近日，清华大学中国与世界经济论坛在北京举行。此次论坛由清华大学中国与世界经济研究中心主办，主题为“2016 寻求突破”。在论坛上，清华大学教授李稻葵与中国人民大学副校长吴晓求开启了一场关于中国股市的讨论。吴晓求认为，金融改革要创造更多金融产品，让融资者能够自由选择，能根据风险和收益匹配适合的融资工具。本文由讨论内容整理。

吴晓求认为，五年之内一定会推进注册制，但还需要社会治理程度的配合。

人民币贬值7%是近期的一个基本底线

李稻葵：我们说经济突围，您认为有没有可能，未来一年内投资人对房地产的热情逐步退去，资金转向股市？虽然股市现在仍然低迷，但有没有可能在一段时间内，地产走弱，股市开始走强？

吴晓求：中国M2的规模非常大。我国经济增速在6.7-9%之间，但M2的平均增速在13%以上，所以货币规模越来越大，目前大概是GDP规模的240%左右。这已是既成事实，但最后会走向哪里？如何配置这么巨大的存量？仍是个非常重要的问题。可以看到，我们这么巨大的M2存量居然没有引起CPI的上涨，这是非常奇怪的。这种现象如果放在二十年前，肯定会出现恶性通胀，物价会有30-50%的上涨。但现在并没有出现这个现象，这就是改革开放的一个重要成果——它让我们经济体系中的资产池能够容纳更多的货币资产，其中还包括不动产和金融资产这两大板块。同时，人民币的贬值客观上也适度减轻了货币池的压力。当然，人民币也不能无限制的贬值，一定要有一个限制。人民币贬值7%是近期的一个基本底线，目前在6.7%-8%左右，接近于6.8%。

一方面，消耗M2存量能在一定程度上释放资产池的压力，另一方面，更重要的是，我们要想办法拉长M2。金融学有一个货币的顺序，中国是从M0到M4，这是一个以资产流动性为依据排列的资产顺序，房地产一定在在M4以外，因为它的流动性很差。当然房地产的价格上涨也消耗了一部分的压力，但这不应该成为我们消耗货币池压力的主渠道。主渠道必须是通过发展资本市场，包括债券市场和金融市场。投资必须更快地进入资本市场，因此我们要推进金融改革，创造更多金融产品，让融资者能自由选择，能根据风险和收益匹配适合的融资工具。

李稻葵：根据目前来看，我们的股市只占据了投资额的14%，而美国是23%，我们的股市是相对低迷的。

吴晓求：我认为股市是消耗M2的最重要、最有效的渠道，它比人民币贬值手段要好，比推动房价要好。要增加存量，首先要保证减税和扩大国债规模，包括降低企业对银行贷款的依赖。另外也要推进IPO，这也是增加存量的手段。其次更重要的是，我们要让部分现有存量进入股市，资本市场价格的上涨对经济的益处要远远大于人民币的大幅贬值和房价的大幅上涨。它可能有两面性，但相对而言益处更多。所以比较三者而言，让货币逐步进入到资本市场是最好的选择。

李稻葵：那么如何引导股市上涨？并且，股市要如何吸纳消化我们的广义货币的存量，同时又不推动房地产上涨，应如何做？

吴晓求：可以通过扩大M3，减少M2。扩大M3实际上就减轻了货币的压力，也减轻了房价上涨的压力。去年股市的大波动对我们的市场影响非常大。通过我们的经验研究，面对这样一种近乎是危机的市场变化，一般来说像中国这样的大国，要消纳这些消极的东西需要3到10年。而且，我们还不具备从阴霾中让市场迅速重新踏上上涨道路的能力，因为人们的信心还不足够，也还有很多制度建设没有完成，需要我们逐步的引导，包括建立社保基金，包括让M2逐步进入资本市场等。但可以肯定的是，长期内市场不会出现大幅度的下跌，无论从周期还是货币的流量角度来看，它的上涨趋势依然存在。但这个趋势不是短期的，比如发生去年这样的事件，这种事件是不正常的，对中国整个金融体系的破坏非常巨大。

为什么中国投资人更愿意买创业板？

李稻葵：请教一个具体问题，我们蓝筹股的市盈率非常低，比美国和欧洲低很多，尤其是银行股，纷纷回到了净限值以下，只有85-90%的水平，这是为什么？是老百姓的心理因素，还是因为金融学的根本原理？

