“1238个交易日，只有一天亏损”。2014年高频交易公司Virtu在IPO申请文件中披露的这一造富神话，秒杀巴菲特与索罗斯。在华尔街，高频交易这一神秘的存在，已经攀上金融食物链的顶端，时时掀起“道指暴跌千点”之类的血雨腥风。在国际金融谍战的对抗中，高频交易甚至成为超级大国的必争之地。

对于高频交易，毁誉参半。暴利神话不断吸引着一群最聪明的人参与，幌骗、塞单等臭名昭著的违规行为，又引发监管和大众的担忧。不少人认为“中国应该谨慎发展高频交易”，因为其中的异常交易活动可能引发系统性的风险，一旦高频交易被用来操纵市场，其结果很可能是灾难性的。

然而，不论我们承认与否，高频交易的战火已经燃进中国，在监管与投资机构之间，本土与海外投资者之间，较量已然展开。重要的是，正本清源，疏导高频交易有助于提升市场有效性的优势，并从制度上抑制和监管其不稳定的因素；同时，培养高素质的本土金融交易人才，让本土高频交易者能与狼共舞，且为有效监管提供人才储备。

尽管高频交易让很多人谈之色变，但关于高频交易的准确定义和认定标准，监管机构和学术界尚未形成统一的观点。一般认为，高频交易具备以下特征：

一是基于某种复杂的预定的交易策略，利用高性能计算机和IT技术以极高频率关注交易行情信息，自动进行决策、生成委托单、执行成交程序等；

二是通过主机托管（co-location)、直接市场进入（DMA）等方式，减小网络延时，以最小化反应时间；

三是短线交易、快速买进卖出，头寸持有时间极短，每次赚取微利，一般不会持有隔夜头寸；

四是快速的交易过程伴随着频繁的撤单以及大量的委托订单现象；

五是通常为自营交易的投资公司或做市商使用。

高频交易获利的四大策略

高频交易本质上是一种交易技术，其获利的核心在于其交易策略。不同的策略对市场会形成不同的影响，从而对市场监管带来不同挑战。所以，有必要首先厘清高频交易的主要交易策略。

套利策略（Arbitrage Strategies）。套利策略主要是利用相关产品或市场之间的定价偏差，从中获利。如利用不同交易中心数据流和汇总后市场数据流之间的时滞，对同一产品进行跨市场套利、指数及其一揽子标的股票或金融相关工具间的套利，或利用长期统计偏差及股票间历史统计关系进行的套利等。由于市场价差时间很短，高频交易系统发现套利机会后就会迅速组织实施交易，并迅速平仓，实现盈利。

自动做市商策略（Automated Market Maker）。这一策略采用类似于做市商提供买／卖报价（bid/ask price）方式，通过买卖行为活跃市场，实现买卖价差和交易费用回扣返还。与普通做市商一样，高频交易商通过向市场提供买单和卖单来提供流动性；不同的是，他们同时进行反向操作，高频交易商的高速计算机具有通过发出极快订单，来发现其他投资者投资意向的能力，比如极度发出一个卖/买单后，如果未迅速成交，则该订单将马上被取消；如果成交，系统即捕捉到大量潜在、隐藏订单存在的信息，以此来获利。

例如，假设机构投资者向其算法交易系统发出价格在30.01至30.03美元之间的系列买单，外界无人知道。为了发现潜在订单的存在，自动做市商高频交易者的高速计算机系统开始以30.05 美元/股的价格发出一个100股的卖单。由于价格高于投资者价格上限，因此没能引起任何反应，于是该卖单被迅速撤销。计算机又以30.04美元/股的价格再次探试，结果还是没能引起任何反应，于是该卖单也被迅速撤销。计算机再以30.03美元/股的价格继续探试，结果交易成功。基于此，计算机系统即意识到一定数量价格上限为30.03美元的隐藏买单的存在。于是，运算功能强大的该计算机系统随即发出30.01美元的买单，并利用其技术优势赶在机构投资者之前进行成交，然后再以30.03美元的价格反卖给机构投资者。

流动性回扣交易（Liquidity Discount）。目前市场上存在着仅仅为了赚取交易费用回扣的高频交易商。在美国，证券交易所和ECN也为那些创造流动性的券商提供一定的交易费用回扣，以争取更多的交易订单，通常为0.25美分/股。这使得券商有动机推动更多交易以获得佣金。

