作为一名证券研究员，总是会被朋友问：你对下个星期的市场怎么看？美国谁会当选？这其实是一个超出行业研究员能力的问题，这是宏观策略研究员回答的问题。常常我会淡淡一笑，这个真不知道呀！如果研究员不是每天猜大小，那么他每天干点啥呢？请看下面揭晓。

一、大众的期望值和投资的期望值

大众对于研究员的期望值是，往大了说，可以对行业发展心中有丘壑；往小了说，明天市场涨跌，能信手拈来。美国大选到底是川普当选还是希拉里当选，明天沪深300是涨是跌都需要研究员来解答。然而对于研究员来说，投资事件的期望值是更加应该关注的。因为研究员给予投资人最好的回报就是推荐好的股票带来收益，而不是对于明天涨跌的判断，投资收益是跟投资事件的期望值直接关联的。就像塔勒布在《随机漫步的傻瓜》当中提到的“投资人和企业要赚的不是概率，而是白花花的钞票。因此对他们来说，某个事件发生的可能性多大并不重要，重要的是那件事发生时能赚多少钱。利润出现的频率有多高并不重要，结果多少才重要。”

为什么研究员会更关注投资事件的期望值呢？因为投资本质是通过参加正期望值的投资事件来赚钱的。它是赔率和概率共同作用的结果。

用一个简单的公式来表述就是：

赚钱期望值=赚钱发生概率*赚钱比例 -（1-赚钱发生概率）*亏钱比例

对于正向期望值的关注，必然使得我们对于高赔率更加关注，就是赚钱比例/亏钱比例的关注。

二、为什么投资一定要参与高赔率的游戏？

判断明天是否涨跌，美国谁会当选总统都是概率判断问题，事情发生的概率大多数情况下是不确定性的，而投资事件的赔率是可以通过计算投资标的的价值来来完成的，这是研究员可以通过努力挖掘、跟踪、计算可以解决的，是“确定性高”的工作。我们做个简单高赔率投资的期望值测算：只要概率在5成以上，赔钱是很难的。

乔尔·格林布雷特在哥伦比亚商学院的价值投资讲义中，对学生反复强调也是如此道理“我们的所作所为的本质是便宜地买进股票，寻求风险回报不对称的投资机会。这就是我们投资策略的本质。遵循安全边际原则，赔的话最多赔1美元，赚却可以赚5美元。”

三、这个世界上为什么会有高赔率的事件出现？

这就牵涉到证券的定价机制，如上图简化模型所示，证券价格在两个基本面原因作用下上下波动：反应企业实体状况或投资者对它的感觉，前者表现为利润变化，后者表现为估值体系的变化。另外在A股的特有环境下，因为绝大部分参与者是不参与估值计算的，牛熊的切换（散户的离场和进场、产业资本的离场和进场）会显著改变股票市场的供求关系，也会剧烈的改变企业的价格，因此在企业实体经营低点和投资人情绪低点往往叠加出高赔率区域。寻找高赔率投资的人，由此最终选择逆向投资方向。

四、从结果来看，计算赔率的逆向投资常常在熊市的时候获得更好回报

下表是格雷厄姆课程旁听的学生沃尔特·施洛斯47年的业绩对照表，这位老者学历很低，就是用格雷厄姆那套简单的方法进行投资。

“在我看来，成功投资的关键是比较价值和当前价格。许多投资管理人不用现在的价值，而是用将来的价值和当前的价格比较。我没这个能力，别人怎么做我不管，我还是按我们老一套来。”

从WJSL（有限合伙投资人）和WJSA（普通合伙人）的投资回报复利来看，还是熊市的超常发挥造就的。当然1995年到1999年是所有价值型投资人的暗淡时期，2000年到2002年方显价值投资人的光彩。

五、逆向投资如何确认一个周期的起伏，即概率的问题

万物皆有周期，不管是长期周期还是短期周期底部一般常会出现在市场整体负面情绪达到极致之时，研究员扪心三问：判断周期是否会起？周期去化的时间？周期反转的强度大小？这是研究员的核心功底之所在，研究员应当储备覆盖行业的特征信号来验证投资逻辑。为何特征信号很重要？假设某投资事件的投资期望值是30%，这个事件发生的时间如果分别是3年和3个月，两者的年化投资收益率差异会非常大。那么投资最美妙的转折点就是概率发生变化的点，就是催化剂信号的出现点。催化剂信号的出现会非常影响最终投资收益率。

有些周期股跟供需平衡点以及产品价格关联度非常高的，有些烟蒂股是跟大股东动机信号关联度非常高的，当这个点出现的时候，是增高投资仓位的好时机，这就是投资追求的高概率和高赔率的结合点。六禾研究员在火力发电、半导体封装、LED、证券、白酒、禽类养殖等周期股票以及烟蒂股投资中，积累了比较多的成功经验。

六、信息充分的矛盾和投资回报

逆向投资常常会遇到的问题是信息完备的问题。在底部区域，常常好信号不是那么容易发现。塞斯·卡拉曼在他的著作《安全边际》中给出了答案：

“由于为了做到确定和准确，并避免投资那些信息难以获得的机会，多数投资者都没有获得回报。然而，高不确定性经常伴随着低价格。当不确定性消除的时候，价格可能已经涨上来了。在没有获得所有信息的情况下所做出的投资决定常常能让投资者获利，同时承担由不确定性所带来的风险也常常能让投资者获得回报。其他投资者可能因花时间研究最后一些尚未得到答案的细节而错过了低价买入的机会，而且如此低的价格能够为他们提供安全边际，尽管他们所获得信息并不全面。”

我们从实际投资经验来看，经常会发生的情况是有些出乎意料的利好信号，会随着股价的上涨逐步展现出来。

七、举例：港股某电子股

这是港股一家传统电子行业周期股，它旗下同时包含地产业务，在2015年下半年公司跌到了0.3xpb位于历史pb的低谷，市值只有100亿，2015年末内地地产业务反转，公司地产业务就至少价值200亿，是非常好的赔率点。公司管理层在高赔率区域增持公司股票，是非常好的转折信号，后续也证明了此点。2016年中报公司出售地块获得17亿收入，地产业务全面爆发，2016年10月传统行业也反转，公司股票从底部上涨1.3倍，此时公司运营良好的信号完备充分，投资人已经基本挖掘完此企业的价值点。而在初始高赔率区域，研究员可能大致判断出地产业务价值的凸现，是很难料到公司出售地块、主业反转这么多后来的利好的，后面都是投资人的幸运甜点。此案例跟塞斯·卡拉曼书中信息充分性和投资回报关系的描述是非常接近的。

这是我做研究员工作的一些心得体会，希望能够为投资人找到更多的高赔率高概率的投资机会。