引言：

自“十一”以来油粕比呈震荡上行态势，追朔其缘由不外乎资金炒作下的油脂涨势喜人，而豆粕走势相对平静。先是因厄尔尼诺气候影响带来马来西亚减产，叠加美元加息预期下令吉走弱，令棕榈油一度再次崛起并成为油脂市场的“领头羊”。其次，临储菜油拍卖时隔4个月之后（10月12日）再次启动，虽然此前一度担忧抛储导致油脂供应量增大的利空影响，但几次抛储下来结果都是百分百成交，且成交均价步步高升，导致利空未兑现，相反却提振了市场信心，影响反成为利多。且市场传闻部分临储菜油将转为国储，也令菜油带领油脂市场掀起过一轮上涨行情。而与此相反的是，粕类市场因美豆丰产及下游养殖业需求不振承压，导致其走势相对平静。正是在以上背景下，油粕比因此不断创新高，10月中旬一度创新高2.36。10月下旬，随着资金推动豆油大涨至阶段性高点之后，油脂涨势放缓，本周资金从油脂中撤出，开始推动涨势落后的豆粕加速上涨，导致10月底油粕比回落至2.28，但仍较9月底的2.19涨4%。

附下图：国内外豆油与豆粕比值趋势图

影响油粕比后期走势的因素分析如下：　　

豆油处于去库存周期，春节前仍可能震荡上涨

本身进入第四季度后豆油就处于去库存的阶段，豆油库存不断下滑，截止10月末，国内豆油商业库存总量113.34万吨，较上个月同期的118.85万吨降5.51万吨降幅为4.64%，较去年同期的100.74万吨增12.6万吨增12.51%，较2012年11月20日高点145.36万吨降32.02万吨降22.03%。进入11月下旬至12月份，中下游经销商将会为“元旦、春节”备货作准备，接下来的一段时间豆油库存继续下降可期，因此春节前豆油行情延续震荡上涨的概率较大。

国内外棕榈油库存维持低位，支撑棕榈油价格

受厄尔尼诺影响，去年第四季度以来马来西亚棕榈油产量出现明显下降，尽管今年（2016年）7月份棕榈油产量开始有所恢复，但恢复幅度仍然远不及预期，据MPOB数据显示9月马来西亚棕榈油产量仅171.5万吨，环比增幅仅0.8%，远低于5年均值189.8万吨，而南马棕果厂商公会(SPPOMA)最新发布的数据显示，10月份的前25天里，马来西亚棕榈油产量比9月份同期提高了2.83%，增幅仍小于预期。虽然由于厄尔尼诺的影响，今年产量高点或将有所推迟，但由于绝对值偏低的影响，市场基本认定2016年棕榈油产量将处于低位。受此影响，马来西亚棕榈油库存回升速度缓慢，预计第四季度末马来西亚棕榈油库存将位于180-190万吨。国内方面，由于前期很长一段时间棕榈油内外盘严重倒挂，进口利润长期处于负值，所以影响了棕榈油的进口量，导致国内棕榈油库存自今年4月份开始快速下滑，7月底一度跌破30万关口，至27万吨这一近6年以来的低位水平，虽然此后有所恢复，但大部分时间是在30万吨附近徘徊，目前港口库存在29万吨左右，仍处于历史较低水平，且货权集中，而从买船计划来看，10-12月24度棕榈油进口总量最新预估90万吨左右。在此背景下，港口棕榈油低库存或成为常态，这将对棕榈油价格形成支撑。

人民币持续贬值趋势下优先选择油脂保值

“十一”以来人民币掀起第四轮贬值潮，截止10月末人民币兑美元汇率中间价报6.7641，较上个月累计贬值1.28%，一度刷新2010年9月来新低。央行发言人称10月份以后人民币贬值，是出于人民币兑美元高估的修正，官方言论认为之前人民币汇率盯住美元的迹象一直很明显，自今年年初人民币中间价调整后，人民币开始从盯住美元转为盯住一揽子货币，即一些非美主要货币兑美元在贬值，人民币为了维系对一揽子货币的稳定性，会主动相对美元出现一些贬值。那么后期遇到房地产周期性下降及美元加息等种种压力，后期人民币大概率仍将贬值，这也带来市场对资产保值的需要，加上货币超发带来的通胀预期，以油脂和粕类为主的商品市场仍会上涨，而因油脂保质期较长，所以市场将优先选择油脂保值。

