多种期货工具及策略融合

过去几年沥青企业一直处于盈利状态，今年国内沥青市场出现供过于求，企业的盈利能力下降。特别是5月以来，国内沥青企业开始出现亏损，目前亏损幅度还在进一步扩大。

在亏损加剧的背景下，越来越多的沥青企业开始探索期现结合模式，一方面利用期货工具规避价格波动风险，另一方面通过期货市场进行销售，缓解库存压力。从某种程度上说，有期货工具在手，沥青企业生产经营压力减轻了不少。

1 沥青市场供应明显过剩

众所周知，生产沥青最主要的原料是原油，此前由于国内原油进口资质没有放开，沥青企业往往面临“巧妇难为无米之炊”的尴尬局面。近年来，随着国内原油进口资质的放开，山东地炼企业的原料来源有了保障，不少炼油企业开始加大沥青的生产和销售力度。

以山东京博石化有限公司（下称京博石化）为例，2014年该企业的沥青销售量是38万吨，2015年销量增长到50万吨，2016年全年计划销量是90万吨，而实际上能够完成110万吨。

“以前我们没有原油进口资质，不能保证沥青原料的稳定供应，原油进口放开之后，我们才开始大量生产沥青。”京博石化期货套保经营部经理刘勇告诉期货日报记者。

值得一提的是，虽然沥青销量较去年有大幅增长，但生产企业的盈利情况却不容乐观。百川资讯分析师刘敏娜介绍，2016年第一季度沥青生产利润可达到270元/吨，但自5月开始转为亏损，之后亏损加剧，到8月份沥青生产的理论亏损达到214元/吨。

由于亏损逐步加大，再加上沥青的消费旺季主要在每年的第二、三季度，第四季度是沥青的消费淡季，目前国内沥青开工率较低，沥青生产企业年开工率维持在40%—70%。刘敏娜认为，因为资源供应明显过剩，后期国内沥青市场仍以偏空走势为主。

从原料供应来看，9月底欧佩克达成的减产性框架协议，把原油日产量降到3250万—3300万桶，而伊朗、尼日利亚和利比亚具有减产豁免权，其中伊朗计划增产至500万桶/日。俄罗斯不仅9月份大规模增产，突破1100万桶/日的产量纪录，10月份前两周更是创下1120万桶/日的新产量纪录。

此外，在当前市场情况下，美国在50美元/桶的价格附近积极卖出未来的页岩油产量，以获得稳定的现金流并实现复产。在此背景下，国际原油冻产协议执行起来阻力重重，沥青原料供应仍将保持充裕。

据了解，尽管近年来公路养护对沥青的需求保持增长，但今年国内高速公路新增通车里程在4500公里左右，较“十二五”期间每年的通车里程减少一半甚至更多，较去年减少8000公里左右。高速公路建设对沥青的需求明显减少，将导致今年国内沥青总需求量下降。

在需求减少的同时，沥青的供应却在增加。刘敏娜说，今年1—8月国内沥青供应量预计同比增加221万吨左右。“尽管非道路需求对新增供应量有一定分流，但流向道路沥青市场的资源依然过剩，增加的资源转化为社会库存，使得今年社会库存高于往年同期。”刘敏娜预计，今年后期市场补货需求不及去年，贸易商将维持按需采购的节奏。

“第四季度沥青价格将因此受到打压，如果资源过剩无法缓解，价格或继续下行，第四季度最低价格可能低于去年同期。”刘敏娜认为，由于贸易商去年冬储出现亏损，今年补库存的积极性继续下降。资源过剩局面短期不会改变，生产成本对沥青价格的支撑难抵市场供应过剩对价格的影响。

2 京博石化探索期现结合新路

资源过剩、销售不畅，越来越多的沥青企业开始探索期现结合之道，京博石化就是参与期货市场比较早的企业之一。刘勇告诉记者，他们公司真正走期现结合之路是从2014年开始的。

刘勇说，京博石化在经营发展过程中，运营模式经历了多次改革创新。在利用期货工具之前，企业只能跟随市场形势的变化而被动接受，盈利、亏损无法有效把控。为了改变这种状况，他们开始利用沥青期货进行套期保值，即卖出沥青期货对库存或产能进行保值。此外，当期成品销售价格与对应的原料价格有利润空间时，预售远期货物，提前锁定利润。