假设机构投资者对于公司XYZ股票的心理成交价格在30-30.05美元/股之间。如果交易系统中的第一个买单（如100股）配对成功，以30美元/股的价格成交，交易系统中第二个买单（如500股）便跳显出来。再假设该买单也配对成功，以30美元/股的价格成交，根据上述交易信息，高频交易商的计算机系统可能察觉到机构投资者其他后续30美元/股的买单的存在，于是，高频交易商计算机采取行动，报出价格为30.01美元的买单100股。毫无疑问，那些曾以30美元/股出售股票的券商更愿意以30.01美元/股出售给该高频交易商。在交易成功之后，回扣交易商会立刻调整交易方向，将刚刚以30.01美元购得的100股股票以相同价格，即30.01美元挂单卖出。由于30美元/股的价格已不复存在，故该卖单很可能被机构投资者接受。一进一出的操作，尽管回扣交易商并没有赢利，但由于第二个卖单给市场提供了流动性，从而获得了交易所提供的0.25美分/股的回扣佣金。

趋势策略（Directional Strategies）。趋势策略又称方向性、趋向策略等，指的是将头寸留存一段时间，因为其日内价格预计会在某一方向上有小但持久的改变。这通常包括两种具体类型，第一类为事件驱动策略，指利用市场对事件的反应进行交易的策略。事件可以是影响广泛的经济事件，也可以是行业相关事件。每个事件对市场产生影响的时间差异很大，高频事件交易策略就是利用事件在极短时间内的影响自动进行交易，赚取利润。第二类是趋势引发，指事先建立头寸，通过发起一系列指令和交易，引发价格快速上涨或下跌，然后结清头寸并从中牟利。常见操作有：故意快速提交然后大量撤销指令，并执行其中一些指令，诱骗其他交易者的程序开始运作，引发更为激进的买（卖）行为。

三大臭名昭著的高频交易违规行为

在以上四种策略中，自动做市商策略和趋势策略由于需要引导大量的买单和卖单，可能蕴含更多的违规操作手法，比如幌骗（Spoofing）和塞单（Quote stuffing）等，是监管的重点。在世界范围内，有三大与高频交易有关的、臭名昭著的违规行为。

第一个是幌骗。高频交易参与者先通过下单，假装有意在特定价格买进或卖出，制造需求假象，引诱其他交易者进行交易来影响市场；然后取消订单，并以压低或抬高以后的价格买入或卖出，从而获利。

一个真实的案例发生在2013年，一名叫Michael Coscia的高频交易员通过买入、卖出大单，给市场制造要涨或跌的假象，从而影响市场价格。英国金融服务管理局（FCA）解释了Coscia如何做到在609毫秒内，以115.86买入并以115.88卖出。

第一步，连续以115.89、115.88和115.87的价格下了3个大卖单，引起市场价格下跌。

第二步，以115.86买入17手并成交，同时取消第一步中的3笔大卖单。

第三步，又连续以115.82、115.83和115.86的价格下了3笔大买单，引起市场价格上涨。

第四步，以115.88卖出115.86所买入的17手，获取差价。

第五步，再取消第三步中的3笔大买单。

第二个是塞单。那些配置高带宽的高频交易参与者，通过对某些股票在极短时间内发出巨大的买单和卖单，然后立即取消报单，意在制止市场波动和干扰股票真实价格，从而获利。之所以能成功，在于这些高频交易参与者的下单、撤单的时间可能只需要1毫秒（1秒=1000毫秒），而即使是最熟练的老手，如果手工下单可能也需要300毫秒。最著名的人是2010年5月6日制造美股闪电崩盘的萨劳（Navinder Singh Sarao）。

第三个是提前下单（Front running）。高频交易参与者在一个地方探知投资者的交易意向信息之后，在另一个地方抢在投资者指令到达之前通过抢先交易，然后立即反向交易从而获利。

对抗高频交易者：从IEX交易所到原子钟

2014年高频交易公司Virtu（纽交所6家指定做市商之一）提交了首次公开募股（IPO）申请文件，显示其“1238个交易日，只有一天亏损”，令世人惊叹。

神话不止于此。在华尔街，高频交易公司平均每年收益率超过60%，秒杀巴菲特和索罗斯。高频交易团队的造富神话吸引着最聪明的一群人投身高频事业。

原本在华尔街食物链顶端的，是一群40多岁的白人，职业生涯可以追溯到1987年以后新生的电子股票交易所，他们是有一定技术背景的交易专家。而现在掌握金融市场命脉的，却是另一拨人。他们可能是粒子物理学家、航天工程师、电子工程师，甚至是数学教授。这些训练有素的科学家和技术人员被大银行拉入华尔街，等摸清门道之后，就跳槽去小型高频交易公司，在金融市场掀起血雨腥风。

