供应下滑、需求旺盛助推价格持续上攻

供给侧改革收效明显

两百多年前，英国人亚当·斯密在《国富论》中提到“无形之手”的概念。其最初的意思是，个人在经济生活中只考虑自己利益，受“看不见的手”驱使，即通过分工和市场的作用，可以达到国家富裕的目的。后来，“看不见的手”或者“无形之手”成为经济学领域的常用概念，用来指代市场经济机制的作用。与之相对，“看得见的手”或者“有形之手”是指政府对经济运行进行有意识、有目的、有计划的控制和引导，即政府综合运用各种手段对国民经济进行调节和控制。

在分析煤焦价格走势的过程中，可以发现，这两只手无处不在。具体而言，“无形之手”体现为煤焦行业的优胜劣汰或者说通过竞争机制的去产能，“有形之手”则体现为供给侧改革。下面，我们就从“有形之手”开始讲起，先追溯其在此轮行情中的作用。

2015年年末，供给侧改革成为高层讲话中的高频词。国家主席习近平在中央财经领导小组第11 次会议和亚太经合组织APEC 工商领导人峰会上两次强调，要“加强供给侧结构性改革”。国务院总理李克强在“十三五”规划纲要编制工作会议上称，“要在供给侧和需求侧两端发力促进产业迈向中高端”。中财办主任刘鹤、副主任杨伟民也在不同场合强调“加强供给侧结构性改革”。中央政府领导由上而下的密集表态，反映了这个政策的重要性。可以说，供给侧改革成为政府部门施政的重要方针。

2015年12月的中央经济会议明确了2016年五项工作任务，其中，去产能、去库存排在头两位，这正是供给侧改革的题中之义。此后，有关供给侧改革推进的具体措施不断推出。具体到行业，煤炭、钢铁、有色等成为关注焦点。这些行业在2014、2015年普遍陷入亏损状态，而陷入亏损的共同原因在于产能过剩。迈入2016年四季度，供给侧改革在煤炭行业的收效最为明显。

2016年2月1日，国务院印发国发〔2016〕7号《关于煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》。其中，有这样的表述：引导企业实行减量化生产，从2016年开始，按全年作业时间不超过276个工作日重新确定煤矿产能，原则上法定节假日和周日不安排生产。这是对276个工作日政策的首次表述。此时，焦煤主力合约价格在550元/吨，焦炭主力合约价格在650元/吨。

此后，3月21日，国家发展改革委、人力资源社会保障部、国家能源局、国家煤矿安监局四部门联合发布《关于进一步规范和改善煤炭生产经营秩序的通知》，明确表示，“从2016年开始，全国所有煤矿按照276个工作日重新确定生产能力，即直接将现有合规产能乘以0.84（276除以330）的系数后取整，作为新的合规生产能力。同时，为防止超能力生产，保证职工正常节假日休假休息，原则上法定节假日和周日不安排生产”。这是对276个工作日政策的强调和细化。此时，焦煤主力合约价格上涨到630元/吨，焦炭主力合约价格上涨到780元/吨。

4月18日，安监总局发布《国家安全监管局国家煤矿安监局关于支持钢铁煤炭行业化解过剩产能实现脱困发展的意见》，要求全国所有生产煤矿按照276个工作日重新核定产能，即对现有生产矿井直接按原产能乘以0.84取整数核定，中央企业由国家煤监局负责，其余由省级煤监局负责，在4月30日前完成所有生产矿井产能核定。应该说，这是276个工作日政策的进一步细化，责任主体更加明晰。此时，焦煤主力合约价格上涨至750元/吨，焦炭主力合约价格更是逼近1000元/吨的整数关口。

以上是对煤炭行业276个工作日政策出台过程的回顾，而此政策的落地执行是撬动煤价上涨的重要力量。从市场实际表现来看，276个工作日政策落实比较到位。

此政策能够有效实施的主要原因有：其一，监管层对政策执行的监督严格，煤监局可以每日监测下属煤炭企业的产量，企业瞒报虚报的难度很大；其二，煤炭行业国营占比较大，对政策执行自觉性较高；其三，在违规和不确定的利润之间，企业缺乏违反政策的动力，对国营企业而言更是如此；其四，去产能带来了全行业利润的回升，企业乐见其成。