美豆丰产利空基本消化，后期焦点转向出口以及南美种植天气

美国大豆收割工作进展依然顺利，产量有望创下历史最高水平，但市场已经消化不少利空，后期利空影响或已不大，市场关注的焦点转向美豆出口以及南美播种天气。USDA此前公布的十月供需报告预估2016/17年度美豆出口要比同期高出240万吨以上，在出口季才开始的情况下，目前美豆出口形势已经如此喜人，因此后期美豆出口量大概率能够达到或者甚至突破美国农业部（USDA）十月供需报告数据。同时，美国海洋与大气管理局(NOAA)日前上调今年秋冬季节拉尼娜出现的概率，达到70%，正好可以覆盖南美大豆的生长季。检测指标显示目前已经达到发生拉尼娜的-0.5阈值，拉尼娜对南美大豆的产量仍然有着较大影响，尤其是阿根廷。作为受天气影响较明显的农产品而言，在产量确定之前市场对天气因素的期待将不会消失，每一阶段温度、降雨的异常都可能影响市场预期，再叠加南美糟糕的物流状况，时而发生的罢工活动，均将指引美豆后期走势。

榨利良好，豆油厂开机率将不断提高

由于此前资金推动豆油大涨之后，压榨利润十分丰厚，产业客户（各大油厂）开始积极进行压榨利润正套（买美国大豆，卖大连盘豆油豆粕）以锁定后期加工利润，这导致后续到港大豆十分庞大，加上美国大豆装船速度远快于预期，未来两三个月大豆到港量庞大，我们将11月份大豆到港量最新预期提高至800万吨，12月份到港量最新预期提高至870万吨，后续油厂开机率将持续提高，虽然目前豆粕现货供应仍显紧张，不过11月中下旬供应紧张将慢慢开始缓解，特别是在12月份庞大的进口大豆集中到港后，后期国内豆粕可能出现供大于求局面，届时现货价格也将可能面临一轮回调压力。

国内养殖业恢复缓慢，粕类饲用需求回暖有待时日

由于过度去产能，猪价自2015年二季度开启了报复性反弹，导致猪粮比价持续处于高位，养殖利润居高不下，因此本来市场对2016年的饲料需求预期看好。结果，由于今年长江流域暴雨成灾以及环保压力下的散养户退出，故而国内生猪存栏虽然有所修复，但仍处于相对低位，能繁母猪存栏也就更不必说了，仅在4月份“昙花一现”似的出现环比增加，而后就再次进入下降通道。据农业部数据显示，截至9月份我国生猪存栏量为37709万头，环比增加0.1%，同比下降3.22%；能繁母猪存栏量为3710万头，环比降幅0.51%，同比下降3.69%。考虑到能繁母猪存栏仍处于下滑通道以及8个月延迟的特性，加上节日及冬季南方腊肉制作带来的生猪集中出栏，可以说短期内生猪存栏很难大幅向上回升。因此，豆粕需求至少在农历年底之前处于相对低位。

附图：生猪存栏以及能繁母猪存栏(单位：万头)

后市展望

总体而言，由于豆油进入传统去库存周期，棕榈油货源紧张的局面迟迟还未能缓解，人民币大贬值推升进口成本，春节前油脂走势或将震荡上行，而粕类走势因下游养殖业需求恢复较慢的情况下，中长线油粕比重心或还将在震荡上行。但因油脂价格大涨之后，棕榈油及豆油进口利润较好，中国进口商积极买入棕榈油及菜油，10-12月24度棕油到港总量也将达到近90万吨，中国买家也开始买入进口菜油，加上国储菜油保持每周拍卖10万吨，预计国内油脂期货近阶段继续大涨的难度较大，在油脂油料集中到港之后有可能会有一波较明显的回调整理，之后再上行。因此今阶段油粕比不宜过分追高，可等待有明显回调之后再逢低做多。