冀东水泥(000401)

量增+降本增效促业绩改善。2016 年前Q3 公司营收同比增长6.5%，主因在京津冀较好需求带动下，公司前Q3 水泥熟料销量同比增长约10%~15%左右。从价格来看，虽然区域价格较年初以来已有一定涨幅，但销售价格同比依然降低约11%；盈利能力看，因销量增加以及降本增效措施落地使得单位成本同降18%，实现毛利率21.8%，同比提高7.3 个百分点；费率较去年大幅下降8.9 个百分点。分拆看，管理费率降低6.7 个百分点，财务费率降低2.4 个百分点；去年同期因秦岭水泥重组及出售交易性金融资产等实现投资收益12.5 亿，而本期则为亏损2729 万；本期因所持有股票同比上涨，公允价值收益较去年少亏3.39亿。最终实现净利率-5.0%，较去年同期提高2.1 个百分点；实现归属净利润-4.52 亿，同增25.1%；扣非净利润-4.18 亿，同增70.1%。

吨指标：初步测算前Q3 吨收入150 元/吨，同降约10 元；吨毛利35元/吨，同比提高约10 元；吨费用42 元/吨，同比下降约17 元；吨投资收益较去年降低25 元/吨；吨净利-10 元/吨，同比提高约10 元。

单季度经营改善明显。Q3 单季度营收同增11.95%，业绩同增159.3%，扣非业绩同增240%，增速较Q2 大幅改善（Q2 单季营收同增6.0%，业绩同降115.4%，扣费业绩同增81.2%）。结合上半年销量情况，预计Q3 单季销量同增5%左右。Q3 经营大幅改善主要受益于区域提价。Q3 京津冀地区价格环比Q2 提高35 元/吨，较去年同期提高39 元/吨。往后看，虽然区域即将进入淡季，但京津冀地区因区域一体化和基建支撑的中期逻辑，需求仍能维持较好水平，预计Q4 仍能实现盈利。

协同作用凸显，重组红利开始释放。公司与金隅重组方案已获反垄断局通过，重组进行几无大的障碍。我们认为重组之后，京津冀竞争格局将进一步优化：1）区域管控能力提高，协同作用加强。目前两公司合计占有京津冀56%市场份额具备绝对管控力；2）供需格局向上修正，底部已经过去。京津冀一体化以及基建提供中期需求支撑；3）隐形协同价值可期。金隅原资产负债率和融资成本较低，整合后有望改善整个平台负债水平；通过集中采购等管理调整，带来冀东的降本增效。

投资建议：暂不考虑增发摊薄，预计2016/2017 年EPS 为0.04 元、0.52元，对应PE 为285 倍、20 倍，维持买入评级。