的补库需求等强大的后手做为支撑。而空头的房地产限购对于地产的影响的传导时间和逻辑都太长，没法短期得到有效的验证，在短期内根本没有其他后手去对抗多头。

期货中大家往往在讲反身性和回归性，在这次博弈中多头其实就是在做基差的修复回归。回归性的模型很好建立，一个简单的正态分布，原理就是统计中的置信区间偏离回归。而反身性其实在期货中就是一个动态的回归性，由于产业结构的紧俏，短期续涨的能量没有释放，那么期货价格会随着现货价格上涨而跟随上涨，即使期货价格已经涨了一大截了，基差贴水结构依然在合理区间。当然反身性的另外一个特点也在于期货的价格发现功能，类似去年11月份的双焦期货跌停，引领着现货大跌，这种引领一定是现货疲弱累积有蓄能。期货的引领作用将这种产业结构中的蓄能充分释放，能发现结构中的还未兑现的蓄涨蓄跌的动能，就像是发现鲜美的肉一样，是大机会。在蓄势到释放的过程中，价格剧烈地变化，形成波澜壮阔的行情。

期货分析主要是三个方面：回归性，反身性和博弈性。大多数人想当然因为没有深入分析的渠道，而有数据支持的研究员对于相同数据的不同解读体现了博弈水平的高低，博弈是期货研究的核心和价值。一个优秀的研究员除具备基本的数据表格的支持外，还需要提升自己对博弈的理解。不仅要分析数据和结构，而且要从博弈的角度去分析是不是有可能大多数人犯错，这次国庆的政策和现货的结构让“想当然“的坑挖的很大，进去的猎物很多，而且还容易固执，所以行情也最流畅。

最后总结一下：期货的大机会与大错误出现的条件：

1、想当然VS扎实的研究

2、远水与近渴的时空错位博弈

极端的时间节点+明显的错误=极端的行情

当明白以上几点，看清楚了方向就要坚定。极端的行情要用极端的仓位，平淡的行情轻仓做，方能收放自如。笔者火候不到，在此与大家共勉。

新晟期货 王志成

本文是七禾网“千金买头条，请您来供稿”的入选文章，也希望更多朋友踊跃供稿。（点击查看详情）