在最近十年里还从未有一次货币政策，让市场产生如此泾渭分明的解读。

这就是日本央行9月底公布的新货币政策框架——全球首创将收益率曲线控制成为货币政策新框架的核心，放弃了原来以购债数量为锚的框架。但随之而来的是市场对这一举措的解读出现了完全对立两派。其中以高盛为首的宽松派认为日本央行此举意味着“无限QE”，而以花旗为首的另一派则认为新框架标志着“QE的终结”。

到底是紧还是松？日本央行前官员白井早由明确的表示，这实际上在“隐形缩减QE”。这观点并不罕见，但她可以说是首次有官方背景的人把逻辑解释清楚。

白井早由里是日本央行政策委员会前委员（2011年4月-2016年3月）。目前她是庆应义塾大学教授和亚洲开发银行研究所的访问学者。加入日本央行之前，她在学术界工作并作为国际货币基金组织（IMF）的经济学家。本月早些时候她在接受高盛的Allison Nathan采访时做出了不少非常有实际意义、有逻辑的分析，比如：

*称日本央行有潜在削减QE的意图，新框架下其所承诺的80万亿/年的QE量无法实现

*日央行之后会缩减QE量，同时下调利率进行对冲

*日本央行必将再次降息， 12月是好时机

*日本央行将利率陡峭化无助于银行经营状况好转，因为银行贷款多铆钉五年以下的利率

*日本央行提高投资者通胀预期之际，更应该降低家庭的通胀预期

*100~110是日元合理价位，日元当前没有高估压力

白井早由里分析的内容摘要如下：

1、起初你是“QQE”的主要支持者，但是最近你又断言日本央行打算削减QE。这是为什么？

白井早由里：我2013年支持推出“QQE”是因为日本央行需要尽可能使公众了解摆脱通缩的重要性。但我也知道实现2%的通胀目标需要两年以上的时间，日本央行的中期通胀预测过于乐观。在2014年10月，我也支持扩大QQE至每年80万亿日元，当时国内需求疲软、油价下跌正在破坏通胀预期。但我很清楚，日本央行新的购买速度无法维持很多年，我们将不得不考虑在近期逐渐减少购买。

2、为什么你认为负利率与资产购买是相矛盾的？

白井早由里：我在1月份投票反对负利率政策（NIRP）不是反对它作为一个政策工具，而是因为它引入的时点不对，因为NIRP会降低QQE的持续性。两个政策矛盾的地方在于94%的日本长期国债被金融机构所持有。日本央行之前的存款利率为0.1%，为金融机构卖出所持国债提供了动力。这帮助日本央行以更低的成本实现资产购买计划。但NIRP引入后，金融机构明显不愿意卖掉手中的国债，因此会持有债券到期。流动性下降，且随着形势的恶化，日本央行被迫以较之前更高的价格买入国债。

日本央行出台辅助措施（延长平均购买债券的久期）来改善可持续性，仅一个月之后便引入NIRP。在我看来NIRP应该在宣布削减QE时引入，这样它可以被视为对其他政策的抵消。例如，可以通过每月减少100亿日元来明显地削减QE并同时降低利率（例如10个基点）。

3、如何评价日本央行“QQE+收益率曲线控制”的新政策框架？

白井早由里：新框架消除了市场对于BOJ购买更多资产的预期，加强了QQE的可持续性。

这样做还使得市场保持了相对平静，因为收益率曲线控制有效限制了长期利率过高。但它也使得最终的退出变得复杂。以10年期国债收益率为目标，使得资产价格不会追随长期利率，但市场就很难预期BOJ什么时候会放弃这个目标。如果央行让市场猝不及防，投资者可能会突然大量抛售国债。因此尽管控制收益率曲线可能允许日本央行在短期减少国债购买，但在退出的时候却不得不购买更多。另外，如果10年期国债收益率能被长期维持在0%，公司债券定价和贷款利率将被扭曲。因此，我认为渐近深化NIRP与削减QE并行可能是更加可预测、扭曲更少和破坏性更小的方法。

4、日本央行是否打算收紧货币政策？

白井早由里：我感觉日本央行愿意削减QE，但会密切关注市场负面反应和日元进一步升值的可能。日本央行一月份时关注着三个维度的宽松（NIRP、买日本国债、买风险资产）。然而，考虑到增加国债购买速度的成本和对资产负债表上ETFs规模的担忧，现在基本上不再关注后两个维度的宽松。但是，直接说日本央行不会扩大国债购买与黑田东彦早前言论不符；10年期国债收益率目标对缓和这种矛盾是必要的。

日本央行10月份购债计划显示其要减少购买量，主要是为了让10年国债收益率上升能接近0%。虽然央行称预计在接下来一年里将维持80万亿左右的购买量，若市场渐渐看清日本央行潜在削减QE的意图，就会知道这个目标其实是无法实现的。