由于高频交易公司凭借自身的计算机技术在交易技术上就能够轻松攫取其他投资者的利润，因此在资本市场中，各种类型的投资者和参与主体与高频交易公司的角力由来已久，2016年以来，行业中又发生了两件事，以对抗高频交易。

首先是IEX交易所的上线。备受瞩目的Investors’ Exchange（IEX）交易所在2016年6月被监管层批准上线，正式成为美国第13家股票交易所，同时也是美国首家对股票交易订单执行350微秒（1秒=100万微秒）延迟的交易所。IEX的横空出世被视为旨在对抗高频交易并强化交易保密。这一极短时间的延迟，对于普通投资者来说基本没有影响，但是对于高频交易来说则冲击很大。IEX表示，高频交易者能够通过技术手段在速度上远远领先于普通投资者，这种交易延迟的设计就能够阻碍高速交易策略。

另外一件事是原子钟消灭高频交易时差。对冲基金文艺复兴科技（Renaissance Technologies）2016年2月通过美国专利商标局审批发布原子钟专利，利用复杂的计算机算法，配合大量服务器以及原子钟，能够实现在数十亿分之一秒（nanosecond，一纳秒）内同步执行交易指令。利用这个专利，交易指令首先会发送至一台中央服务器，服务器会将指令打散成多个更小的指令；这些更小指令会被发送至提供最佳价格和最佳流动性的交易所，和目前券商做法基本一样。

但不一样的是，这些小指令会和它们的精确执行时间一起，被发送至距离交易所地理位置最近的服务器，这些服务器就能让交易指令同步执行，而实现同步的关键部分就是原子钟。这就正好捏住了高频交易的喉咙。高频交易算法能够识别一个交易所的报价，随后快速在另一个交易所做对手盘交易。在上述新专利的描述中，高频交易算法就不再有这种空子可钻。文艺复兴科技在专利中也称，原子钟的精确性令交易指令执行的时间差小到高频交易公司无法识别。

不过，文艺复兴公司是对冲基金，并非高频交易公司，其原子钟专利只能保证自己的利润不被高频交易公司吞噬掉，而尚不足以打击高频交易公司的盈利模式，还有很多高频交易者仍然能从其他人身上占到便宜。

美国证监会如何监管高频交易

高频交易出现之后，由于其策略和技术手段并不为常人所熟知，给证券市场治理带来了巨大的挑战。目前，美国商品期货交易委员会（CFTC）及美国证券交易委员会（SEC）仍在就高频交易的监管进行调研并征求意见，并已经对现有的监管规则进行了一定调整。在制度建设完成前，CFTC和SEC已经根据现有法规，对市场中多起违规交易进行了监管和处理。

三起被处理的违规案例

以下三个案例是SEC已经做出处理的违规交易，仔细研究这些案例，对当前的中国证券、期货市场治理能有一定参考意义。

第一个是尾市交易。2009年6月至12月期间，一家名为Athena Capital Research LLC的公司，通过事先设定好的计算机程序，在纳斯达克执行其称为“肉汁”的交易策略。具体来说：下午4:00闭市前最后两秒钟内，交易所首次宣布存在交易不平衡（即存在没有对应买/卖方的申报）后，该程序立即下达“仅限收盘时不平衡”的交易指令。该指令首先申请买入/卖出股票自动填补市场中的交易不平衡；随即，该程序又指令Athena换做交易的对手申请卖出或者买入，这样周而复始，直到下午3:59:59.99，达到零持股。通过人为制造大量交易，Athena在即将收盘的前两秒内急速抬升或打压了收盘价格，并藉此获得额外的利润。

Athena上下层对公司行为具有操纵市场的性质及其外部影响心知肚明。他们内部达成默契，一方面尽可能保持虚假交易的规模以提升利润空间，另一方面谨慎避免引起监管层的注意而杀死“这只下金蛋的鹅”。

经过调查，SEC在2014年10月认定：第一，Athena知晓行为的性质并蓄意隐瞒；第二，在收盘前两秒的市场上占有主导地位；第三，哄抬收盘价格；第四，通过增加股票市场不稳定因素，妨碍证券市场平稳收盘。因此，SEC认定Athena存在操纵市场行为，根据 1934年《证券交易法》和1940年《投资顾问法》，拟对其启动行政处罚程序。Athena旋即提出100万美元赔偿的和解方案，得到SEC的同意。

