国改前沿，持续助力食糖板块。在中粮集团启动国有资本投资公司试点改革的大背景下，中粮屯河近期公布了定增方案和管理层股权激励计划。拟向不超过150 名激励对象首次授予股票期权1500 万份，约占公司总股本的0.73%，行权价格为12.20 元/股。拟募集不超过17.33 亿元资金用于打造糖料蔗“双高”基地和全面实施甘蔗糖、甜菜糖技术升级改造及补充流动资金，强化公司以产、储、销为核心的全产业链竞争优势。从2015 年托管华孚旗下的中糖公司开始，中粮屯河在食糖板块的外延式整合动作频频，实现“世界一流大糖商”战略目标意图清晰。

食糖主业贡献日益突出，业务单纯优秀制糖标的。中粮屯河的主营业务分为制糖和番茄制品两大板块，2015 年食糖业务收入接近90%，形成了海内外自产糖、原糖进口、加工、仓储物流、国内外贸易完整的产业链经营模式。

公司目前国内自产甜菜糖、甘蔗糖产能60 万吨，位列全国制糖企业第10 位左右，海外制糖产能40 万吨；炼糖产能150 万吨，居全国第2；贸易糖总量约250 万吨（含托管中糖资产），食糖仓储规模200 万吨，均位列全国第1。

糖价上涨业绩迎爆发，整合大背景利好长远发展。基于全球供需短缺、主产国减产、天气溢价增高等供给端因素、以及原油价格上涨和国内政策的影响，我们看好未来中期国内外糖价。近期中粮屯河外延式整合动作频频，并计划通过“双高”基地建设提升对上游原材料的把控能力，加上在国内外精炼糖业务布局的逐渐完善，在制糖领域的竞争优势日益凸显。我们预计未来3-5年，公司食糖经营量将达到500 万吨规模。其中自产糖销售150 万吨，贸易糖250 万吨，精炼糖100 万吨。2016 年1-3 季度公司归母净利润3.32 亿，同比增长348%，创造了公司上市20 年以来的最高盈利水平。

资产整合预测：“一进一出一减”，打造糖业整合中坚力量。一进：根据中粮集团将糖业资产持续注入中粮屯河的趋势，我们认为中粮农业的糖业资产未来也存在注入中粮屯河的可能。一出：中粮屯河现持有新疆屯河水泥49%股权。近五年来，屯河水泥净利润持续下滑，2014 年后处于亏损状态。从维持股权投资收益持续性和稳健性、保证业务协同的角度看，我们认为屯河水泥资产未来有较大概率剥离。一减：2012 年，由于严重的产能过剩，中粮屯河关停了旗下10 个番茄加工厂，我们预计相应资产处置也将加速，完成番茄板块的精简瘦身。目前公司国内蔗糖压榨产能偏低，与上下游食糖业务的协同潜力尚有较大挖掘空间，我们认为公司未来会加速蔗糖板块的外延扩张。

盈利预测。基于国内外食糖价格上涨预期，公司近年来制糖业务扩张带来的产量增长、成本优化，以及公司在产业链上下游的布局提速，协同效应开始显现。公司近期公告股权激励草案中，行权价格为12.20 元/股，表明公司对未来股价提振亦充满信心。我们预计公司2016-18 归母净利润分别为4.40 亿元、6.20 亿元和7.41 亿元。公司当前市值243 亿，未来存在资产注入和外延并购可能，我们给予公司2017 年50 倍PE 估值，对应2017 年目标市值310 亿元，目标价14.01 元（以2016 年公司1.6 亿股定增完成后计算），给予公司“买入”评级。

风险提示。国内糖价上涨不达预期，公司制糖产能扩张速度不及预期。