原油回调空间有限叠加PX挤压利润近尾声

国庆节后，在原油以及煤炭市场联袂大涨的带动下，国内多数化工品价格创出年内新高，PTA期货市场中的产业资金与投机资金博弈明显。近期，受原油大跌拖累，PTA期货价格大幅回撤，市场悲观预期升温，但我们认为不宜过度看空。

产油国增产促油价下跌，关注月底OPEC冻产协议

9月30日，OPEC达成了8年来首个冻产协议，协议中规定OPEC产油国将把原油产量冻结在3250万—3300万桶/日水平，较该组织9月3339.4万桶/日的产量水平减少39万—89万桶/日。但最新数据显示，10月OPEC原油产量仍在继续增加，且俄罗斯10月原油产量也连续第二月创出纪录新高，OPEC与俄罗斯达成的冻产协议有瓦解嫌疑，这促使国际油价自10月下旬以来连续下跌。我们认为本轮油价下跌正好可以促使OPEC产油国在11月30日召开的维也纳大会上达成可操作性的冻减产协议，而一旦达成具体协议，国际原油价格可能会见底回升。退一步讲，即便不能达成协议，国际油价回落至40美元/桶下方的可能性也较小，因为油价过低，美国会减少原油产量。而经过9—10月的增产后，OPEC产油国继续增产的空间亦不大。此外，今年拉尼娜出现的概率较大，届时北半球出现极寒天气会带动以原油为代表的能源需求增加，而随着原油市场供需再平衡步伐的推进，国际油价中期有望呈现探底回升走势。

PX生产利润挤压至50美元/吨一线,后期有望探底回升

三季度，亚洲PX装置检修力度不及上半年，外加长期停车的新加坡裕廊芳烃80万吨装置于7月4日重启，以及PTA工厂自9月开始停产检修力度加大进而减少了PX的当季消耗量，PX供需面逐步宽松，这使得石脑油生产PX利润从接近150美元/吨下滑至11月初的50美元/吨附近。可以说，三季度在大宗商品整体强势的环境下，唯独PTA偏弱，其主要原因便是直接原料PX的供大于求对PTA产生了向下的成本拖累。截至10月底，预计国内PX社会库存量增加至210万吨，库存消费比回升至129%。

目前来看，亚洲仍有韩国仁川SK化学、韩国SK-JX蔚山、日本吉恩日矿、科威特KPPC累计360万吨PX产能相继停车检修，而随着PX检修装置重启，供应量会缓慢增加，不过11—12月PTA工厂开工回升力度更大，届时PX库存消费比会环比下滑。目前PX生产利润挤压至50美元/吨一线，已经接近去年下半年的均值水平，预计年内PX生产利润继续挤压空间有限，后期有望跟随原油端探底回升。

PTA装置开工率提升，翔鹭年内开车可能性较小

PTA工厂经过上半年的持续高负荷生产后，9—10月迎来了年度最大力度的停车检修操作，其中恒力两套220万吨PTA装置相继检修，逸盛大连220万吨装置亦于国庆节后停车检修，其大连另一套375万吨装置原计划10月底检修，但因PTA加工费出现了一定程度的回升，其选择推迟检修继续生产，PTA工厂开工率回升至73%附近。不过，由于该装置长时间未检修，未来其能否一直稳定运行未知。

目前，PTA工厂即时生产现金流在500元/吨，处在年内中等略偏上水平，但这尚不足以刺激60万吨左右的PTA闲置产能复产，国内PTA工厂开工率最高提升至75%已是极限。至于市场一直炒作的翔鹭450万吨PTA产能重启，我们分析年内重启的可能性较小。一是9—10月逸盛和恒力PTA工厂接连大规模停车检修，应该是吃准了竞争对手翔鹭年内开车的可能性较小。二是翔鹭上游腾龙芳烃160万吨PX装置至少要到明年开车，因此翔鹭450万吨PTA装置年内开车需要提前从市场上备原料PX，而翔鹭基本没有备料，这意味着该装置年内开车重启的概率较小。

下游聚酯生产指标良好，PTA需求较为乐观

截至11月4日，江浙织机开工率小幅下滑至79%，但仍明显高于去年同期73%水平。终端纺织服装需求虽然算不上特别强劲，但上半年房地产复苏带动的家纺以及G20峰会影响到的滞后需求在四季度会有所释放。外加上人民币贬值背景下的欧美圣诞订单需求等利好刺激，四季度聚酯需求将明显好于去年同期。

从聚酯生产利润和库存水平来看，截至10月28日，聚酯环节平均生产利润在100元/吨，产成品库存水平为10天，聚酯生产经营指标均好于去年同期，预计聚酯工厂产量将维持在高位，对应PTA的刚性消耗量也会好于预期。而目前PTA上下游生产经营依然处于前期通缩阴影下的谨慎操作状态，考虑到宏观经济企稳预期较强，四季度PPI数据大概率会好于预期，而若PPI数据持续转正带来中下游环节的集中补库存需求释放，PTA四季度后半段需求会比较乐观。

四季度后半段库存增加压力并不大，PTA期货不宜过度看空

10月下旬，PTA期货大幅增仓，产业套保资金与投机资金博弈迹象明显，我们认为分析当前的PTA期货市场不能单纯从产业链解读，一定要放到整个大的商品市场运行背景下进行全局性的分析与探讨。

一是人民币贬值以及中国经济阶段性企稳背景下的产业外资金对大宗商品的配置行情，且场外资金实力非同小觑，对大宗商品行情有一定的溢价作用。今年以来，大宗商品普遍强势上涨，有的商品基本面相当强势，供应存在较大缺口，投机资金和部分产业链资金一起做多，出现大涨行情，如动力煤、焦煤、焦炭。有的商品基本面供需相对平衡或者紧平衡，价格也出现了巨幅拉升，如塑料和PP，铁矿石和螺纹钢。也有的商品基本面供应相对宽松，甚至严重过剩，此时投机资金做多就会遇到强势的产业资金对垒，最终价格大幅下跌，如沥青。

二是就PTA基本面来看，原油价格回调空间有限叠加PX挤压利润近尾声，后期PTA成本端会获得较强支撑。从供应端来看，在经过了长达半年的去库存后，PTA社会绝对库存量偏低；从需求端来看，在聚酯生产经营指标均良好以及房地产和G20峰会带动的滞后需求释放下，后期需求将比较乐观。因此，四季度后半段PTA库存增加的压力并不大。

总之，从当前大宗商品的强势氛围以及PTA后期基本面情况来看，PTA成本端回落空间不大，而社会库存偏低，一旦现金流被挤压至一定水平，逸盛大连长期未检修的375万吨产能可能会顺势检修，后期PTA库存增加幅度有限，对应PTA期货不宜过度看空。