可以说，供给侧改革这只“有形之手”压缩了煤焦的供应，使得焦煤、焦炭市场供求格局发生改变，煤焦价格上涨有了坚实基础。

与“有形之手”相伴的是“无形之手”。可以说，“有形之手”和“无形之手”在煤炭行业携手发力。

市场遇供需错配问题

2016年供给侧改革的实施在煤炭行业的最直接效果就是压缩煤炭供应，而煤炭供应的收缩却并非始于2016年，其在2015年已经有所体现。数据显示，2015年国内原煤产量为36.85亿吨，同比下降4.9%；2015年炼焦煤产量为4.83亿吨，同比下降14.2%。另外，2016年1—9月，原煤产量为24.56亿吨，同比下降10.5%；2016年1—8月，炼焦煤产量为2.83亿吨，同比下降11.3%。2015年，由于煤炭行业陷入亏损，市场竞争机制促使行业自发减产，2016年的减产是在这一基础之上的叠加。两年下来，国内原煤产量降幅接近15%，炼焦煤产量降幅超过24%。

表为2016年9月份规模以上工业生产主要数据

炼焦煤的主要用途是生产焦炭，而焦炭的主要去向是高炉炼铁。数据显示，2015年国内生铁产量为6.91亿吨，同比下降3.5%；粗钢产量为8.04亿吨，同比下降2.3%，明显低于上游煤炭的减产幅度。此外，2016年1—9月，生铁产量为5.28亿吨，同比下降0.3%；粗钢产量为6.04亿吨，同比增长0.4%。也就是说，2016年前9个月，钢铁生产几乎与2015年同期持平，并未缩减。

在供应下滑而需求不减的情况下，市场出现供需错配也就不难理解了，这也是今年煤焦价格持续上涨的源动力。不过，在不同阶段，影响市场的焦点因素有所不同。我们大致将2016年的煤焦行情分为三个阶段：年初到4月末为第一阶段，4月末到7月末为第二阶段，7月末至今为第三阶段。

在第一阶段，全产业链品种（螺纹钢、焦炭、焦煤）共振式上涨，主导行情的因素是下游需求超预期。一季度信贷数据大幅增长，基础设施建设被寄予厚望，而且房地产行业销售持续好转，投资增速回升。基础设施建设和房地产施工均要消耗钢铁，这两个行业的回暖带动钢铁需求，进而提振钢铁价格，而钢铁价格的上涨刺激钢铁产量的增加，钢铁产量的增加又带来煤焦需求的上升。但是，煤焦产量受制于政策因素而收缩，于是出现了从下游到上游的全面上涨。

在第二阶段，产业链品种走势出现分化，螺纹钢价格快速下跌，而煤焦价格回调幅度较小，这是由供需面的分化造成的。如上所述，钢铁价格上涨刺激了钢铁产量的释放，而权威人士的讲话否定了需求端预期，房地产投资开始下滑，钢铁市场在这一阶段陷入供增需减困局，螺纹钢价格快速下跌正是对这一现象的反映。不过，在此过程中，供给侧改革在煤炭行业持续推进，供给收缩预期加强。如此一来，煤焦价格回调幅度相对较小就顺理成章了。

在第三阶段，主导行情的因素是产业链利润的转移。上半年，虽然全产业链品种价格都有所上涨，但利润的分配存在明显差异。钢铁冶炼环节获得利润较多，而煤焦生产获得的利润较少。而实际上，煤炭行业是供应收缩最为明显的一环。于是，7月末开始，产业链利润逐渐由钢铁冶炼环节转移至焦化冶炼环节，之后再由焦化冶炼环节转移至煤炭生产环节。

