对股市波动性起着“缓冲带”的作用，可以成功规避走势不明可能引起的市场剧烈振荡

相比理论研究而言，我国股指期货在具体操作方面发展得更快。股指期货推出以后，我国学者对其认知和探究存在着两种相反的观点，第一种观点认为，股指期货的推出能为资本市场带来正面效应；第二种观点认为，股指期货对我国资本市场产生了消极反应。

在这种研究背景下，本文以我国沪深300股指期货为研究对象，所用的数据来自于同花顺软件，选取2010年4月16日至2016年10月14日沪深300指数的日收盘价、沪深300股指期货当月合约连续价格的日收盘价为样本，利用GARCH模型和逐步回归法（Stepwise），进行股指期货交易对股票市场波动性影响的实证研究。

在著名的“布莱迪报告”和“瀑布效应”之后，国际上对股指期货的研究进入了黄金时期。那么股指期货的出现对股票市场究竟产生了何种影响？国外学者经过严密论证后，分别呈现出以下三种主流观点：一是导致股票市场波动性增长；二是引起股票市场波动性减小；三是没有影响。

然而，相比理论研究而言，我国股指期货在具体操作方面发展得更快，但是市场对于它的研究缺乏系统性梳理。股指期货推出以后，我国学者对其认知和探究存在着以下两种相反的观点：

第一种观点认为，股指期货的推出能为资本市场带来正面效应。主要表现为，一是有助于优化投资者结构；二是有利于满足投资者在资本市场上抵御风险的需求，充当着“保护伞”的作用；三是可以有建设性地甄选机构投资者，推进股票市场健康有序发展；四是可以促使股票和股指期货市场同时发展；五是股指期货给投资者带来了获取收益的新途径。

第二种观点认为，股指期货对我国资本市场产生了消极反应。主要表现为，一是对市场资金的基础效应较为明显；二是由于机构投资者在规模上不存在集聚效应，股指期货的引入可能会触发投资者进行不理智的投资选择；三是风险监管方面缺乏充足的经验，使得我国股指期货的发展与成熟市场相比仍存在很大的差距。

在这种研究背景下，本文选取我国沪深300股指期货为研究对象，利用GARCH模型和逐步回归法（Stepwise）来进行股指期货交易对股票市场波动性影响的实证研究。

波动性估计

波动性体现的是实际价值和价格之间的偏离，也可以用来度量市场对外界信息的反应程度。波动性与市场运行效率密切相关，其大小也会随着市场运行效率的改变而改变，而金融时间序列数据一般都具有尖峰厚尾、波动聚集、长记忆性等特征。为了找到条件方差中波动性的时变特点和内涵，恩格尔（Engle）率先提出了ARCH模型，其基本思想是以过去的信息为条件，扰动项的条件方差是一个随时间变化的量，并且是它的有限前期值平方的线性组合。

标准的ARCH（p）模型为：

yt=βxt+μt                                                                                          

（公式1）

μt|φt-1~N（0，σ2）

var（μt）=σ2t=ω+α1μ2t-1+α2μ2t-2+……+αpμ2t-p

（公式2）

其中，φt-1是信息集，还需要满足约束条件ω>0，αi≥0（i=1,2……p）。

ARCH（p）模型由以下两个部分组成：一是公式(1)为均值方程；二是公式(2)中，σ2是条件方差，μ2t-1（t=1,2……p）是滞后的残差平方，又被称为ARCH项。不过，实践中很容易出现μt滞后阶数较大的现象，这种参数较多的模型会影响其参数估计的准确性。

具体而言，ARCH模型的实践难点就在于，如果滞后阶数p较大，将无法保证参数αi非负的约束条件，但是GARCH模型的出现，则很好地修正了这个问题。GARCH模型的基本思想就是，用一个或多个σ2t滞后值来代替许多μ2t的滞后值。

标准的GARCH（1，1）为：

yt=x'tγ+μt（t=1，2……T）（公式3）

σ2t=ω+εμ2t-1+βσ2t-1 （公式4）

其中，xt=（x1，x2……xk1）'是解释变量向量，γ=（γ1，γ2……γk）'是系数。

GARCH（1，1）给出的条件有三个组成部分：一是常数项ω；二是ARCH项，μ2t-1含义是从前期得到的波动性信息；三是GARCH项，σ2t-1含义是上一期的预测方差。其中，高阶GARCH模型记作GARCH(p，q)，具体形式为：

（公式5）

GARCH模型是ARCH模型的延伸和拓展，它的应用更加灵活。因此，我们可以利用GARCH建立收益率时间序列的条件方差模型，来模拟股票市场的波动性。

实证研究

本文所用的数据来自于同花顺软件，选取2010年4月16日至2016年10月14日沪深300指数的日收盘价、沪深300股指期货当月合约连续价格的日收盘价为样本，总共1570个数据。

收益率的功能之一就是能够反映股票价格的变动程度，在金融分析中，对数差分形式是在对日收益率的数据处理过程中常采用的方法，计算公式为：

Rt=ln（Pt/Pt-1）×100%                                （公式6）

其中，t时刻样本股的收益率为Rt，t时刻、t-1时刻样本股的收盘价分别为Pt、Pt-1。

统计特征

图为沪深300指数日收益率数据折线

从上图可以看出，沪深300指数的收益率序列呈现波浪状，并且常常伴随着一些噪音类的波形，具有明显的波动“成群”现象。

然而，整个样本期间，沪深300指数序列的直方图如下所示：

图为沪深300指数日收益率数据描述性统计量及直方

由图可知，沪深300指数日收益率序列的基本统计特征，具体结果如下：

表为沪深300指数日收益率数据描述性统计

本序列数据的偏度为负数，峰度为7.27，呈现左偏现象，并且具有金融时间序列数据典型的尖峰厚尾特征。

接下来进行平稳性检验，对沪深300指数和沪深300股指期货的日收益率序列进行ADF单位根检验，目的是为了判断其是否具有平稳性特征。

表为ADF单位根检验结果

ADF检验的原假设为序列之中存在单位根，备择假设为序列不存在单位根。只有当检验值的绝对值大于临界值的绝对值时，序列才为平稳序列。综上可得，沪深300指数和沪深300股指期货的日收益率序列都具有平稳性特征。

