或在基本面和技术面的共振下走出“弱势—修复—弱势”的三阶段行情

贵金属在2016年经历了一场奇幻漂流。就四季度而言，驱动贵金属价格波动的基本面逻辑有两条明线和一条暗线。美国大选和美联储加息两条明线的影响较为清晰；而全球经济增长从“货币驱动”到“财政驱动”的暗线则较为隐晦，但影响力更为持久和深刻。贵金属可能在四季度走出“弱势—修复—弱势”的三阶段行情，波动区间非常可观。需要强调的是，从周期上看，贵金属的牛市周期已经开启。

A 贵金属的奇幻漂流

贵金属在2016年经历了一场奇幻漂流。开年后，金银价格在懵懂中开始持续上涨，幸福来得有些突然；二季度时又随着英国退欧公投超级黑天鹅而展翅高飞；然而进入下半年之后峰回路转，三季度横盘3个月渐露颓势；四季度第一周，在中国人“缺席”的情况下金银以迅雷不及掩耳之势暴跌8%，抹去退欧公投带来的所有涨幅。

2016年上半年贵金属价格狂飙突进究竟是周期转换的冲锋号，还是熊途中的插曲？国庆长假期间的暴跌是牛市盛宴的小憩，还是梦醒时分的闹铃？

一季度：加息后遗症集中爆发，贵金属重现英雄本色

2015年12月，在经历了长达两年的前瞻指引之后，美联储终于开启了加息进程。让市场猝不及防的是，两年的准备期仍然不足，加息后全球市场陷入疯狂抛售。

2016年1月，中国A股上演熔断惨案，月度跌幅高达22%。股市的恐慌迅速传导至人民币汇率，在1月的头几天内，离岸人民币兑美元汇率从6.56迅速贬值到6.76，差点突破6.8的汇改起点线。中国人民银行随即入场干预，终于稳住了汇率。但是，来自中国的恐慌情绪迅速传导至全球市场。1月，美国标普500指数最大跌幅达11%，恐慌指数VIX单月最大涨幅超过70%，泛欧Stoxx60指数最大下跌12%。在蔓延全球的金融恐慌面前，被市场遗弃3年之久的贵金属重新闪耀英雄光环，成为全球投资者的安慰。黄金单月上涨5.4%、白银上涨3.1%。

开年的恐慌抛售证明市场还是难以承受美联储的货币政策正常化。美联储官员随即以密集发言的形式不断释放鸽派信号，希望安抚市场。投资者对于美联储加息节奏的预期从2015年年底的一年四次骤降至一次甚至不加息，更有甚者开始预期美联储何时重新降息或再次使用QE。

美联储的密集安抚取得了成效，全球市场在一季度末开始企稳。

二季度：两大难题接踵而至，市场进入“未知领域”

进入二季度后，投资者发现他们面临两个非常陌生的问题——负利率和英国退欧公投。

一季度末，欧洲央行宣布进一步加大负利率的货币政策。全球两大经济体（欧洲和日本）均进入了负利率时代，全球的投资者和政策制定者也进入了一个过去只可能在教科书里出现的世界。

在负利率环境下，“货币的时间价值”即所谓的“今天的一块钱比明天的一块钱更值钱，除非获得一定的溢价补偿”这一基础的金融学假设被推翻。由于负利率，未来的货币不再随时间获得溢价，反而还会遭受额外的损失。因此，全球投资者的行为模式发生重大转变，除了“保值”和“增值”以外，“少亏”也成为主要的投资目标之一。截至2016年二季度末，全球发达市场的债券有30%—40%是负利率。

当市场行为模式变化之后，贵金属突然展露了新的投资价值。持有黄金并不能产生任何利息，但是在负利率环境下，黄金的“零息”特性在“负息”的映衬下熠熠生辉。加之开年以来各种风险的轮番爆发，投资者开始重新审视配置贵金属的价值和必要性。

进入6月之后，英国退欧公投逐渐进入高潮，并最终在二季度末引发超级黑天鹅。英国退欧公投通过后英镑当日暴跌10%，全球金融市场哀鸿遍野，资金纷纷涌入债券和贵金属寻求避险。黄金大幅上涨，随后白银在投机盘的推动下连续暴涨。最终，二季度白银暴涨21.3%、黄金上涨7.3%。

