市场策略：谁还记得六年前的那一次血雨腥风

债券市场的回调很大程度源于货币预期的快速修正。上周债券市场行情调整明显，多数曲线出现了平坦化上行，1年期AA+企业债及城投债分别上行10.5bp和9.5bp至3.24%和3.15%，1年期国开债收益率也上行了10.2bp收于2.41%。这次曲线的平坦化属于针对上周曲线因公开市场操作宽松而出现了曲线陡峭化的一些修正，市场对货币政策的认识也因货币政策执行报告、进一步上行的价格数据以及进一步走高的海外收益率等因素而放弃了进一步宽松的念头。

短期资金充裕的带来的逻辑并没有太大的稳定性。公开市场宽松带来的影响仅限于一种脉冲式的预期影响，目前的货币政策是顶部与底部并存的，在这段时间内我们很可能无法观测到货币政策的趋向性变化。这其中唯一矛盾的事情是：短期货币增加带来的不稳定性很难打破。从三季度国际收支平衡表来看，资本和金融账户差值形成的逆差为712亿美元，是2010年三季度以来的最大逆差，这意味着，除却官方储备账户外，其他账户的外汇资产也在不断流出之中，这使得央行在外汇占款对冲压力之外，额外增加了人民币汇率贬值的压力。因此，央行用短期货币持续填补外汇占款形成的缺口导致短期货币增加、流动性体系的不稳定性这个格局短期还很难打破。上周的行情也已经证明：短期资金充裕的带来的逻辑并没有太大的稳定性。

债市在短期可能还会维持盘整行情，短期对冲收益率走高的因素可能是大宗商品价格。历史来看，因为投资大宗商品和投资债券市场的主市场不一样的缘故，二者在大多数情况下并不存在所谓资金挤占的关系，过往的相关关系大多还是通过基本面预期的渠道相互影响的。然而今年以来在资产荒导致资金返流、存量流动性等因素下，商品市场和债券市场之间的关系除了基本面比对关系之外，也增加了一些资金挤占关系。

前期大宗商品及期货市场的上涨一直给债券市场带来一种隐形压力，这种压力在双11之夜出现了集中退潮。某一类资产的趋势是否合理，除了要看当时的流动性之外，还要看当时的周期是否认同这样一种趋势。不可否认的是：前期大宗商品的上涨跟两个因素相关：一是去产能给了商品价格上涨一个明确的预期，因此商品价格在上涨；二是因为现在的流动性短期资金太多，所以资金的投机心态太强，因此商品价格的上涨要远比去产能的影响来得陡峭。当然，因为这次商品价格的上涨不是建立在需求回暖这样的预期上的，因此受政策左右的成分要更大，近期发改委对动力煤期货进行调研、美国货币政策在特朗普时代的不确定性或将使得大宗商品的上涨预期有所分化。

谁还记得六年前的那一次血雨腥风？整整六年前的2010年11月12日，大宗商品的狂欢辄止。当时在美国QE2的预期之下，大宗商品自2010年下半年开启了新一轮上涨行情，与此同时是国内股票市场的“煤飞色舞”，资源品涨价行情明显，然而行情的毁灭是瞬时的。11月12日当天商品期货价格多数跌停，国内股票市场也下跌逾5%，自此商品及股市上涨的预期就出现了动摇，南华工业品指数在当时也已经非常接近历史大顶（2011年1月）。

两次商品上涨预期瓦解之前的共性是：商品价格都是仅仅在流动性或政策的推动下上涨的，全球的需求没有出现太明显的改善。商品价格的锚一旦脱离了需求，仅靠金融属性及交易价值往上涨的话，其行情的存续性是相对脆弱的，即便流动性支持，但脱离了一致预期，钱也可以在资产间迅速转移，从而随时对行情带来毁灭性影响（去年股灾也是一例）。因此，目前大宗商品的上涨的预期似乎已经开始动摇，从而之前对债市的压力可能会有所化解。

债券市场收益率“短平长下”。债券市场收益率短期内还将受到CPI反弹的压力，存在回落上的困难，因此，收益率在年前可能以震荡为主，不会出现明显趋势。而明年存量流动性这个前提很可能被投资回报率回落所打破，因此下一轮债券收益率的下行很可能是流动性总体宽松所推动。而在此之前，长端利率债和中高评级信用债仍然存在一些配置价值，“短平长下”的收益率预期仍使债券市场回报率结构为看涨期权。

信用策略：短期收益率上行明显

上周1年期AAA级企业债及城投债分别上行10.57BP及9.54BP；而10年期AAA级企业债及城投债上行5.39BP。上周资金面先松后紧，连续几日大量净回笼使得资金有收紧的趋势。期限利差小幅收缩至43BP，由于调整的局面短期内很难改善，预期期限利差也不会有很大的变化。美国大选出现的黑天鹅事件使得市场出现了短暂的震荡，但市场并没有受到太大的影响。目前特朗普上台较为明显的影响在于12月美国加息概率将会下降，同时利好债券市场。

违约风险方面，贵阳农商行主体评级被调至负面，贵阳农商行逾期贷款余额达91.80亿元，逾期贷款占总贷款29.99%，且不良贷款率在3.8%。中诚信国际公告称，2016年以来，在宏观经济低迷的背景下，受地区经济发展下行、钢铁产能过剩、民营担保公司代偿能力不足以及房地产市场泡沫加大影响，中小微企业经营压力不断上升，导致贵阳农商行逾期贷款增幅显著。14维多债出现兑付风险警示，其主体山东乳山维多利亚海湾旅游开发股份有限公司在八月申请挂牌新三板，2016年1季度营业收入为297.05万元，净利润为-897.47万元。在经济下行周期中，受到行业不景气，企业偿债能力下滑等影响，银行业不良贷款率整体维持上行趋势。因此对于部分小型农商行，应对其偿债能力保持关注。

城投债个券方面，二级城投债交投情况依旧火热，可见市场对于城投的认可度依旧维持在较高水平。我们相信在债市涨跌互现的状况下，高资质城投债依旧拥有着很高的配置价值。