提要

国庆假期过后，黑色金属市场异常火爆，螺纹钢、热轧卷板和铁矿石期价悉数上涨，市场似乎不担忧未来可能出现的供需失衡局面。但仔细剖析，螺纹钢、铁矿石市场目前正处于由强转弱的关键期，在金九银十之后将迎来动荡的“多事之冬”。

需求侧遭遇内外政策冲击的概率明显上升

目前来看，国内经济呈现企稳态势，但这是建立在房地产信贷“畸形”扩张基础之上，未来前景堪忧。在“因地制宜，因城施策”原则的指导下，越来越多的城市开始限购限贷，但截至目前，房价上涨的态势并未能有效遏制，所以货币政策继续宽松的概率在明显下降，甚至会倒逼中国央行收紧货币政策，这对国内钢铁需求无疑构成致命性冲击。

对比2008年金融危机之后的两轮大的经济刺激周期，2010年国内货币政策周期的政策转向并没有外部压力，与当时“内紧外松”的环境不同，2014年至今的国内货币政策实施的环境是“内松外紧”，而且外部存在进一步收紧的空间，随着美国通胀水平的回升，“内松外紧”中场休息的时间窗口在慢慢关闭。展望未来，国内房地产市场冲高回落，很可能使由房地产价格上涨驱动的新周期中途难产。

具体来讲，我们认为，一二线城市房价高烧促使中国进入被动紧缩模式。所谓的“被动紧缩”包括两层含义。其一，房地产市场高烧不退，“地王”现象此起彼伏，即便三四线城市去库存进展缓慢，已经到了逼迫政府不得不出手的关键时候。其二，美联储加息，为了防范资本外流，国内货币政策被动收紧的概率上升。诚然，美联储2016年9月按兵不动，选择了继续观望，但美国经济内生性决定了美联储仍在“择机加息”的轨道上，未来选择渐进但缓慢加息的姿态并未改变。由此看，货币政策被动收紧的模式已经箭在弦上，甚至已经悄然启动。

自从中国加入WTO一直到2014年年初，国际资本涌入中国是推高国内房地产价格的重要原因，以往国内房地产价格走势与外汇储备趋势之间存在较强的同向联动性。但这个规律从2015年开始被彻底打破，如今国内房地产市场高烧未退，但国内外汇储备却在持续下降，而且资本外流的压力长期存在。推动房价飙涨的国内货币政策不可能永远漠视这种趋势背离。无论如何，外部货币政策收紧对人民币汇率和国内房地产价格都构成利空。

在此背景下，房地产销量和投资均有下行压力，所以基建投资发力势在必然。然而近期基建投资明显发力的是交运类基建，而电力、水利和环保类基建投资增速则存在下行压力。2016年8月，固定资产投资增速回稳的主要动力来自于房地产和制造业，仅靠基建难以稳增长。土地招拍挂“冻结”，地方政府土地出让收入下滑，靠土地财政难以有效扩大基建投资规模，政府主导的基建投资需要政府发债融资。如果债券发行力度过大，需要宽松货币政策进行配合，但这对人民币兑美元汇率构成了明显贬值压力。因此不应对基建投资稳增长的效果期待过高。

国内外汇储备走向与房价走势明显背离（截至2016年8月）

除了内需有下行压力之外，外需也不容乐观。由于欧美政府面临国内巨大的政治压力，中国难以获得欧美对中国的“市场经济地位”的认可，东南亚等中国钢材出口目标市场也对中国钢材蜂拥而入抱怨颇多，势必加大对中国钢材的反倾销反补贴制裁。总之，依靠外需填补内需不足的道路不仅走到了尽头，而且还要走下坡路。外流钢材转向国内销售增加了国内钢市的下行压力。

钢铁产量反弹后高位振荡，去产能尚难以兑现到产量上

2016年年中以来，各地去产能进度明显加快，有些省份甚至提前完成了2016年计划，并开始研究将2017年的计划提前到2016年来完成。然而，在如火如荼去产能的同时，钢铁产量却非常顽固地在高位波动，一些应该被淘汰出局的国有钢铁企业要么“起死回生”，要么“屹立不倒”，钢铁行业去产能过程中存在明显的“国进民退”弊端。从根本上讲，去产能与压减产量并不是一个概念。看似淘汰产能取得了重大进展，但大体量高炉投产产能会抵消掉一部分被淘汰的小体量高炉和电炉的产能，淘汰产能的实际效果不如预期。

换个角度去看，钢铁产量难以有效下降是因为深陷其中的银行仍然在用资金支持着企业扩大生产。截至2016年7月，国内大中型钢厂的银行长短期借款上升至1.4276万亿元的历史新高，这完全归功于用于补充流动资金的短期银行借款从2016年3月开始持续上升，累计增加了924亿元，增幅接近10%。可以设想，若无这些资金支持，钢铁产量很难创历史新高。为了稳增长保就业，一些地方政府甚至发文制止银行抽贷、停贷和断贷，因此政府干预是导致钢铁产量难以有效下降的重要原因，而这种局面很难得到改观。

铁矿石供给多元化与竞争替代加剧，钢厂矿石成本下行压力趋增

2016年9月，澳洲Hedland港的铁矿石吞吐量达到4184万吨，同比增长6.2%，其中对华铁矿石吞吐量达到3565万吨的历史高位，同比增长5.0%。Hedland港铁矿石输出量振荡走高，是由于除了BHP Billiton和FMG等矿山产量稳中有增之外，后起之秀Hancock Prospecting的Roy Hill项目（产能5,500万吨/年）正处于投产后的产量爬坡期，Roy Hill项目预计将在2017年年初达到满负荷运营。无独有偶，未来最值得关注的新增产能是Vale的Carajás Serra Sul S11D项目（产能9000万吨/年）。目前S11D项目预计将在今年四季度正式投产，并于2017年年初对外开始销售铁矿石。此外，复产时间不断延后的Samarco小球矿（产能3000万吨/年）也可能在2017年年中正式复产，后期铁矿石供给将明显趋于宽松。

此外，在印度政府对铁矿石生产和出口解禁之后，印度铁矿石产量明显飙升，截至2016年6月，12个月累计年化产量已经恢复到1.7亿吨。尽管年中印度矿产量有所下滑，但四季度会季节性放量上行，届时年化产量很可能接近甚至突破2亿吨。和印度矿相比，其他非主流矿进口量在经历了大跌之后也有明显反弹。主流与非主流矿山之间的竞争将日益白热化，尽管煤焦价格持续上涨推升钢厂成本，但铁矿石供应过剩仍会增加钢厂生产成本的下行压力。

国庆假期之后，沪市线螺终端采购量放量大涨，主流钢厂纷纷上调出厂价，市场异常火爆。但我们认为，金九银十之后将迎来“多事之冬”。市场将处于高波动环境下，内外部均存在严重打压钢铁需求预期的因素，市场很可能会以非常动荡的形式收官2016年。原因有多方面。除了美联储加息因素外，地缘政治危机在蔓延。同时，空气质量恶化带来的唐山限产和拉尼娜天气也是干扰因素。但以往的事实证明，限产并不能真正有效打压钢铁产量，主要在于驱动钢厂生产的吨钢利润始终诱惑着钢厂增产和复产，供给压力会随着需求转弱而逐步显性化。由于市场风险此起彼伏，不宜对冬储行情期待过高。

沪市线螺终端采购量出现季节性大幅回升（截至2016年10月14日）