他认为，传统期货操作模式一定程度上可以帮助企业优化经营效果，但是仍然有待完善。比如，从参与工具及期货品种上来说，传统期货操作模式相对简单，无法构建风险共担模型；从承担风险角度来说，单市场操作风险较高，无法转移风险，特别是两个市场若发生价格严重背离，企业面临的风险将加大。

刘勇介绍，为了让期货工具更好地帮助企业抵御风险，京博石化积极探索运用多策略模式构建风险模型，并尝试采用期现结合运作新模式，深度参与期货市场。

据了解，今年上半年京博石化申请成为上期所交割厂库，“海韵”沥青成为上期所注册品牌，这更便于京博通过实物交割来连接两个市场，把控市场风险。“这些举措不仅推动了经营模式的创新和发展，并且在实际经营中为现货销售减轻了压力，有效降低了价格波动风险。”刘勇告诉记者。

除了传统保值外，刘勇认为，多种期货工具及策略的融合更有利于在企业日常经营中发挥期货工具风险管理的作用。因此，京博石化在原有期货操作的基础上，结合交割品牌及厂库特点，积极探索新的经营模式。

“相较传统的套期保值而言，我们对以防御价格风险为目的的套期保值有了更加灵活的运用。以对产能的保值为例，在沥青生产利润较好的情况下，以仓单为依托，从期货盘面卖出成品买入原料，在确保利润的前提下实现产能套保。若成品期货盘面价格上涨，仓单可进入交割，这样能确保利润不受影响。”刘勇说。

此外，由于长年扎根产业，凭借对行业的敏锐观察，结合实物交割，京博石化更善于把握套利机会。刘勇介绍，当基差达到相对安全范围时，可空沥青期货合约进行基差正套，等待基差回归；若基差如期回归，期货盘面平仓获利，反之则可转至交割，提高现货售价，弥补期货亏损，赚取固定利差。

“合约间价差套利也是重要的投资机会之一，当合约间价差扩大到风险较小范围时，可进行正套。例如，在进入交割行情前，当沥青1612合约与1609合约价差扩大到130元/吨以上时，可空1612合约、多1609合约，合约价差回归时平仓获利。”刘勇告诉记者。

据介绍，除了期货交易外，成为交割厂库及注册品牌也为京博石化的现货业务带来了新的契机，“海韵”沥青的销量也由2015年50万吨左右，增加到今年的110万吨左右。

“通过期货运作，进行仓单销售、仓单保值、仓单回购、仓单质押等运作之后，每吨沥青的利润比零售价格提高了400元，相对于现在的沥青价格，这种利润水平还是比较可观的。”刘勇对记者表示。

刘勇称，以仓单形式直接销售给客户，对公司而言不仅可以对冲期货操作，易于销售，有利于增加现货销量，而且平均利润高于现货销售。

据介绍，自交割厂库获批以来，京博石化已实现仓单销售4万吨，高于现货售价约200元/吨。同时，京博石化还通过将仓单质押给交易所，获得80%款项用作保证金，这种操作模式简单便捷，释放保证金比例较高，有效地提高了资金利用率，有利于提升企业的经济效益。

刘勇告诉记者，当持有京博石化仓单的客户在盘面获利，无需仓单对冲或交割，但持有仓单却缺乏现货渠道进行消化时，公司也可进行仓单回购。由于仓单回购价格一般低于市场主流价，再度销售后可赚取额外利润，同时又能帮助客户解决现货消化问题。“仓单提货多集中在沥青消费旺季，回购仓单也可有效缓解我们的压力，稳定企业生产运营。”刘勇说。

3 期货助力沥青企业全面发展

经过这几年的探索，京博石化在运用期货工具方面已积累了丰富的经验。刘勇说，沥青期货已对企业运营管理产生了方方面面的积极影响，有助于企业在品牌宣传、业务渠道、经济效益、团队能力等方面的提升。

比如，期货工具的科学运用会为企业带来可观的经济效益。利用期货市场进行套期保值，可以更好地对冲价格波动风险，优化企业经营效果；多策略期货操作的成功运用，又能够为企业带来额外的低风险收益。

