“十一”长假以来，期债表现振荡偏强。尤其是在CPI大幅超预期之下，国债期货不跌反涨，这与市场预期中长期基本面仍有较大下行风险有关。在配置需求依旧旺盛的情况下，投资者遇回调加仓的动力较大。不过，我们认为目前市场可能对中长期基本面的预期过于悲观，反而忽视了已经企稳的经济对期债的负面影响。同时，当前的收益率水平也并没有反映货币政策微调的现状，这可能也是未来的风险点之一。

当前市场对利好基本面的数据出现明显的钝化，对利空基本面的数据则有较为积极的反映。从期债表现看，在CPI同比超预期上升1.9%、PMI数据稳定在荣枯线上以及工业企业利润数据持续回升下，市场并没有太多的回落或者调整。在进出口数据同比出现下滑时，市场却担心海内外需求回落，期债进而出现上行。这可能反映了市场对中长期基本面过于悲观的预期，即现在经济企稳只是短期，以后还会下行。

不过，我们认为这种预期与现实相差较远的情况对期债而言并不是好事，如果基本面持续企稳，市场未来下跌的可能性反而会比较高。我们认为，四季度经济大概率保持稳定。从近期数据看，工业基本保持稳定，近期较为高频的发电煤耗量依然保持在8.9%附近，与上月基本持平。投资虽然受地产限购影响，但一方面10月的日均地产销量依然高于8月和9月，另一方面以PPP为主的基建投资也在加速，投资整体受到的影响或较小。消费也基本保持稳定，尤其是汽车消费保持高速增长。

周二，央行公布了金融数据，其中M1和M2剪刀差在缩小，新增人民币贷款1.22万亿元，社融规模达到了1.72万亿元，均高于预期和前值，反映融资需求回升。尤其是企业中长期贷款的总量和占比均出现了明显上升，达到了4466亿元，占新增人民币贷款的48.6%。通胀方面，受到蔬果上涨的影响，CPI同比回升至1.9%，PPI受大宗商品价格回升的影响也由负转正。一方面，考虑未来蔬果供应稳定，猪肉价格降幅收窄，CPI或在四季度稳定在当前的位置。如果拉尼娜现象导致严冬出现，这也会对CPI有较大影响。另一方面，考虑当前大宗商品的趋势，原油价格仍在高位，“黑色系”商品保持强势，棉糖等农作物延续上升趋势，农产品逐步筑底，这也将对CPI和PPI有正面影响。

与对基本面过于悲观正好相反，我们认为目前市场对货币政策和资金面过于乐观。当然，在供给侧改革和调整结果中，货币政策会大概率保持相对宽松的状态，央行对资金面也会倍加呵护，资金利率并不会高出“利率走廊”的上限。不过，并不能忽视当前货币政策的微调以及资金面出现“不友好”的情况。

从前期央行延长逆回购的期限，到现在不断的回笼货币，即使央行续作MLF也从3个月延长至6个月和1年，期限的延长和回笼的货币意味着机构借贷成本可能会提高，这显然不利于机构继续以息票来弥补资金成本的做法。从外汇占款的角度看，9月央行口径的外汇占款余额减少3374.82亿元，连续11个月下降，并创今年1月以来的新高，这会对基础货币有较大的影响。以往，央行可以通过降准等操作释放流动性，但是在CPI相对高位、美联储加息预期、汇率贬值预期较高的情况下，央行政策空间会受限。

整体上，我们认为当前市场偏强的走势与对基本面过于悲观的预期以及对政策和资金过于乐观的预期有较大关系。一旦基本面持续稳定，央行继续回笼流动性，市场可能会出现明显的调整。