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本文来源于巴曙松教授于杭州玉皇山南基金小镇指导，国海证券、国海良时期货主办，七禾网等单位协办的2016年中国（杭州）私募基金高峰论坛上的发言，由七禾网文字整理。

精彩观点：

促使这个行业（私募行业）洗牌的一个很重要因素是宏观政策的走势演变。

全球进入低利率、负利率的时代，其中根本的原因，就是因为实体经济的投资回报下降。全球陆续进入到低利率甚至零利率的时代。

长端的利率被需求安全性的资金追逐，同时低利率的资金在全球范围内寻求套利使得汇率的波动加剧。

今年以来，很多对冲基金的表现非常差，但也有一些基金表现不错，比如被动的、指数型的、ETF型的基金都表现不错。

我发现一个很有趣的现象，有一类对冲基金表现不错，就是进行宏观的汇率对冲基金，因为汇率波动非常剧烈，提供了比较好的套利机会。

我个人认为现在还是在以2010年1季度为高点的这一轮探底的过程中。

房地产投资加上土地收入上升加大的基础设施投资推动了今年的经济增长，目前仍在探底的过程中，基本上接近底部。

现在，你会发现很难把握大的趋势，上下波幅非常小，这段时间做宏观研究的基本上没有太大的价值。

这一次消化过剩产能要比上一次难一些，上一次花了44个月，这一次不会比上一次时间短。

传统的产能增长在减弱，新兴产业确实在加快，但是占比太小，不足以对冲正在减弱的部分，这就是目前中国经济面临的重大问题。

未来的机会还是来自于新兴产业。

中国30年的投资机会来自于5条主线：第一，中产阶层的消费；第二，数字化互联网催生的新商业模式；第三，创新及沿价值链上移；第四，优化运营；第五，进行全球布局。

所谓新常态实际是曾经支撑经济增长的几个红利日渐减弱，转型就是寻找新的增长动力。

支撑我们投资高增长的三大块中，1、房地产基本见顶；2、基础设施，现在让地方政府找一个有实际需求的、等着用的基础设施已经很难了；3、制造业，目前又有需求并且产能不过剩的制造业的项目很不好找。

现在面临的问题是提升要素的生产力，要从原来主要靠模仿转到缩小与对手的差距再到自己创新，这就是所谓的转型。

供给侧才是主要矛盾。中国经济调整到现在已经站稳了，是L型。

现在强调的去产能、去库存，我视为短空长多。

我在等着紫色的房地产线什么时候站稳，这个一旦站稳，我认为这一轮探底基本就站稳了。

做投资的千万不能和你的投资对象产生感情。买的股票本来是赚钱的，结果拿在手里喜欢上了。本来是讲故事让别人喜欢，结果自己先喜欢上了，这是投资的一个大忌。

今年我们起了一个名字叫“非对称贬值”。

在岸和离岸的汇差是一个很重要的政策指标，有领先的意义，值得关注。

很高心再次回到杭州，20年前我在这座城市工作过两年，今天我将与大家讨论宏观经济、金融政策的趋势走向。近年来，私募基金的发展非常迅猛，但同时它也是一个优胜劣汰非常剧烈的行业。目前在基金业协会备案的私募基金有4万多只，有很多私募基金因为达不到标准被清理了，所以这真是一个非常富有活力的行业，我非常赞同基金小镇（杭州玉皇山南基金小镇）服务于这个群体。我认为促使这个行业洗牌的一个很重要因素是宏观政策的走势演变。作为一个研究人员，我今天就给大家汇报一下我的看法。

大家都知道十八届六中全会胜利召开，确立了习近平总书记党的领导核心地位，10月28日，紧接着召开了政治局工作例会，研究经济形势。在座的各位可以去看下对经济形势的评论与分析，总体上政策是保持平稳的，并且强调新常态的特征更加明显。点到了去库存、去产能、补短板取得进展，接着点名去杠杆已经开始采取新的措施，意思是在这几项中，去杆杠的进展不是很令人满意。这样的进展是在特定的背景下进行的，所以我今天想重点分几个方面来与大家梳理。

从国际方面来看，整个国际形势非常多样化，上图中，我用不同的颜色，表明了不同的增长速度。可以看到，全球不同的市场，不同的区域，经济增长分化非常显著。前一段时间，在杭州成功召开了G20，之所以说召开此次会议不容易，除了因为组织繁杂，还有因为现在不同的经济体面临的问题差异很大，大家都在想着自己的问题，很难能达成共识。2008年时，各个国家坐在一起，很容易达成共识，因为每个国家的日子都不容易，都处于恐慌过程中。所以最后形成这一份公报，大家都能接受，我觉得是非常了不起的进展。在这样的背景下，全球进入低利率、负利率的时代，其中根本的原因，就是因为实体经济的投资回报下降，而实体经济的投资回报下降，直接决定了实际的利率水平。如果整个实体经济的投资回报水平提升不了，全球的利率也不可能提升到很高的水平。因此全球陆续进入到低利率甚至零利率的时代。

从上图可以看到，越来越多的经济体进入到低利率甚至零利率的时代，利率低到低无可低，这样使得整个市场波动的压力大程度的释放到汇率上，所以汇率的波动非常大。央行压低了短期的利率，长端的利率被需求安全性的资金追逐，同时低利率的资金在全球范围内寻求套利使得汇率的波动加剧。