吴晓求：有两个原因。第一，因为社保基金没有完全进入。社保基金投资人进入市场后，他会理性选择这些蓝筹股。因为从回报来看，蓝筹股可以达到5%，如果它的分红达到50%，就有高达10%的回报。但国家给这些机构的市盈率征税非常高，一般的商业投资者就会不情愿，如果投资蓝筹股，每年的收益交完税只有7-8%，而他想要更高的收益。但我认为从一个长周期来看，有8%的收益是非常好的。当然这也和人们对投资的风险偏好有关，他们偏好有真正大幅成长性的项目。显然，投资蓝筹股不会有这样大幅度的成长。有大幅度成长性的不确定性也非常高，但投资的核心并不是投资其确定性——能事先计算出它的收益——而聪明的投资者一般偏好于投资不确定性，即未来有很大的期望收益，同时也可能有很大的风险。所以这也解释了创业板市盈率高的特征。而且无论是在先经济时代，还是后工业时代，中国资本市场的伟大企业也一定会在创业板孕育，因为主板的运营难度高，过于传统、温吞，也难以预期，所以投资人更愿意投入创业板。我们不能说哪个理念是正确的。但是，一旦我们投资的结构改善了，投资人就会更愿意买蓝筹股而不是创业板。

李稻葵：中国经济寻求突围，但是我们的货币存量很多，应该怎么突破？如何发展资本市场？过去十几年中，中国的股市和房地产市场是否有一个交替抑扬的关系？

吴晓求：从各国的案例来看，股市和房地产市场的确是有交替性。投资者会选择更优质的投资类别，收益和风险能同时达到市场的平衡点，这也是基于投资人对市场的偏好。尤其是对于金融市场不是特别发达的国家，我们会发现CPI不上涨，但是它的房价上涨。从这个意义说明，中国的金融体系深化不够，中国的投资市场对提供多元化的、流动性的金融资产的能力很差。因此我们要推进中国的金融深化改革。当金融改革达到了一个相当高的程度，金融产品多样性得到了极大的丰富，客观上也会抑制房价的上涨，或者说会产生市场交替。

李稻葵：展望未来两年，比较二者的增长速度，你认为股市会超过地产，还是反过来地产会超过股市？

吴晓求：如果去年把股票卖掉，这个收益就超过买房子了，但如果不放掉，在5000点的时候不卖，后来想卖就不行了。但是从我们改革的角度来看，从未来中国的趋势来看，我真的不希望这个意愿（地产发展超过股市的意愿）能够实现。

譬如，有几个人在1900年，用100美元，分别买了房子、黄金、债券和股票，股票分蓝筹和中小企业。经过一百年以后，到2000年，他们对比了各自的收入，买股票那个人的100美元的收益，比第二名买债券的高了大概20倍以上，比第三名买房子的高了30倍，比买黄金的高40倍。这个故事里面蕴含着一些客观的经济规律，买股票的收益一定是最高的。为什么呢？因为买房子，相当多的人是拿负债来买的，如果买房的收益率超过买股票的收益率，这就意味着收益和负债是不平衡的，意味着买债券的收益会超过买股票的收益，也就意味着去融资以后你这个企业会破产，从公司财务的角度来看是不平衡的。之所以公司融资还清债务后还能挣钱，就是因为收益应大于负债，这就是客观的金融规律。

李稻葵：会不会中国跟美国的情况不一样，中国违反了这个规律呢？

吴晓求：中国人民非常喜欢储蓄，就是因为把投机市场妖魔化了。他们不会认为市场中的东西是自己的财富，金融市场虚无缥渺，不知道哪天就没了。不是的，它还在那里。不是我的钱变成货币就不见了，它还在那里，只要这个国家在，政权在，法律在，它就仍然在。

李稻葵：抛开理论、个人感情和专业，我们给年轻人一个客观建议，未来两年该怎么办。比如今天有人有50万，是付一个首贷，还是先买股票，两年以后拿出来再买房子？

吴晓求：如果你这50万，要在天安门附近买房子，那就千万别买。如果你现在要结婚买房，不买房丈母娘不干了。这个时候你就得买房，因为人的生存是主要的，发展是第二位的。如果你有很多钱，已经有了三四套房，再买房就傻了，肯定是我这个方向——投资股市。如果是生存，还是要买第一套，哪怕到河北，也得买去。