美、欧法律对高频交易的限制和监管

欧美各国允许专业化投资者从事高频交易，但也采取措施加强对高频交易的监管，限制其过度频繁的交易可能对市场造成的不利冲击。

先看美国的做法。2013年5月，美国监管机构CFTC针对幌骗等高频交易行为发布了《反市场扰乱操作指引》（Anti-disruptive Practices Guidance）；2013年9月，CFTC发布自动交易环境下风险控制与系统安全的概念征询意见稿，推动自动交易环境下市场风险的防范。2014年10月16日，SEC针对高频交易发布了市场操纵暂停并终止指令；2014年11月19日，SEC发布交易系统监管规则，要求交易公司等市场参与者对所使用的交易系统提前制定操作规范。

尽管CFTC等美国监管层还未在市场各方对高频交易认定达成共识，但很多交易所已经在针对高频交易可能会对市场造成的风险建立相应规则。CME于2014年9月15日起开始实施新的575号规则，禁止了集中高频交易的典型行为：幌骗、塞单以及在收盘阶段制造混乱（disorderly）成交。

再来看欧盟的实践。即将实施的MiFID II将仿照德国已实施的高频交易法案，对高频交易采取非常严格的监管措施。欧洲议会于2014年4月中旬通过了号称全球范围内最为严格的高频交易监管限令，并将其纳入MiFID II中，其内容涵盖了衍生品交易和各类新型交易平台，包括所有使用高频算法交易技术的公司和个人都要经过批准接受监管、强制对交易算法进行测试、限制报价货币单位过小、要求做市商每个交易日每小时上报交易额等。特别是针对高频交易，扩大了“市场滥用”（market abuse）的涵义，将目的并非为了成交、而是为了误导市场的订单视为市场滥用。这对高频交易基本操作手法的违法认定，将使MiFID II成为高频交易最严格的监管规则。

尽管MiFID II力图对高频交易进行适当监管，但欧洲各国分歧较大。法、德等国家主张对高频交易征收金融交易税，而英国坚决反对，认为金融交易税等限制措施将损害金融业的竞争力。鉴于各国立场差异较大，部分欧洲国家已单独采取措施对高频交易进行规范。如2013年9月，意大利宣布对高频交易和股票衍生品交易征税，一旦高频交易者在半秒内更改或放弃的订单超过阀值，将被征收0.02%的税金。2013年2月，德国更是通过了全球第一部专门针对高频交易的全面监管法案，主要内容包括将高频交易商纳入监管确保监管部门的知情权、明确要求高频交易商建立有效的风险控制系统、界定高频交易中的市场操纵行为、督促交易场所建立相应的应急处理预防机制等。

高频交易游戏，中国怎么玩？

高频交易的种种违规操作已经引发了社会各界的负面舆论，有观点认为，中国应该谨慎发展高频交易，因为高频交易与异常交易活动对市场稳定造成了“严重破坏”，可能引发系统性的风险，一旦高频交易被用来操纵市场，其结果很可能是灾难性的。

事实：高频交易战火早已蔓延中国

关于在高频交易领域展开的国际金融谍战的传言也不绝于耳。2015年1月26日BBC报道，美国联邦调查局（FBI）表示，其已经对为俄罗斯从事间谍工作并试图招募情报提供者的3名男子提出起诉。美国检方称，39岁的叶夫根尼•博亚科夫（Evgeny Buryakov）是俄罗斯间谍网的一名成员，该间谍网在美国还包括其他两名成员——伊戈尔•斯波莱西夫（Igor Sporyshev）和维克多•波多布尼（Victor Podobnyy）。这两人并不在美国居住。据报道，博亚科夫在曼哈顿一家俄罗斯银行工作，他被控试图获取关于美国可能制裁的俄罗斯银行及美国发展可替代能源的情报。美国有关方面认为，俄罗斯利用间谍获取高频交易信息以摧毁美国市场。有媒体说：美俄两个超级大国的间谍战不再像冷战时间那样，依赖克洛勃和左轮手枪，高频交易已成兵家必争之地。

先分析两个案例，让我们管中窥豹，看看在高频交易领域，中国本土选手与海外对手的差距。对于普通投资者来说，高频交易还是只闻其声、不明觉厉的奢侈品，然而在资本市场的白刃战中，中外交易者已是时有交锋，而其结果则好比是重机枪与“小米+步枪”的较量，高下立现。

第一个是伊士顿操纵市场案。上海公安机关破获一起特大操纵期货市场犯罪案件：伊世顿公司以贸易公司为名，隐瞒实际控制的期货账户数量，以注册资本50万美元，向他人出借360万元人民币，合计筹集约700万元人民币作为初始资金，在中国参与股指期货交易，在短期内非法获利高达20多亿元人民币。

