在经济周期和货币周期背离的情况下，金融市场与货币周期的起伏涨跌实现了更大的同步性。最近几年来大类资产轮动的节奏日益频繁，主要是流动性的伸缩与资产估值比价效应变化的博弈结果。从流动性层面看，除了市场广泛预期到的总量资金宽松，实际上资金供应的结构性变化被忽略，外汇资金持续流出引发的基础货币缺口在扩大。

2003年以来，我国基础货币供应模式是外汇占款派生为主，超过90%的基础货币由外汇占款派生而来，主要方式是居民和企业获得外汇后向商业银行结售汇，商业银行再向央行结汇，形成外汇占款，而负债端则同步形成基础货币供应。然而最近两三年，国际贸易不断萎缩，人民币汇率也从强势上涨转为振荡下跌，外汇占款从净流入转为持续流出。

目前人民币对美元即期汇率已经持续贬值到6.85%左右，同时人民币的一篮子汇率CFETS指数也从年初的101附近跌到现在的94附近，累计贬值幅度接近7%，与人民币对美元的贬值幅度相当。过去一年里，每个月的外汇占款都为净流出，累计流出规模约为3万亿元，同时也导致外汇储备从3.5万亿美元下降到3.1万亿美元。

外汇的流出给基础货币供应造成了较大压力，央行资产负债表上储备货币余额也较2015年减少了7000亿元左右，而同时广义货币供应M2增速却持续维持高位，并造成了流动性市场的分割。银行间市场流动性趋于紧张，基础货币供应主要靠央行公开市场操作，但是其投放的各种期限货币加权平均利率已经从年初的2.3%附近抬升到2.60%附近，系统性抬升了30bp，并且资金的紧张时点间歇性出现。

上周特朗普赢得美国总统竞选，引发了一波资金的跨境流动。EPFR追踪的债券基金经历超过2.11亿美元的资金流出，股票基金取得88.5亿美元的资金流出，货币市场基金取得超过200亿美元的资金流出。资金从新兴市场流出到发达国家的迹象较为明显，与此同时，美元指数加速上涨，突破100点，创下阶段性高点。

外汇流出、汇率贬值，与国内金融资产价格泡沫、实体经济低迷相结合，这注定是一个难解的局。央行对于外汇市场干预的力度和意愿在下降，这样稳汇率的重心必然是转向国内，从提高实体经济增长速度、改善经济增长质量入手，同时压制包括房地产、债券等广义金融资产在内的价格泡沫，一方面提升人民币的内在价值，另一方面降低估值压力。最终外汇流出的压力将转移到价格高估的金融资产领域，房地产调控会继续收严，而经历了三年大牛市的债券资产面临的压力显然远比股票要大。