流动性紧张、短期经济企稳迹象持续、人民币贬值压力仍存、CPI预计持续升温、表外理财将纳入MPA测算等因素导致期债上行止步，小幅调整。但是长期看，经济下行压力较大，支撑债券走强的基础没变，收益率仍有下行空间。

市场流动性存忧

中央政治局召开会议，指出“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。中央政治局会议印证“货币政策拐点”重心转向“抑制泡沫”。此外，低基数叠加PPI回升，导致四季度通胀存在反弹风险，叠加美联储升息预期搅动外汇市场及跨境资金流动，市场对年终阶段流动性仍存忧虑，后续流动性形势取决于央行货币政策操作节奏和力度，资金利率难明显回落。

从公开市场操作情况看，央行对市场流动性的态度是边际收紧的，年初以短期流动性调节工具代替，下半年相继拉长逆回购周期，试图通过提高短期资金成本以抑制杠杆扩张。同时，央行非常注重呵护流动性，一旦市场出现流动性过紧的局面，就加码投放资金。因此，未来对于资金面不可过于乐观，脉冲式紧张依然会持续存在。

经济短期企稳，长期面临下行压力。10月制造业PMI超预期，新订单指数升幅较大，比9月提高1.9个百分点。原材料购进价格指数再度上升至62.6，比9月上升5.1个百分点。表明制造业市场需求延续扩张走势，增速出现反弹。这可能跟房地产投资滞后性影响、基建发力、PPI回升企业补库、企业利润改善、制造业投资恢复等有关。稳增长政策虽然在短期对经济形成刺激作用，但并不能从根本上改变经济需求整体羸弱的局面。经济内生增长动力仍显不足，且存在严重的供给与需求错配，房地产和基建独木难支。此外，房地产调控政策出台后，地产销售持续回落，10月第4周30城地产销售面积环比下降8.6%。四季度估计有前期投资的滞后性影响，地产调控对经济的影响主要体现在2017年年初，经济重回下行通道预期增强。

现券配置需求释放

资产荒、债市开放程度提高、人民币加入SDR，叠加海外经济的不确定性导致对债券等避险资产的配置需求继续上升。中央国债登记结算有限责任公司数据显示，截至9月末境外机构债券托管余额为7264亿元，较8月末增加507亿元，创有数据以来新高。其中净增持国债410亿元人民币，为今年以来月均增量的三倍以上，并将历史最长连购纪录扩大至11个月。预计2018年底，海外机构持有的在岸债券规模将达2万亿元人民币。

人民币贬值压力仍在。美联储维持联邦基金利率目标在0.25%—0.50%不变，并表示升息理据“持续增强”。此外，美联储在11月会议声明中放弃了预计通胀将在“短期内”保持在低位的措辞，重申通胀将在中期内向2%目标回升的观点。提高通胀率作为美元加息的条件之一，增强美元12月加息预期。

CPI或重返“2”时代

商务部公布的周频农产品价格指数显示，10月前三周蔬菜价格环比上涨，蛋类、禽类、水产品类价格环比都有下降，蛋类价格降幅较大。肉产品价格小幅下降，猪肉价格降幅明显。但今年食品价格环比降幅低于去年，使得今年同期食品价格同比涨幅有所扩大。此外，燃油价格上调、工业出厂产品价格回升，非食品价格环比延续微升态势，同比涨幅可能在1.6%到1.8%左右，10月CPI将小幅回升至2%。

在资产荒背景下，现券配置热度不减，债市下行空间有限。在未来经济依旧疲弱的支撑下，期债牛市行情依然可期。短期看，CPI升温、PMI显示的经济短暂回暖或将对债市上行形成阻力。