700万元到20亿元的暴利神话，是如何做到的？借用金庸老先生的话就是“天下武功，唯快不破”。伊世顿案件披露出，俄罗斯人下单最快时间为30毫秒，一秒最多下单31笔。而国内高频交易通常为一秒内下2-3单，伊世顿公司是国内高频交易的十数倍。高频下单，此其一。一位期货界资深人士说：“我们都很惊讶，自愧技不如人，瞬间被秒成渣。”相比国际同行，中国的专业高频交易员也难以望其项背，更别说是普通投资者。高频下单后，又通过自成交这一违反交易所规定的恶劣行为，人为制造巨量的成交数据，此其二。高频下单在国际成熟市场是早已普及的技术，实则反应出国内技术的落后和监管的缺失。高频交易需要有强大的计算机系统和复杂的运算程序，要投入大量的资金、技术和人力资源，去争取1毫秒的优势，而有效的监管建立在掌握这些交易技术的前提下。

第二个是高频交易与股灾。由于高频交易的参与者多为机构投资者，且大多是大额交易，在频繁的买盘与卖盘之下，市场必然出现剧烈的波动，扭曲市场的正常运行。一旦大额的卖单注入原本就缺乏流动性的市场，引发市场恐慌，股市瞬间崩溃。可见，过多高频止损的“多米诺”效应会加速市场波动。缺乏流动性的情形，正好对应于2015年7月前后中国资本市场的这段特殊时期。对于股灾中几次盘中突然出现暴跌的情况，美国东湾资本负责人表示，这与救市资金受不了程序化进攻等有密切关系。在电脑程序快速进攻下，救市资金会高速失血，极其危险。救市资金托价，做维护股市的动作，会变得非常困难。

因此，2015年7月31日，中国证监会宣布“对频繁申报或频繁撤销申报，涉嫌影响证券交易价格或其他投资者的投资决定的24个账户采取了限制交易措施”，其中“S公司”浮出水面，是国际某对冲基金巨头在国内的贸易公司。2010年S公司创建时，即以程序化交易的方式投资商品期货，此后即开始了股指期货的交易，并在2015年上半年交易激增。2015年1月到7月，股指期货的交易量突破了万亿元。截至2015年7月31日账户被限制交易时，S公司账面余额为10亿元（约合1.56亿美元）。据了解，S母公司在世界范围内从未被任何监管指控“幌骗”或操纵市场，也从没有被关停账户。即使没有用恶意的高频交易方式，程序化高频交易的收益也是惊人的。

方法：疏导高频交易的有利方面

作为现代信息技术和交易策略进步的必然产物，高频交易是中国证券市场走向国际化必经的一堂课，其并非一无是处。

第一，高频交易为金融市场提供流动性，是金融市场维持运转的润滑剂。在欧美金融市场，高频交易被广泛应用于交易商、对冲基金等机构的主动交易策略中。有数据显示，2012年，美国期货市场中91.5%的交易量都是由电子下单执行；E-mini标普500股指期货合约交易量中约51%、EuroFX期货交易量中约69%是算法交易（高频交易是算法交易的一种）；芝加哥商业品交易所集团（CME）35%的交易量由高频交易贡献。

第二，高频套利维持不同市场价差的稳定。很多高频交易策略是套利策略，从而能够维持金融资产两个甚至多个不同市场之间的价格同步，这也为金融市场总体有效、高效运行提供了保障。程序化交易及其顶端的高频交易维系了金融市场的均衡，发挥了市场价格发现的功能，对于经济建设的发展功不可没。

显见的是，自从中国期货市场出现了高频交易，加之监管的加强，以往操纵市场、内幕交易的现象迅速缩减。这是因为高频交易维系了不同品种之间、不同市场之间、国内与国外市场之间价格的相对均衡，使得违法成本大大增加，也使得监管成本大大下降。价格的相对合理性使得金融市场能够真实地反映经济状况，为实体经济提供更好的服务。

第三，高频交易起到了稳定和繁荣金融市场的作用。高频交易为金融衍生品市场的套期保值功能发挥提供了基础。如果没有高频交易者进行的投机交易，那么，套期保值者就很难通过衍生品市场找到对手盘来进行套期保值交易，衍生品市场的重要功能就无从发挥了。金融市场需要套保、套利、投机的同时存在，否则不能有效地发挥其对冲风险的功能。

从业务和技术两方面，建立中国特色的三重监管体系

由于中国证券市场实行的是T+1交易，严格来说并不存在高频交易的空间。即使是在期货市场（包括金融期货和商品期货）和ETF市场等T+0、流动性较好的市场，也只是“类高频交易”而已，距离海外市场定义的高频交易还有较大差距。

中国的监管部门从证监会到各交易所在高频交易方面已经做了大量的工作，交易所也早就发布了“异常交易监管指引”，大大遏制了高频交易的危害，但是仍然存在违反开户实名制、洗钱、引诱下单、操纵市场等现象。

