常山药业(300255)

肝素粗品涨价将传导至原料药涨价，肝素粗品价格有望涨至20000元/亿，原料药价格有望涨至25000 元/亿单位。肝素粗品价格自2011年处于下降通道，徘徊在9500 元/亿单位左右，今年4 月份肝素粗品价格开始上涨，目前已涨至14000-15000 元/亿单位，涨幅达50%，肝素原料药受原材料肝素粗品价格上涨传导，价格较年初上涨20%左右。此轮粗品价格上涨主要受供给收缩、成本上涨和低库存等因素影响。1)供给收缩，粗品价格自2011 年起不断下降，曾一度跌至8000 元/亿单位，粗品厂基本处于亏损状态，以及环保压力的不断上升，大量小厂被强制关闭，导致粗品供给端收缩；2)成本上涨，粗品厂运行成本增高，除环保成本以外，人力成本也在攀升；3）赛诺菲等巨头在山德士仿制药上市前后大量收购的肝素原料药库存消化的差不多了，进入正常采购阶段。目前猪小肠价格从年初12 元/根涨至18-22 元/根， 1 亿肝素粗品大约需要1700 根猪小肠，按此测算，对应肝素粗品成本已涨至35000 元以上，加上新进产能短时间难以进入，此轮肝素粗品价格有望继续上涨，涨至20000 元/亿单位以上。肝素原料药价格受粗品价格影响有望继续进一步上涨，根据历史数据，原料药受粗品涨价影响，相应上涨弹性在0.5-2.0 左右，即粗品价格上涨1 倍，原料药价格涨幅在0.5-2 倍之间，且在粗品涨价初期，上涨弹性大。肝素粗品价格涨至20000 元/亿，原料药价格至少25000元/亿单位。

2 粗品成本锚定，执行原料药涨价新订单，公司充分受益于此轮涨价，业绩弹性大。公司囤积了6-7 亿的低成本存货，为公司2-3 年的使用量，成本预计约9500 元/亿单位。公司2014 年和2015 年外销肝素原料药约1 万亿单位，今年前三季度肝素原料药销量9400 亿单位左右，预计全年外销原料药有望达到1.3 万亿单位，明年有望销量保持20%左右的增速，达到1.5 万亿单位。目前公司不接单订单，只接临时订单，公司将充分受益于肝素原料药价格的上涨，随着原料药价格不断的上涨，和涨价新订单执行，涨价带来的业绩提升有望在四季度体现。2016 年原料药价格涨价之前13000 元/亿单位左右，粗品涨价之前价格9500 元/亿单位，目前粗品价格已涨至145000/亿单位。目前原料药价格已涨至15000 元/亿单位左右，假设2017 年底涨至25000 元/亿单位，2017 年全年均价有望在20000 元/亿单位，假设销量1.5 万亿单位，则公司2017 年有望增加净利润0.8 亿左右。假设2017 年初涨至20000 元/亿单位，年底涨至30000 元/亿单位，2017 年全年均价有望在25000 元/亿单位，假设销量1.5 万亿单位，则公司2017 年有望增加净利润1.37 亿左右。

国际化合作加速制剂出口，在研产品储备丰富。公司与德国 D.Med公司合作，在制剂车间通过欧盟GMP 认证，制剂产品需要通过欧盟审批认证后，在欧洲及其他国际市场上销售公司生产的肝素钠注射液和达肝素钠注射液。公司目前正在开发的药品有枸橼酸西地那非和艾本那肽等药品。公司的西地那非（伟哥）已经递交了生产批文补充材料，预计不久就能投入生产，伟哥市场规模达百亿，成长空间巨大。艾本那肽目前在美国和加拿大已经完成了I 期和II 期临床，主要针对II 型糖尿病，上市后有望成为10 亿级产品。

盈利预测及评级：此轮肝素粗品价格有望涨至20000 元/亿，原料药价格有望涨至25000 元/亿单位。公司囤积了6-7 亿的低成本存货，为公司2-3 年的使用量，粗品成本锚定，执行原料药涨价新订单，公司充分受益于此轮涨价，业绩弹性大。假设2017 年底涨至25000元/亿单位，2017 年全年均价有望在20000 元/亿单位，假设销量1.5万亿单位，则公司2017 年有望增加净利润0.8 亿左右。假设2017年初涨至20000 元/亿单位，年底涨至30000 元/亿单位，2017 年全年均价有望在25000 元/亿单位，假设销量1.5 万亿单位，则公司2017年有望增加净利润1.37 亿左右。考虑原料药涨价的影响，预计2016-2018 年EPS 分别为0.18 元、0.32 元、0.36 元，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：涨价不达预期风险，研发审批风险。