然而，事件驱动引发的投机盘从来都难以持久，英国退欧事件将贵金属带上云端的同时，也埋下了重重隐患。

三季度：美联储加息预期重燃

投资者带着惊恐不安的情绪进入到三季度，所幸的是，人们担心的由英国脱欧可能引发的连锁崩盘并没有发生。随着时间的推移，退欧的心理冲击逐渐消退，市场焦点重新回到基本面。

随着就业市场的不断复苏以及海外市场逐渐稳定，美联储官员们开始重新引导市场预期——上半年被遗忘的加息议题重新回到人们的视野。

美联储希望引导市场预期为第二次加息做准备，却又不想引发类似一季度那样的市场恐慌。这就给了投资者“要挟”央行的把柄——反正美联储不敢让市场崩溃，你要加息，我就死给你看。于是，整个三季度市场就在投资者和美联储的角力中度过。

值得注意的是，日本在发现负利率政策没有达到预期效果的情况下，在三季度宣布宽松政策加码并推出安倍经济学2.0版。基于安倍经济学1.0推出时的市场反应，森德曾在7月末给出提示：安倍经济学2.0可能引发白银的大幅下跌。结果也正如我们所预期的那样，白银在8月下挫了10%。

整个三季度，支撑贵金属上半年大涨的因素逐渐显露疲态，而美联储加息预期重燃以及欧日的进一步宽松预期，导致贵金属随时可能面临来自外汇和利率市场的冲击。

B 价格驱动因素：明暗相交

恐怕没多少人想到四季度贵金属会以这样一个“血腥”的大崩盘开场。之所以国庆长假期间贵金属市场大跌，除了二季度末快速上涨导致短期泡沫成分加重以外，还有一些新的变量在冲击市场。

我们认为，四季度影响贵金属价格的核心逻辑是两条明线和一条暗线。所谓明线，是指美国大选及12月的美联储议息；所谓暗线，则是指经济体经济增长模式的切换。

在我们看来，两条明线固然十分热闹，但对市场长远影响最大的还是暗线。

美国大选：选战白热化，市场情绪谨慎

10月是大选的白热化阶段，希拉里和特朗普的支持率逐渐拉近，最后谁将胜出存在较大的不确定性。美国大选对贵金属的影响一方面基于两位候选人的施政理念，一方面基于历史经验。

施政理念方面，特朗普的主张非常保守，迎合中下层人民心声，倾向于通过负债来扩张经济，利空美元；同时在贸易上的保守主张，容易引发贸易战，为全球经济增加不确定性，将利多贵金属。而希拉里的主张没有大的突破，中规中矩，在现有体制下做修补。外交政策触及中国的核心利益。若当选，对贵金属影响中性。

我们分析了从2000年至今，4次美国大选前后2个月的贵金属走势，发现了一些有意思的规律。

2012年：奥巴马VS罗姆尼

进入10月，选战进入白热化，市场不确定性激增，投资者选择离场观望，白银前期涨势见顶；整个10月维持振荡下行走势，单边下跌近13%；大选投票日当天暴跌4.3%；结果出炉后强势反弹，涨幅近5%；大选结束后，小幅回调后修补10月下行缺口，持续上涨近12%。

2008年：奥巴马VS麦凯恩

2008年金融危机，雷曼兄弟刚刚倒闭，市场波动率奇高；10月单边下跌，跌幅达39%；临近投票日大幅波动，单日波幅超过12%，投票两日波动剧烈，大幅反弹后回落；结果出炉后回落，跌幅达18%；大选结束后，经过一个月的调整，展开长达数月的上行走势。

2004年：小布什VS克里

9月市场维持单边上行走势，涨幅高达20%。但进入10月，市场情绪趋于谨慎，行情走平；10月白银在6.6—7.46的区间内横盘振荡；投票两日大幅波动，11月2日单边下跌超过4%；随后三天涨幅达9%；大选结束后单边上涨，涨幅11%。

2000年：小布什VS戈尔

2000年时贵金属牛市尚未启动，金银日度波幅非常狭小；10月，白银单边下跌，从5.01跌至4.73，跌幅5%；投票日大幅波动，最大波幅为2.2%；投票后继续单边下跌，跌幅4%左右。

