投资要点：

16 年利润增长逐季提速，毛利率逐季提升。公司主要产品为白卡纸、文化纸、牛皮箱板纸、石膏护面纸等，机制纸产能接近200 万吨，以白卡纸为主，产能达140 万吨。16 年以来，白卡纸持续提价，落实情况良好；原材料木浆价格持续下降，公司业绩表现不断好转，毛利率逐季提升。前三季度公司实现营业收入52.97 亿，同比增长6.53%；归属母公司股东净利润1.07 亿，同比增长83.43%。其中三季度实现营业收入19.72 亿，同比增长10.75%；净利润4100 万，同比增长423.77%；毛利率水平为14.32%，逐季提升。三季度净利润同比增速较高，很大一部分原因为去年同期基数较低，受人民币贬值影响公司计提较多外币借款汇兑损。

白卡纸提价落实情况良好。国内白卡纸主要制造企业有APP、博汇纸业、万国纸业及晨鸣纸业等，前四大龙头企业的市场占有率超过50%，且随着环保要求趋严及不断淘汰落后产能，白卡纸行业集中度不断提升，制造企业定价权提高。16 年以来白卡纸制造企业多次发出提价函，从终端含税到货价来看，落实情况良好。16 年10 月26 日最新数据相较于去年年底，公司不同品牌不同地区的白卡纸涨价幅度为230 元/吨~600 元/吨，平均涨价幅度约为445 元/吨。

原材料木浆价格持续下降，盈利能力提升。公司造纸业务主要原材料为木浆，15 年原材料成本占到造纸业务营业成本的66%以上，主要以进口为主。16年以来，木浆价格持续下降，前三季度阔叶木浆外商平均价为548 美元/吨，同比下降13.5%，针叶木浆外商平均价为603 美元/吨，同比下降9.89%。且下半年以来木浆价格持续下降，截止到10 月31 日，阔叶木浆价格仅为494美元/吨，针叶木浆价格仅为581 美元/吨。公司年报中指出未来将加快林、浆、纸结合的步伐，择机发展林业资源，在速生林基地合作育林，在条件好的地区大量种植自有林；在现有基础上扩大自制木浆规模；提高木浆自给率。

盈利预测与投资建议。我们预计公司16-18 年营业收入为74.87 亿、77.79亿、80.19 亿，同比增长6.08%、3.90%、3.08%。净利润为1.40、1.67 和1.77 亿元，对应EPS 为0.11、0.12 和0.13 元，增速为264.34%、18.56%和6.14%。白卡纸行业集中度提升，提价落实情况良好，原材料木浆价格持续下降，为公司业绩提供充分的弹性。参考造纸行业的平均估值及可比公司估值，给予公司17 年1.3 倍PB（17 年BVPS 为3.16 元），对应目标价4.11元，“增持”评级。

风险提示。白卡纸价格不稳定，原材料木浆价格上涨。