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李志斌：股指期货是股票市场的稳定力量

    如果金融期货是衍生品市场的皇冠，那么股指期货就是皇冠上那颗闪亮的明珠。1982年这颗明珠以价值线指数期货合约的形式从美国堪萨斯期货交易所（KCBT）诞生，此后它不仅在欧美发达国家发展壮大，而且还在韩国、新加坡、印度、巴西、墨西哥等第三世界国家扎根发芽。但是这其中没有中国，不过我们为推出这一产品一直在努力，目前股指期货上市曙光显现。由于社会各界对股指期货推出后现货市场稳定性较为关注，这里笔者就从理论、实证和案例三个方面进行分析。
    一、股指期货稳定作用的理论分析
    蛛网模型是微观经济学中分析商品产量和价格周期性波动的模型。该模型假定：本期的供求决定本期的价格，本期的价格决定下期的供求，本期供求既受上期价格影响，又影响下期价格的形成。
    图1形象地描述了期货市场减缓现货价格蛛网式波动的作用。当前，Q1＞Q2，股票现货市场供给大于需求，决定较低的市场出清价格P1。而在期货市场，由于预期目前较低的价格将导致未来供给减少，从而使期货价格上涨至F1。期货价格的上涨带动现货价格上涨至P’，价格波动幅度缩小P1P’。下一期，在现货市场上，上期的较低价格使供给减少到Q2，供不应求造成价格上涨至P2。而在期货市场，由于预期目前较高的价格将导致未来现货供给增加，因此远期价格开始回落至F2，并带动现货价格下降至P"，减缓价格波动P2P"。
    经过以上分析看出，在没有期货市场的情况下，现货市场价格在P1和P2之间波动，引入期货市场后，虽然现货市场价格依然会围绕均衡价格上下波动，但波动幅度已明显减小（波动区间为P’P"）。
    股指期货抑制现货价格波动图示

    二、股指期货稳定作用的实证分析
    对于在股票市场引入期货交易对现货市场价格影响方面的实证研究主要集中在S&P 500、Nikkei 225、FTSE 100等主要股票指数期货合约。由于样本选取空间以及研究方法的不同，研究结论不尽一致。表1列出了1987-2001年间有关股指期货稳定性实证研究的结果，在表中全部42项研究中，仅有5项研究证实了股指期货会加剧现货市场价格波动；有25项研究表明股票市场价格波动性与股指期货引入与否无关，有7项研究结果显示股指期货使得股票现货市场价格变得稳定，这两类研究结果占全部研究总数的四分之三。此外，有5篇文献认为股指期货对现货市场的价格影响效应是模棱两可的。
    股指期货对股票市场价格指数的影响

    虽说表1的实证结果没有证实股指期货一定会促进现货市场的稳定，但至少证实了一点，即股指期货的引入会扰乱股票市场现货价格秩序的观点在实证上难以成立。据此结论，股指期货的推出就是有意义的，我们知道，除了通过价格发现功能和现货市场价格之间产生联动外，股指期货还有套期保值的功能，更是一种流动性高、成本低的投资手段。
    三、股指期货稳定作用的案例分析
    股指期货对现货市场的稳定效应不仅体现在理论研究中，现实中也有鲜活的案例，最典型的莫过于韩国股指期货的推出。包括股指期货在内的金融衍生品市场的发展，不仅在亚洲金融危机后帮助韩国经济快速恢复方面发挥了重要作用，更是韩国能在国际金融市场占据一席之地的“头号功臣”。
    韩国从1996年才开始发展金融衍生品市场，最先推出的就是KOSPI200股指期货，和韩国在1997年10月遭遇亚洲金融危机的冲击几乎是发生在同一个时期。当市场还没有来得及完善时，亚洲金融风暴就席卷而至，由于市场规模小，外资无法通过股指期货锁定现货市场上的潜在损失，于是便在现货市场上大量抽逃。一时间，股市狂泻，汇率贬值，社会混乱，实体经济受到冲击，进而使韩国成为自泰国之后受灾最严重的国家。
    危机过后，韩国吸取金融风暴的经验教训，大力推动金融衍生品市场的发展，先后推出期货期货和期权、国债期货和期权、美元期货和期权、黄金期货和期权等交易品种，形成了有层次、多品种的金融衍生品体系，吸引了大批国际和国内的投资者参与，迅速改善了韩国的金融形势。
    KOSPI200股指期货自1999年起至2002年，年交易量从17200349份增加到42868164份，平均增长率为149%。KOSPI200股指期权表现更是惊人，目前是世界上成长最为迅速的期权产品。1998年-2002年，年成交量从3200000份增至1889823786份，增长了590倍。2005年以后，在全球衍生品交易量合约排名中，KOSPI200股指期权合约一直名列榜首。
    KOSPI200期货、期权的成交总额甚至超过了S&P500和Nikkei225指数成交金额之和。根据Bloomberg发布的数据，2002年上半年Kospi200成交金额达到6.9万亿美元，而同期S&P500期货、期权的成交金额为2.9亿美元，Nikkei225指数期货、期权的成交额较KOSPI200小了15倍，按交易量比较更是小了100倍。
    即使是在金融危机最为严重的2008年，KOSPI200期货、期权依然成绩斐然。根据FIA统计数据，2008年1-10月，KOSPI200指数期权成交2268920471份，遥遥领先于S&P 500 指数期权152348660份的成交量，是后者的15倍。 KOSPI200股指期货成交量为50400063份，比2007年同期增长了27.31%。危难时刻方显英雄本色，KOSPI200期货、期权不仅再次证明了其在世界金融市场中的地位，也是股票指数衍生品减缓现货市场波动的充分体现。
    通过以上分析可以看出，股指期货在维护股票现货市场稳定性方面着实发挥了积极作用，这一点不仅可以在理论上证明，现实中也是如此。国情不同，道理相似，沪深300股指期货的推出也必将在促进我国股票现货市场的稳定性方面发挥其应有的作用，我们期待着这一天的早日来临。

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