第二个是虚假申报。有必要先区分一下虚假申报和塞单这两个相互关联的术语。虚假申报的涵义更加广泛，不仅包括极短时间内巨大数量的下单和撤单这种塞单行为，也包含数量不巨大的下单和撤单。

2011年8月至11月期间，一家名为Panther Energy Trading的公司，在芝加哥商品交易所的轻质原油期货和其他类别商品期货市场，通过程序化交易进行了大量虚假申报来误导市场。其具体操作可以概括为先以最低卖方报价/最高买方报价申请卖出/买入一定数量的期货产品（真实订单），同时在相反方向以高于同期最高买方报价/最低卖方报价的数个存在微小价差的价格，下达更大量的买入/卖出订单（虚假订单），藉此给他人制造了买方/卖方需求不断增长的错觉。当真实订单完成后，Panther立即在以微秒计算的时间内取消所有的虚假订单。一个交易流程完成后，Panther可以反向进行类似操作。这一切都是通过其开发的程序进行的。通过这种方式，Panther在上述期间内获利约140万美元。

2013年7月，CFTC经过调查得出结论，认定Panther意图在完成交易前撤销申请以操纵市场，设计程序来自动完成了这种欺诈性交易行为，违反了《商品交易法》，因此启动行政程序。Panther随即提出赔偿140万美元、公司及有关责任人一年市场禁入的和解方案，得到CFTC同意。

第三个案例与著名的“闪崩”事件及其分层（Laying）算法有关。2010年5月6日，美股出现瞬间千点大跌的“闪崩”（flash crash）事件，数分钟后恢复。CFTC和SEC最初认为，“闪崩”事件的起因是某共同基金发动的大量抛售E-Mini标普合约的程序化交易；但经过将近5年的调查后，2015年4月，CFTC在伊利诺伊北区联邦法院对英国大宗商品交易员Navinder Singh Sarao及其公司Nav Sarao Futures Limited PLC提出民事起诉，英国政府则将Sarao逮捕。

根据起诉状，在“闪崩”事件当日，Sarao频繁地采用分层算法（Layering Algorithm）同时下达数份大额卖方订单，涉及数万份合约。这些同时下达的卖方订单相差一个最小价位，并根据设定的算法频繁地（每小时数千次甚至上万次）进行自动修改，以保证其报价始终位于卖方报价的第三档或以上。这样，这些订单一方面由于不是最低报价不太可能会达成交易，另一方又会被其他市场参与者注意到从而影响其判断。分层算法每次都会在执行一段时间后关闭，取消相关订单。Sarao也经常手动“闪现”（Flash）大批合约量不同的订单（即虚假申报），之后很快取消，以配合交易策略。全天中Sarao实际达成交易的订单只占全部申报合约数的1%；剩下99%的订单，是没有真实交易意图的虚假订单，造成E-Mini标普合约的订单簿严重失衡，给合约价格造成持续下降的压力，人为造成了E-Mini标普合约的低价。另外，Sarao在2009年至2014年间，长期、频繁使用类似交易策略和算法，实施欺诈性的交易以操纵市场。目前这一案件仍在审理中，地区法院已经签发了对Sarao及其公司的临时禁令和财产冻结令。

对高频交易的违规认定并非易事，过去也发生过本被判无罪的高频交易员又重新被控诉的案例。2012年2月，原本被控涉嫌窃取高频交易代码的前高盛程序员谢尔盖·阿列尼科夫（Sergey Aleynikov），被联邦法院判无罪。时隔半年后，他因同一项犯罪事实而遭到曼哈顿检方再次起诉。“这样的情况在纽约史上可谓绝无仅有”，一名法律专家如是称。

联邦检方于2009年指控阿列尼科夫复制并转移高盛的高频交易代码，当时他正准备跳槽至芝加哥的一家创业公司Teza Technologies LLC，该公司从事高频交易。曼哈顿联邦大陪审团在2010年12月认定阿列尼科夫有罪，他因此被判处8年监禁。但此案在上诉以后，之前的判决被推翻，阿列尼科夫在服刑11个月后又因被宣告无罪而重获自由。不过曼哈顿检察官万斯（Cyrus Vance）此次再度对阿列尼科夫提起指控，由FBI签发逮捕令将其再次逮捕，罪名是违反纽约州法，涉嫌“非法使用机密科学材料”和“非法复制计算机相关材料”。