第一，由于交易所对于单个账号交易量的限制，借用他人账户扩大交易规模的行为盛行，违反了开户实名制原则。

第二，由于中国正在逐步走向国际化，境外高频交易者具备交易策略和交易技术的优势，但是外汇管制制约了将高额的利润转移到境外，普遍存在的情形是，在中国成立贸易公司，通过虚假合同的方式将资金洗钱出境。

第三，一些在国外也属于禁止行为的恶劣的高频交易策略在中国大行其道，操纵市场价格，盈利丰厚，关键问题是难以识别其风险，缺乏有效的监管手段。

中国证券法早已明确，操纵市场是一种违法的行为，但“只停留在定性的层面、缺乏执行细则”的现状，使得许多违法行为难以取证、定性、监管和处罚，往往只是停留在违规层面而难以追溯其违法行为。在新形势面前，中国应完善明晰的证监会立法、各交易所立规、证监会派出机构执法的三重监管体系。

业务规范

其一，交易所应该放宽报备高频交易者单个账户的交易量的限制，真实地反映高频交易对于市场的影响，降低监管成本。同时，大力支持以套保、套利为主的金融机构进入市场。

其二，卡住“高撤单率”这一咽喉进行监管。高频交易策略千变万化，同样的策略每天也需要根据市场表现修正参数。有些交易行为有利于市场稳定，而另一些交易行为不利，甚至是违法欺骗。监管不应从高频交易策略的类型报备、交易量限制甚至是盈利能力的角度来评价和限制高频交易，而应直接卡住咽喉——“高撤单率”。由交易所实施撤单率阶梯式收费，将有效、简单地维护市场的合法合规性，引导投资者使用fak/fok指令来规避高撤单率。

其三，完善做市商制度。做市商（Designated Primary Market Maker，DPM）制度是一种市场交易制度，由具备一定实力和信誉的法人充当做市商，不断地向投资者提供买卖价格，并按其提供的价格接受投资者的买卖要求，以其自有资金和证券与投资者进行交易，从而为市场提供即时性和流动性，并通过买卖价差实现一定利润。交易所认可的、有强制义务的做市商，与交易所之间应该形成一种相互扶持的合作关系，共同维护市场的稳定。在一个稳定成熟良性的市场，做市商往往处于微利甚至亏损的状态，由交易所给于补贴。做市商不仅享受特权，更重要的是需要承担义务。由于国内未真正实施做市商制度，某些投机者将做市商策略改造为逐利工具，在享受特权（违法交易行为）的同时，不承担任何义务，操纵市场获取暴利。这种行为对于市场的危害极大，对于技术系统的安全性也构成威胁。中国应积极探索义务做市商制度，义务做市商的出现将通过交易成本的优势，有效地遏制某些投机者的违法行为。

其四，金融工具不会自己造成社会问题，而是使用工具的人，监管好使用工具的人就从根本上解决了问题。监管部门应该加大监管力度，现有的处罚条例实在是太轻，难以起到警示威慑的作用。

技术规范

中、外交易所的本质区别在于外国存在信用交易，中国不存在信用交易，而是第三方存管、保证金风险管理制度，这也就决定了中国的金融监管基础和技术规范与国外完全不同。高频依赖于技术优势，已达到微秒必争的程度。国内交易所目前的技术体系尚未充分考虑高频交易在中国的崛起，缺乏有效的技术控制措施，应迅速予以规范。

其一，行情规范。由于缺乏行情授权管理规范，国外交易所和经纪公司违规转发和盗用中国行情的行为不受制约。例如新加坡A50利用中国证券行情在境外进行期货交易，而中国对此缺乏法律追溯权。高频交易最重要的是“眼明手快”，行情速度比交易速度更重要。由于交易所前置的对时存在很大的差异，绕开柜台系统直接收集所有前置的信息可以过滤出最优行情，而对于正常的交易则产生了压力。所以，交易所行情前置的管理要规范透明，对所有投资者一致。

其二，交易通道规范。中国的法规不允许交易所直连（Direct Market Access，DMA），必须经过经纪商的柜台交易系统验资验仓、转账、风险管理和结算。另有一条不成文的规定，为了金融体系的安全，经纪商的柜台必须通过交易所的API接口报单，交易所不开放不受控制的底层通讯协议接入。由于对于DMA缺乏明确定义，各种技术创新手段因此应运而生。交易所不开放底层通讯协议接入，但是由于漏洞被破解，或者是交易所软件开发人员的泄露，个别投资者违规取得了优势，应予以禁止。

