预计年底铜市过剩量仍会增加

2016年全球铜矿依旧处于产出高峰期，这点从居高不下的铜精矿加工费可以看出。需求端，前三季度基建和地产对铜的消费大幅拉动，实际消费需求超过年初的预估。由于供应端也在增加，需求超预期表现只是让过剩量缩减，但难以改变铜市过剩的大格局。由于消费提前透支，配合供应的较快增长，年底过剩量可能会增加。

10月中旬以来，人民币再度大幅贬值，这驱动国内大宗商品掀起新一轮普涨的浪潮。不过，铜价在此轮商品狂欢中涨幅落后。这也体现出在高收益“资产荒”背景下，铜的金融属性被商品属性压制，铜供需基本面弱势的特征明显。

展望11月和12月，笔者认为供应端大多数铜冶炼厂基本上完成检修计划之后，精炼铜的供应将保持较高增速。需求端，由于前三季度政策刺激导致提前透支，叠加季节性淡季因素，预计铜价易跌难涨。

供应端保持较快增长

从精炼铜产量来看，10月中国精炼铜产量有望加快增长。主要原因有以下几方面：一是国内主要冶炼厂年内检修基本完成，四季度并没有检修计划。二是山东恒邦股份(002237,股吧)12万吨扩建项目9月虽有成品流出，但产量还处于缓慢提升阶段，预计10月产量会加快流出。三是一些铜冶炼企业将提产或者新增产能投产。提产的企业有赤峰云铜、张家港铜业、宁波金田冶炼，新增产能投产的企业有南国铜业电解铜一期项目、河南中原黄金冶炼电解铜二期项目。

铜精矿加工费高企也使得铜冶炼企业没有减产的理由。数据显示，截至10月21日，进口30%铜精矿现货加工费（TC）在102—107美元/吨，处于2003年以来相对历史高位，该费用去年同期为100—105美元/吨。按照中国铜冶炼企业成本测算，铜精矿加工费（TC）高于75美元/吨，大多数冶炼企业就有利可图。虽然铜价可能不及很多冶炼厂的预期，但是加工费可以保障粗炼的利润。铜冶炼生产粗铜较多，这部分供应压力未来可能会传导至精铜块。

铜矿方面，由于新增产能投产，如五矿的邦巴斯铜矿在2016年1月正式产铜以及秘鲁其他铜矿的增产，使得2016年前三季度铜矿产出保持4.5%左右的增长。此外，由于2016年全球经济低迷，主要铜矿不断压缩成本，意外使得铜矿运营干扰率大幅下降，并没有出现时间较长的罢工事件。

从显性库存来看，10月全球铜显性库存较9月略微下降，但是较去年同期还是有所增长，增加26318吨。考虑到保税区铜库存，全球铜库存比去年同期要高。这也是2016年至今，大宗商品价格整体反弹，但铜价反弹力度最弱的主因。截至10月21日的2016年上海保税区铜库存均值高于去年同期，尤其下半年50万吨的均值高于去年同期40万吨的均值。

政策刺激消费，需求透支

回顾前三季度，在基建和地产双驱动下，中国铜消费总体表现好于年初预期和去年同期。从终端行业产品产出来看，包括电力设备、汽车和空调产量都超乎预期。

不过，笔者认为政策刺激对下游消费的拉动属于提前透支，只是将未来的消费提前实现。四季度铜消费需求减速是大概率事件：一方面，四季度是季节性消费淡季；另一方面，包括电力订单、地产、空调和汽车产量被透支。

从地产行业来看，10月各地地产调控力度加大，商品房销售降温带来未来几个月的地产投资、新开工和竣工面积减速是可以预见的。汽车方面，购置费减免政策到期以及汽车保有量再次攀升，都意味着汽车对铜消费拉动边际走弱。

总之，由于地产泡沫和人民币贬值压力，货币政策放松空间被压缩，未来资金成本不太可能继续降低，从而使得铜的上升空间不大。供需层面，11月和12月属于季节性淡季，铜价缺乏足够的上涨动力。