我看到不同的金融机构定期会发布全球对冲基金的业绩表现，今年以来，很多对冲基金的表现非常差，但也有一些基金表现不错，比如被动的、指数型的、ETF型的基金都表现不错，全球最大的资管管理机构BlackRock这个月管理的资产规模到5万亿美元，很多主动管理的对冲基金的钱流出进入到被动管理。我发现一个很有趣的现象，有一类对冲基金表现不错，就是进行宏观的汇率对冲基金，因为汇率波动非常剧烈，提供了比较好的套利机会。

在这样环境下，人民币的汇率波动也相对加大。我在微信群里看到，昨天的香港是个不眠之夜，很多在香港买保险的投资者急迫的飞去香港把保单刷完，因为截止到11月28日晚上12点，带有资本投资性质的保单不能再用银联了，据说周五从广州到香港的车票价格暴涨，这虽是个玩笑话，但背后反映了大家对汇率贬值的预期。自去年811汇改之后，有一些很明显的特点值得大家关注，这样使得全球金融资产负债表膨胀，实体的资产负债表收缩，在这样的背景下，2016年以来，全球主要的资产表现非常分化。

刚才大商所的魏总有说，他们推出的关于实体经济方面的产品表现非常好，实物资产跑赢了一般的金融资产。

在这样的背景下，我们看一下中国的走势。我按一个季度一个数据画了一下宏观经济波动的趋势，可以再往前画，一直画到1997年，上一轮经济的低点，那中国做了些什么呢？当时中国加入了世贸、国企改制、国有银行剥离不良资产，股改上市以及培育房地产市场。那时我住在西湖附近，经常到西湖散步，周围小区的房价我到现在都记得很清楚，4000多元，现在14万都买不到了，这是我错过的最遗憾的投资机会。一直到2007年，到了高点，经济增长碰到了金融危机，有一个陡峭的回落，2009年触底，这时4万亿出台，带动经济有一个V型的反转，到2010年的1季度达到高点，随后刺激力度再减弱，在内外的叠加作用下，逐级向下。我个人认为现在还是在以2010年1季度为高点的这一轮探底的过程中，按照权威人士的说法，这是一个L型，我认为可能还要稍微再往下走一些。因为今年的经济增长主要表现在房地产行业，房地产投资上升，带动地方的土地收入上升，地方政府有足够的钱去加大基础设施投资，所以房地产投资加上土地收入上升加大的基础设施投资推动了今年的经济增长，房地产开始回落的时候，很有可能房地产投资会带动它再往下探底。所以目前仍在探底的过程中，基本上接近底部，但还是要等房地产这一轮的调整触底。

大家看波动的特点，2013年之后，整个经济波动与左边图形波动有非常典型的变化，原来整个经济周期的节奏把握得非常清晰，那时候做投资，可以大声说现在处于上升周期，大致上有个趋势的判断。现在，你会发现很难把握大的趋势，上下波幅非常小，这段时间做宏观研究的基本上没有太大的价值。季度值波动0.1%~0.2%，这么大的经济体，误差有这么多，尤其今年更有意思，3个季度都是6.7%。其实它反映了整个经济波动与原来相比出现了很多不一样的特点，整个经济增长在宏观层面上没有大的波动，但是在微观层面上的分化非常的显著，有的地方在收缩，有的地方在扩张，叠加起来就像是波动幅度很小。我认为只要过剩产能不消化，这样窄幅波动的趋势还会持续下去，至于消化过剩产能需要多少时间？我不好做预计，但是朝历史看，1997年与1998年，我正好在杭州工作，当时的过剩产能主要是纺织行业，以下游消费类纺织为代表的轻工业产能过剩，上游重工业却日子非常好过。而这一次产能过剩，反而是下游日子还不错，上游资本密集型的重工业资源类的行业不好过，所以这一次消化过剩产能要比上一次要难一些，上一次花了44个月，这一次不会比上一次时间短。这就是在整个宏观产业没有大的变化下，我们看到不同产业的显著分化，这就是新常态。

传统的产能增长在减弱，新兴产业确实在加快，但是占比太小，不足以对冲正在减弱的部分，这就是目前中国经济面临的重大问题。所以大家看，左边图与右边图在短短的10年时间，整个产业出现了非常剧烈的变化。2005年时，是典型的重工业城镇化快速推进的投资驱动增长方式，到了2015年，我们看到其它服务业、房地产金融类的行业增长起来了，反而重工业投资增长大幅萎缩，所以未来的机会还是来自于新兴产业。麦肯锡最近发了一个报告，表示未来中国30年的投资机会来自于5条主线，不一定有道理，但是大家可以参考。第一，中产阶层的消费，未来中产阶级的群体占比越来越大，他们该消费什么，那就是未来增长点。第二，数字化互联网催生的新商业模式，杭州有很多代表企业，如阿里、恒生电子等。第三，创新及沿价值链上移，10月28日，桐庐有一家主要依赖阿里送快递的一家公司在纽约上市，筹集17亿美金，所以数字化推进新的商业模式创新、创新及沿价值链上移。中国原来有优势的行业是加工制造，价值链上移主要是产品设计、物流、品牌等这些方面。第四，优化运营，我们总体的企业管理比较粗放，优化运营可以提升10%~15%的生产力。第五，进行全球布局，哪个地方便宜，我们就到那里布局，这样可以提升10%~15%的生产力。