建立GARCH类模型

ARCH效应检验

ARCH现象是金融市场受到宏观经济、政府政策等外部条件的影响产生的一种变化，对于市场信息的反应比较迅速，在受到猛烈冲击时，金融变量会在一段时期内有较大的波动，随后又恢复正常状态。本文的波动率可以用回归模型来解释。

首先，用Eviews7.2软件对选定对象的日收益率序列分别进行滞后1、2、3阶的自回归分析。

表为不同滞后阶数的自回归结果

根据AIC准则和SIC准则可知，这两个数据的值越小，越利于模型的建立，并且D—W值越趋近于2越好。因此，对沪深300指数的日收益率序列做自回归分析时，选取的滞后阶数为2阶是比较合适的。

其次，进行ARCH—LM检验。

表为ARCH—LM检验结果

由于ARCH—LM检验结果成立的条件是，F统计量的值大于给定的显著性水平5%。由上表可知，F的概率值为零，那么原假设不成立，模型的残差序列存在ARCH效应，我们可以选择GARCH模型来建模。

GARCH模型参数估计

GARCH模型形式变为：

σ2t=w+α1μ2t-1+α2μ2t-2+βσ2t-1（公式7）

GARCH（2,1）的结果如下：

在10%的显著性水平下，GARCH（2，1）模型的估计系数均显著。同时，ARCH项和GARCH项的系数之和约为-0.53031，符合参数约束条件中对其小于1的要求。因此，可通过公式（7）得到沪深300指数日收益率的波动率序列，用此序列来代表股票市场波动性。

图为股票市场波动率趋势[数据来源于公式（7）得出的沪深300指数日收益率波动率序列]

逐步回归模型（Stepwise）

为分析沪深300股指期货日收益率与股票市场波动率之间的动态关系，本文以股票市场波动率V为因变量，沪深300股指期货日收益率RIF及其滞后项为自变量建立线性回归方程，并采用逐步回归法（Stepwise）选择最优的回归模型，其结果如下所示：

表为极大似然回归结果

V=0.038813+0.012861RIF+0.805611V（-1）+0.179268V（-2）(公式8）

公式（8）显示，沪深300股指期货日收益率RIF对股票市场波动率V的动态弹性在5%的显著性水平上显著，是正的系数值，这说明沪深300股指期货对于我国股票市场而言体现的是正面效应，并且对于那些套期保值者来说，股指期货规避风险的功能在实践中是可以得到发挥的。

不过，考虑到此系数值只有0.012861，意味着沪深300股指期货日收益率RIF对股票市场波动率V的当期影响非常微弱，而RIF对股票市场波动率V滞后一期的影响较大（系数为0.805611），这体现了沪深300股指期货交易对于股票现货市场波动的影响存在一定的滞后性。

我们分析认为，沪深300股指期货日收益率对股票市场波动率存在滞后效应并不是坏事，至少股指期货收益率的变动并不会立马冲击股票市场，对股票市场波动性方面起着“缓冲带”的作用。如此一来，股票市场可以成功规避走势不明可能引起的市场剧烈振荡，这说明我国股票市场正在朝着积极的方向发展，并没有重蹈不成熟股票市场中由股指期货引发的助长助跌的覆辙，这也是我国资本市场通往成熟道路迈出的关键一步。

政策建议

基于前文对沪深300股指期货的实证研究，得出的结论是，虽然沪深300股指期货的推出对我国股票市场存在正面效应，但是我国股指期货市场仍然需要发展和完善，我们应该将更多的精力放到研究当中，更好地发展我国股指期货市场。

一是防范信息操纵。信息操纵是操纵者进行一系列投机、违法活动的一种重要手段。监管部门要采取有效措施，减少干扰投资者的虚假信息；法规制定者应该完善证券民事赔偿制度，使得市场有法可依、有规可循，为跨市场监管协作提供法律支持。

二是交易所要大力加强对风险的防范和控制，这就需要交易所采取各类风险控制措施，保护好市场主体的切实利益，实现股指期货的风险管理，包括分级结算制度、涨跌停板制度等。

三是联合监管。正是由于操纵指数必须通过现货市场来进行，所以对于股指期货来说，增强与现货市场的联合监督和管理是必不可少的。因此，我们要遵循监管协议的规定，采用严谨的工作态度，做好协调工作，使得联合监管落到实处。只有这样做，我们才能采取有效的措施来规避风险，股指期货市场才能健康、稳定、持久地发展。

四是完善机构内部控制制度。监管机构、交易所以及行业协会成员都是股票市场的内部机构，所谓治理须治内，那就更应该强化对股指期货的认知，这样才能推进内部风险管理制度的建设。

五是投资者应该结合自身的实际情况来选择投资产品，进行稳健的投资。对于普通投资者来说，股指期货的投资操作较为复杂，加之其对投资本身的要求较高，更加需要投资者采取严谨的态度，切记盲目跟风。