总之，焦煤、焦炭出现供需错配，在市场机制的作用下，其价格持续上涨。对于后市的研判，就是分析这种供需错配格局是否会改变以及何时改变。

煤焦需求将延续高位

通过对“有形之手”和“无形之手”在煤焦行情中作用的梳理，我们基本上理清了此轮上涨行情的演绎路径。而对未来行情的预判，仍要从这两条线入手。

政策层面，随着煤炭价格的持续上涨，国家发改委连续召开会议研究对策。

9月8日，国家发改委、国家能源局、国家煤矿安监局和中国煤炭工业协会联合召集多家企业，启动抑制煤价过快上涨的预案。9月23日，国家发改委紧急召集部分省市经济运行管理部门和煤炭管理部门、煤炭企业、中国钢铁工业协会、中国煤炭工业协会、交通运输以及电力调度等部门进行座谈，分析煤炭生产、运输、需求、价格走势，并研讨未来基本面格局。9月27日，国家发改委召开保障冬季煤炭稳定供应全国电视电话会议。9月29日，国家发改委、国家能源局和国家煤矿安监局发布《关于适度增加部分先进产能投放保障今冬明春煤炭稳定供应的通知》，要求适当增加安全高效矿井产能释放，但产能释放仅能在276—330个工作日之间进行，严禁超能力生产。10月25日，国家发改委、国家能源局、国家煤矿安监局和中国煤炭工业协会再次召开重点煤炭企业座谈会。本次会议的主要内容是分析当前煤炭供需形势，研究如何做好去产能、保供应、转型升级等有关工作。国家发改委在50天内召开5次会议商讨煤炭供需形势，表达了决策层对煤炭行业现状的关切。

根据测算，先进产能释放规模为3.7亿吨，按照一年365天计算，每天增加的原煤产量约在100万吨。然而，对于政策的理解，市场上多、空各有说法。多头认为，政策调整是“远水难解近渴”，因为从政策放开到产出增加需要时间；空头认为，国家发改委连续召开会议已经彰显了政府的决心，尤其是动力煤，涉及冬季保暖问题，关系到国计民生，确保动力煤供应成为政治任务。

多、空观点皆有其合理之处。实际盘面上，动力煤主力合约在10月26日、10月27日的大幅下跌即是对空头逻辑的验证。交易所针对动力煤日内交易手续费的上调，也反映了监管层抑制资金短线炒作的意图。焦煤主力合约价格走势更多是多头逻辑的体现。焦煤的主要去向是生产钢铁，不及动力煤与民生的相关度，并且焦煤是稀缺煤种，产量释放速度较动力煤更为缓慢。

总之，从“有形之手”的角度来看，政策已经从压缩供应转向增加供应，也就是说前期推升煤焦价格的一只手的力量消失了。由于还要考虑“无形之手”的力量，我们不能据此判断煤焦价格将转为下跌，但我们至少可以推测煤焦的涨势或将放缓。

现货层面，分析焦煤需求，焦炭的生产和钢铁的生产都要关注。2016年前三季度，焦煤减产力度显著高于焦炭，焦炭减产力度又显著高于钢铁，故而，焦煤供需错配最为明显，焦炭次之。当前，空头的主要逻辑是下游倒逼上游降价，过程如下：煤焦价格上涨——钢铁生产出现亏损——钢厂减产——煤焦需求萎缩——煤焦价格回落。

我们认为，这一逻辑的兑现需要时间。

第一，近期，钢铁价格出现上涨，市场主导因素不是钢厂亏损进而被迫减产，而是原料价格上涨推动钢铁价格上涨。对于房地产行业而言，钢铁成本占比很小，其对螺纹钢价格的上涨不太敏感。而对钢铁价格较为敏感的电器生产企业，近期屡有上调产品价格的消息。也就是说，钢铁下游用户在向终端转嫁成本。换句话说，钢价的补涨改善了钢厂的经营，钢厂减产的动能减弱，这意味着煤焦需求将延续高位。

第二，四季度是传统的冬储季节，企业为保证生产的连续性，常常会准备一定的库存，在当前钢厂库存很低的状况下更是如此。

第三，焦煤供应缺口的弥补需要时间。供应缺口可能通过进口或者通过煤炭企业增量来弥补。我们将焦煤产量、需求量、进口量放在一起，测算结果显示，4月以来焦煤供应缺口始终存在，8月单月的供应缺口在400万吨以上。测算值仅供参考，但缺口持续存在可以确认。当前，国内价格与进口价格倒挂，进口大幅增加的可能性不大。加之煤炭企业增量有限，也就是说，焦煤缺口短时间内不会得到填补。

综上所述，我们从政策变化和市场机制两方面来分析，煤焦市场仍处于供需错配格局中，故其价格强势状态将延续。不过，由于政策已经转变为增加供应而非缩减供应，煤焦价格涨势或放缓。