某些柜台软件违反了信息系统“安全、稳定、高效”的基本原则，为了追求交易速度，抛弃了安全、稳定的前提，片面最求速度，造成高频交易独立系统的安全事故不断，系统容量的不足迫使经纪公司建设和管理大量的次席交易系统。今年7月，证监会以《资本市场交易结算系统核心技术指标》的国标方式规定和规范交易系统的设计要求，应得到行业的重视和执行。

柜台软件供应商不仅仅是提供基本的交易功能，还需要符合及时响应交易所业务和技术变更的要求，具有一定的应急服务的技术能力，接受交易所的许可、监督和支持，应明确柜台供应商的准入和管理条例。由于违规成本较低，在利益的驱使下，某些未经交易所批准的柜台系统直连交易所。交易所应启动对于经纪商系统的接入实行加密的身份认证，并实行问责制，对于违规部署未经许可的系统而导致交易事故进行处罚。

其三，第三方接入规范。第三方接入管理的核心是持牌经营，防范非持牌机构和投资者利用持牌金融企业的交易通道，延伸交易场所和交易通道，进行不受监管控制的非法的金融活动。持牌金融机构（证券、基金、期货）之间应无条件允许第三方接入，持牌私募和作为交易所做市商的产业客户也应允许经过尽责调查的第三方接入，个人客户、非持牌机构、互联网供应商都应禁止接入。允许持牌机构之间的高频交易互通互联，有利于市场的高效与稳定，高频交易与主交易系统的隔离有利于技术系统和客户远程登录行为的安全可控。

尽快重新放开股指期货交易

股指期货的限制将会带来一系列的负面影响。

第一，股指期货的缺失使得中国金融市场功能难以充分发挥。股票市场和股指期货作为原生资产和衍生品，有效地发挥金融市场功能。股指期货受限后，期货市场的价格发现和套期保值功能难以为继。股指期货为聚集风险的现货市场提供了风险的泄洪口，投资者通过股指期货对冲下跌风险，从而不用立即抛售股票，可以延迟现货市场的下跌，减缓股票抛售的压力。同时，投资机构可以运用股指期货对冲风险，期现套利进一步增强了市场的价格发现功能，也有助于提高股票市场的流动性。

第二，股指期货重新放开，有利于防止金融话语权旁落他方。股指期货受限后，境内许多投资机构不得不辗转到境外参与新加坡A50股指期货，这将会对中国本土的金融话语权或者定价权带来一定负面影响。中国商品期货市场缺失定价权，已经给中国企业带来了惨痛的损失。日本的日经225指数期货曾经在新加坡的交易量远大于日本本土，如果这种情形在中国上演，将会给中国监管部门对金融市场的调控和监管造成极大障碍。另有报道，部分国际投资人曾向明晟公司（MSCI）反馈，无法在中国A股对冲风险，参与交易面临很大挑战。所以放开股指期货的限制，可能会对未来A股纳入MSCI新兴市场指数有一定帮助。

第三，股票市场和股指期货的同步，是重新开放股指期货交易的核心。股指期货是股票市场的有效避险工具，缺一不可。由于股指期货的杠杆化作用，其相比股票市场更具有效性。去年股灾救市过程证明了一个简单的道理，救市资金直接入市是缺乏效率的，使用少量资金即可通过股指期货迅速有效地控制股票市场的系统性风险。

中国的股指期货是为中国股票市场服务的，所以首先一点就是中国的股指期货交易时间段与股票市场同步，非同步的规则会严重干扰市场稳定性。

涨跌停板是导致去年股灾的罪魁祸首，也是中国市场很多不健康现象的“幕后黑手”，最好是采取熔断机制。年初试行的熔断机制是正确的，但是选择的实施时点错误、熔断机制与涨跌停板共存是错误、人为设定的熔断阀值更是错误。熔断阀值应该根据历史2-5年的daily return的3-4个标准差来计算，熔断后应及时公布熔断原因的消息和说明，消除投资者的恐慌情绪。

全方位培养高精尖金融交易团队

金融战是看不见硝烟的战争。如果中国在金融方面没有自己的高精尖人才团队，国家的金融市场安全就无从谈起。

由以上的分析我们可以看出，在中国的证券市场根本就没有真正意义上的高频交易，期货市场流动性较好，即使有初级的高频交易也只是类高频交易，国内交易员跟伊士顿之类的高频交易团队相比，根本毫无反手之力。

中国已经为在金融交易的高精尖方面的短视和封闭付出了惨重的代价，若不是2015年的股灾，我们甚至不知道有国际强盗已经进来在洗劫。因此，在金融市场，中国不能重蹈闭关锁国的悲剧，唯有充分研究高频交易的有利和有害之处，从法律和监管层面规避其危害，同时鼓励国内的团队开展相关的研究和交易，逐步缩短与国际金融机构之间的差距，培养高素质的金融交易人才，同时也为有效监管提供了人才基础，才能在将来与国际接轨时不至于落后，中国的金融市场的安全才有可靠的保障。