实际上，由于日本央行消除了扩大QE的可能性且并未降息，9月决议显然是收紧了货币政策。但是央行是否真的有这种意图还存疑。

5、进一步降低短期利息会产生更多刺激吗？

白井早由里：我认为不能。NIRP使银行负担过重；黑田提升了 9月进一步降息的预期之后，银行股票再次下跌。某种程度上，银行可能会对企业甚至零售客户收取费用，这或将引发公众强烈反对。NIRP在日本没有得到广泛支持，所以进一步深化负利率不会有太大效果。

6、适当使日本国债收益率陡峭化能否改善金融机构当前状况。

白井早由里：我不认为银行困境会有多大改善。大多数贷款属于短期浮动利率或者5年期固定利率，因此如果10年期以下的利率负值情况深化，银行贷款利率将进一步下降，银行盈利能力将受到影响。然而，收益率曲线陡峭化的政策有助于长期投资者（如保险公司和养老基金，其商业模式受到了长期利率较低的威胁）。长期利率上升会减少这些投资者资产负债的不匹配状况。

7、说到通胀，新政策和过高的通胀承诺会有效吗?

白井早由里：我认为收益率曲线控制对于实现2%的通胀目标帮助不大。日本央行之前以不定的市场利率购买固定数量国债，现在刚刚转为以固定利率购买市场能提供的不定数量的国债。如果之前的策略（它大幅降低了利率）并未影响通胀，那么将其调换一下也不会有效果。

我认为，通胀预期持续低迷是因为2%的目标缺乏可信性。日本市场对5年期通胀互换利率在0%左右，比QQE刚开始的时候更低。在通胀目标更可信的其他地区，通胀预期仍然具有前瞻性，比如欧元区和美国5年期通胀互换利率分别在1.35%和2.0%左右。鉴于日本央行缺乏可信度，超过2%的通胀目标对于居民和企业意义不大；日本在过去20年里甚至都无法将通胀目标稳定在1%，那么口头上改变说辞又能起什么作用呢！

8、当前日本央行应该如何与外界沟通？

白井早由里：日本央行需要和两位“听众”沟通：（1）家庭和企业；（2）投资者。问题是央行目前为止只关注投资者，但其实政策成功与否取决于家庭如何理解物价上涨以及企业如何回应。

实际上，日本的家庭对通缩没有概念，调查显示即使在通缩期间，家庭仍然以为通胀非常高。即使现在，全国CPI和核心CPI连续6个月负增长，日本家庭的通胀预期仍为2%！这是为什么？因为日本家庭觉得工资较低并预计还会下降，就会缩紧预算。他们并不希望物价上涨。加上人口老龄化、数量减少驱动的激烈市场竞争，使得企业几乎不可能提高产品价格。

短观调查显示，约70%的企业认为无法在不久的将来提高价格。因此日本央行的挑战不是提高家庭的通胀预期，而是让家庭明白通胀比他们认为的要低得多。这个问题比较严重，日本央行应该更好地沟通、更快地解决。

我认为更有效的方法是采取更现实的“两步走”策略：尝试实现稳定的1%的通胀率，然后再与（已经开始）公众讨论是否追求2%的通胀目标。

我最近与纽约对冲基金协会（the NewYork hedge fund community）的交谈，很多投资者现在似乎确信使日本经济重回通胀的唯一办法是“增加国债购买+大量政府支出”。

9、日元是投资者关注的焦点。USDJPY在什么水平日本央行会感到担忧？

白井早由里：当然，日本央行密切关注着日元并喜见日元贬值。只要USDJPY跌破100，日本央行就开始担忧并将会见政府官员来讨论汇率波动。我的观点是USDJPY的公允价值在100-110之间。因此日元并没有特别地高估或低估，而且似乎并没有来自出口商对于日元现值的强烈批评。

10、日本央行或政府当局是否会采取措施来避免日元升值？

白井早由里：政府已发出明确信息，它将毫不犹豫地采取额外措施。这在财政部长的职权范围之内，如果确有需要他有权直接干预市场，即使它与G20协议相冲突。相反，日本央行则没有直接干预市场的权利。一些观察家表示日本央行应该购买美国国库券，但是这不现实且没有意义；实际上，它还会降低美国利率，导致美国对日本利差下降，反而会让日元升值。

11、日本央行接下来会有什么动作？

白井早由里：鉴于日本央行承诺实现超过2%的通胀目标，显然它将进一步降息，并选择通过降低短期利率来完成。如果需要，央行可能也会降低10年期国债收益率目标，但是降息是首选。我认为12月是降息的好时机。到那时候，美联储可能业已完成再次加息（假设美国大选没有破坏市场），这将为日本央行对USDJPY施加影响提供绝佳机会。总之，日本央行前路将面临艰巨任务：使得全球投资者相信它的政策框架将产生效果，同时说服公众相信2%的通胀率有益于经济。