此外，交割厂库的设立带来了仓储收益的增加以及资金成本的降低，新的经营模式改变了企业传统的现货销售方式，有利于统筹期货和现货两个市场，改变过去产购销的固定思维。

“根据沥青的季节性需求，四季度末至次年一季度初价格会继续往下走，出现周期性的低价，客户往往会把明年一二季度的量提前拿下来进行冬储，以便次年销售。”刘勇说。

与此同时，沥青企业还可以去做一些远期预售，比如在某个时间节点，沥青企业的销售价格对客户来说可能是低点，同期原料价格对沥青企业来说也是价格低点，这样沥青企业可以让客户把货先定下来，企业自身也可以锁定原料价格。

“制约沥青生产的因素，一是原料供应，二是产品销售。我们的年产能是230万吨，上游受原料制约，下游受销售制约，我们希望借助期货渠道去拓展市场。”刘勇说。

他认为，期货工具的运用会降低企业现货风险，有利于企业的管理和经营。比如，成功申请交割厂库，可以为企业期现结合操作提供渠道支持，有利于企业更便捷地参与套期保值业务，锁定现货生产经营成本和利润，减少资金占用，有效管理企业现货经营风险。

与此同时，通过交割厂库可以协助企业进行库存管理，降低现货库存风险，提高企业库存管理水平。此外，当库容紧张时，对于系统内企业的货物可以加快周转，减少库存压力。

在刘勇看来，参与沥青期货市场还有助于提高企业品牌知名度。他说，现在期货对于现货市场的影响也越来越大，实物交割的期货质量标准已经成为沥青行业认可的最高标准。

“注册成为交割品牌，促使沥青企业不断提高产品要求及安全标准，这不仅有利于行业的良性发展，对于企业本身在行业内知名度的提高、品牌影响力的增强都有实质性的帮助。”刘勇认为，期货工具的运用对于沥青企业的生产和管理都提出了更高的要求。

他认为，在参与期货市场的同时，更应熟悉期货交易各项规则，严格执行风险控制制度，健全和完善内控等各项监督管理机制，尊重市场规律，合理有效地规避市场风险。

4 期待产业链期货品种更完善

刘勇向记者介绍，2008年金融危机之后，国际原油价格下跌，市场出现了风险，原油价格下跌快，涨起来也快。当时已经认识到有必要利用期货进行风险规避，但国内没有上市原油期货，很多企业到新加坡注册公司，到境外做燃料油套保。“当时企业钱多胆大，没有风控意识，受到伤害后整个行业谈期货色变。”刘勇说。

“2014年至2015年原油价格再次暴跌，由每桶110美元下跌到30多美元，沥青企业意识到风险管理的必要性，从去年开始利用期货的生产企业越来越多。”刘勇表示。

随着现货企业“跑步”入场，沥青期货的成交也在放大。据上期所相关负责人介绍，2016年前三季度沥青期货交易活跃，流动性显著增强，交易规模放大。截至三季度末，沥青期货累计成交1.43亿手，同比增加1133%；累计成交金额2.72万亿元，同比增加779.8%，持仓也同步扩大。

刘勇说，今年4月份沥青出现了产能套保机会，当时沥青价格大幅拉涨，原油也受地缘政治因素影响出现反弹。考虑到今年整个市场供大于求的局面，他们在沥青价格进入高位的情况下，进行了产能套保，卖出沥青。

“我们做了原油与沥青比值研究，当时沥青的期现价差比较可观，基差达到了我们可操作的水平，今年这波沥青行情我们抓住了。”刘勇说，由于京博石化近年来在期货上管控风险比较成功，这在一定程度上带动了山东地区的地炼企业利用期货。“特别是今年，山东地区的很多炼油企业开始成立期货部门。”

刘勇告诉记者，他们的原料主要是靠进口，考虑到国内没有原油期货，2007年他们在新加坡设立了一个公司，原料进口套保就是通过这个公司来运作。不过，他也表示，在国外套保有一些不便利，比如国外成品油是市场化的价格，而国内受政策影响较大，两个市场的价格往往会脱钩，在国外套保可能是亏钱的，在国内现货还是亏钱，不能达到完全套保的效果。

“我们还是希望国内能够尽快上市原油等期货品种，如果原油、汽油、柴油期货这三个品种都推出来，对我们炼油企业来说是非常有利的。”刘勇说，如果整个产业链相关期货品种都上市了，企业就可以进行完全套保，把原料、产成品的价格全部都锁定。这样的话炼油企业要做的事情就是在价格合适的时候对原料进行买入，同时在价格合适时对产成品进行卖出。

他认为，随着产业链期货品种的逐步完善，将会有越来越多的企业进入期货市场，以更好地应对市场的激烈竞争。