综上所述，我们认为美国总统大选期间，不确定性高企，市场反应较为谨慎。因此，大选行情交易可以总结为以下三个方面：大选前一个月（10月），投资者大多选择离场观望，贵金属多数时候处于单边下跌的行情，操作上可以趋势交易为主；投票日及随后两日，贵金属波幅将大幅扩大，白银单日波幅可能达到4%以上，因此建议短线交易；大选结束后（11月），大选尘埃落定，贵金属将对10月的行情做出修正，修正结束后市场焦点将转移至12月的美联储议息会议。

美联储加息：内外皆安，时不我待

在投资者看来，美联储在12月加息几乎是板上钉钉的事情。

首先，美国劳动力市场持续改善，已经非常接近充分就业。因此即便近两月的非农数据并不十分强劲，在美联储官员看来也完全可以接受，毕竟当达到充分就业水平后，雇佣情况很难持续火爆。

其次，美国的通胀前景稳定，核心通胀持续保持在2%上方。受到2014年以来油价暴跌影响的整体通胀，也将在油价反弹之后稳步回升。

最后，国内外环境终于稳定下来，美联储必须抓住这一千载难逢的机会。从2015年开始，美联储的政策节奏就越来越受制于外部环境。2015年人民币“8·11”汇改，2016年6月的英国退欧公投、11月的美国大选，这三大外部冲击都导致美联储不得不放慢步伐以换取金融市场的喘息。而到了12月，美国大选终于尘埃落定，只要不再发生其他的黑天鹅事件，美联储启动第二次加息的概率极高。

我们认为，鉴于市场对第二次加息早有预期，资产价格大概率已经将加息提前计入（下跌），而当美联储真正加息之后，贵金属价格有可能走出“买消息卖事实”的预期兑现行情（反弹），就像2015年12月第一次加息那样。

暗线：全球政策模式大切换

相较于上述两条热闹的明线逻辑，我们认为四季度最重大的变数是主要经济体政策取向的转变，即从过去的货币刺激独奏转向财政+货币的双簧。

2008年金融危机之后，全球主要经济体一方面启动超宽松货币政策为市场注入流动性，一方面推出大规模财政刺激计划提振经济，其中最出名的就是中国的“四万亿”和美国的“问题资产救助计划（TARP）”。在双管齐下的作用下，中美经济在2009年脱离衰退，中国更是在2009—2010年出现了经济增速的井喷。

然而，财政刺激虽然效果直接，但是副作用同样明显。大规模财政支出加重了政府的债务问题。欧债危机、美国财政悬崖、中国地方债风险相继浮出水面，财政刺激不得不暂时退出舞台，独留货币政策唱独角戏。

我们认为，全球超宽松货币政策延续至今，已经很难再进一步，未来要想提振经济，还是要靠政府的直接推动。因此，全球主要央行未来的政策方向应该是维持宽松环境（政府发债成本低），在新的流动性投放上不会再有激进的作为。

货币刺激转财政刺激对贵金属而言是一个“短空长多”的影响。短期利空是因为央行“放水”规模减小，对金融资产而言是一个新增的边际利空。但长期而言，宽松货币环境配合财政刺激可以在短期内推升通胀，而大宗商品大周期和通胀周期基本同步，而且随着去产能阶段性成效的浮现，经过短期调整之后，大宗商品价格将获得有力提振。

总的来说，这条“暗线”对贵金属的影响不如大选和加息那么显而易见，而且各国启动财政刺激的步伐不会很快，因此对于投资者来说主要还是关注10月的大选行情、11月的大选修复行情和12月的加息行情。

C 四季度价格展望

白银在国庆长假期间的暴跌，击穿了2013年暴跌以来形成的阶梯分水岭，同时也将由英国退欧事件引发的涨幅全部消除。10月在美国大选的压力下，贵金属持续承压。随着投票日的临近，金银波动率将增大。大选结束后金银将展开一波对10月行情的修复，随后市场焦点将转移至美联储议息。根据2015年美联储第一次加息时的走势，贵金属将对加息提前计价，而待加息落地之后走出“买消息卖事实”的修复行情。

因此，我们认为四季度贵金属将在基本面和技术面的共振下走出“弱势—修复—弱势”的三阶段行情。同时，鉴于2004年以来历次美国大选引发的市场波动均高于10%，且2015年第一次加息引发白银下跌15%，我们认为四季度贵金属行情将呈现“下跌+高波动”的特征。投资可选择趋势性做空金银或做多金银比值（多金空银）的策略。