其相关货币政策是贵金属市场能否彻底结束长熊局面的关键

此轮金银急跌的主要推手

往常引起贵金属短期价格大幅波动的一般是投资者风险偏好的陡转，而股市尤其是美股则是风险偏好的风向标，例如年初全球股市暴跌以及退欧公投结果公布。按日公布的黄金ETF数据是风险偏好的重要参考指标，它的日持仓与美股的走势一般为负相关关系。

在全球范围内众多形形色色的黄金ETF中，美国GLD管理的黄金ETF，也就是SPDR Gold Shares举足轻重。VIX“恐慌”指数则是另一衡量风险偏好的关键指标，它由CBOE根据标普500指数的期权波动计算得出，体现的是市场对未来市场波动的预期。但奇怪的是，此轮贵金属市场下跌期间，反映风险偏好的VIX“恐慌”指数、SPDR Gold Shares持仓则并没有大的变化。

尽管随着11月、12月美联储货币政策会议日益临近，加息概率有所提升，导致美元指数短线突破，但美元指数的涨幅远远低于金银的跌幅。此轮金银急跌的技术性因素是否主导因素呢？前期积压的大量投机性多单的抛压是否对此轮破位后的迅速下跌起了关键作用？

其实今年年初以来黄金、白银一直维持的是一个牛市格局，从年初美联储加息“靴子”落地之后，利空得到释放，叠加一波A股引领的全球股市的大跌，黄金、白银大有触底反弹的迹象。到了7月，由于英国公投意外表决退欧，而市场此前准备得并不够充分，引发了大量黄金ETF的买入，避险情绪明显升温，国际金价一度飙升至近两年多以来的高位——1375美元/盎司。

当时大量资金以各种形式相继涌入金市，包括ETF买入、实物买入、期货多头等方式。基于全球经济萎靡，日本、欧洲、澳大利亚央行等普遍笃信货币宽松政策，加之投资者对欧洲银行业信用、欧盟稳定性等问题的担忧，市场上看涨声一片。但随后8月下旬美联储给贵金属市场当头浇了一盆冷水，当时上自主席耶伦、副主席费舍尔、纽联储主席杜德利，下到地方联储主席相继表示支持加息，而鲜有官员透露出对加息的迟疑，金价随之探底1302美元/盎司，但始终未能下破关键支撑位。

CFTC持仓报告透露的信息

要解释此轮急跌，得先了解期货交易与生俱来的杠杆机制。美国股市合规的杠杆率仅为两倍，但是近年来美国黄金期货市场的最低保证金比例通常为4%上下，杠杆率一般为25倍。在如此高的杠杆之下，大部分投机者不会一味地满杠杆交易，否则一个4%的反向波动就会导致直接穿仓的情况。

CFTC持仓报告显示，在6月底，占世界黄金定价半壁江山的COMEX期金的投机性多头持仓已经达到了破纪录的37.3万手，而在7月初这部分多头持仓已突破了38.9万手，达到了顶峰，甚至大大超出了金融危机期间金价登顶的持仓量。每一手合约的标的为100盎司，以实时金价计算的合约额则高达13500美元，而当时要求的最低保证金仅为6000美元，杠杆率高达22.5倍。这样一来，我们就不难理解10月4日当天贵金属的暴跌行情了。

首先，诱发当日金市下跌的是美联储年内加息预期上升及欧洲央行QE出现缩水预期，导致当日美元指数突破96的前期压力位，加之美债收益率飙升的压制，金价跌向1300美元/盎司一线。随后，金价随着美元指数的拉涨而跌破1300美元/盎司，前期积压的大量COMEX期金投机性多单出现集体出逃，从而造成了当日国际金银价格大幅下挫。

图为标普500波动率指数走势

图为黄金ETF持仓变化

加息预期的影响

由于黄金为无息资产，受美联储加息的打压甚重，一旦加息，随着国债、存款等其他无风险投资回报率上升，黄金的吸引力势必受到打压。今年以来第二轮加息落地的声音不绝于耳，这也是金价在今年股市大幅波动及英国退欧事件双重推动下，仍难有大作为的原因。那么美联储接下来的货币政策究竟会怎样？下轮加息是否将如期到来？

我们知道美联储一向擅长“预期管理”，当市场对加息预期太低时，往往会有官员跳出来释放鹰派货币政策的表态；而在市场预期过高时，又经常有官员释放出鸽派的信号。联邦基金利率市场有着大量的套保和投机客参与，被普遍认为是市场对加息预期的风向标，美联储从未在此市场预测加息概率低于70%的情况下实施加息，以免对金融市场造成过大的干扰。正如美联储主席耶伦一再强调的那样，美联储货币政策致力于对经济注入稳定、平衡性，同时会尽量避免对金融市场造成不必要的干扰。就像去年年底美联储启动了6年多以来的首轮加息，由于此前在长达一年多的时间内，美联储已经多次表达了货币政策转向的意图，所以当“靴子”落地时，市场当时已做好了充分的准备。拿去年12月的那次会议来说，联邦基金利率预测的加息概率更是长时间保持在90%以上。

图为美国核心PCE数据

图为美国失业率

目前看来，不管是透过美联储官员的表态，还是观察美国国内诸如就业市场、通胀等关键经济数据指标，年内第二轮加息落地可以说是大概率事件。截至10月18日，虽说基于美国大选结果可能带来的不确定性，基金利率预测的11月2日美联储加息概率仅为17.1%，但是12月中旬加息概率已接近70%，10月上旬的时候此概率一度接近80%。

另外，美联储通常用来衡量通胀水平的PCE、核心PCE数据，自2014年触底以来便进入了一个温和回升的通道。失业率亦是自金融危机之时10%的高位回落至近几个月的5%以下，新增非农就业人口除了极个别短期季节性因素影响的月份，通常都保持在20万人以上的高增长水平，衡量房地产市场的新屋开工总数自金融危机后也有成倍的增长，总之各项指标皆显示美国经济正从金融危机中复苏。反观欧元区，失业率普遍高达10%，通胀则长期处于负值状态，GPD增长率几近为零。

图为美国非农就业人数

图为美国名义GDP增长率

图为美国新屋开工率

展望

回顾本月金银的这波急促下跌，美联储加息概率上升或是诱因，而COMEX期金今年以来积压的多头仓位及此类仓位高企的杠杆率可能起到了关键的催化剂的作用。而CFTC持仓报告显示现存的多单仍处于较高水平，从而导致上方抛压较大，暴跌后的反弹也显得比较乏力。

长期来看，牛市逻辑仍较清晰，新兴经济体经济增速的放缓使得全球经济增长整体比较萎靡，以欧洲、日本、澳大利亚等为代表的主要经济体均采用负利率等货币宽松政策以刺激经济增长，这大大削减了持有不滋息的黄金的机会成本，更叠加复杂的地缘政治形势、欧洲银行业及欧洲公债的信用隐患、中印实物需求坚挺等利多因素。

不得不提的是美联储去年12月首轮加息落地，从而开启的加息周期的后续。历史上美联储在首次加息后一般会持续加息数次到数十次，持续时间数月到数年不等，仅在股市等金融市场出现大的动荡的情况下才不会进行第二次加息。因此，基于美联储官员的表态及美国国内经济数据的向好，年内第二轮加息落地为大概率事件，而后续是否再长期进行加息、美联储相关的货币政策则是贵金属市场能否真正彻底结束2012年年末以来长熊局面的关键。