核心观点

1. 我们最看淡铜，基于其未有明显收缩的供给和持续放缓的需求

2. 对铝短期仍持有较为乐观的看法，中长期震荡下滑

3. 对于锌，供给增速有所放缓然而短期价格超过基本面的改善，我们认为短期并不会有大的缺口出现。

4. 我们仍持有对镍和铅看淡的看法。

本次分享分为三大部分

一、宏观环境与商品周期变化。

二、铝行业供需存在结构性矛盾。

三、价格的走势密码与后市展望。

1、宏观环境与商品周期变化

宏观环境下，在过去全球化、杠杆化的背景下，导致全球经济增长失衡后引起的全球资产价格泡沫和金融危机，2008年至2009年的短期货币财政双刺激后，结合人口周期、资源和环境成本下的低投资回报阶段，全球从2010年进入漫长的全球再平衡，去杠杆、去全球化和更严格的金融监管的宏观环境下，全球再平衡和新经济启动，新的大宗商品周期到来。

有色行业中，自2011年开始，虽然长周期下大熊市已经接近尾声，大宗产业链大幅重整，行业集中度明显提高，各品种走势显著分化，供需基本面已经中期透支；年内反弹幅度超预期，商品下半年发力受阻，供给侧改革影响利好，有色品种轮动，2016年以来国内20个商品涨幅超预期，已经非价值洼地，同时，监管层的压力也不断增大，我们有理由相信，熊市大反弹已经接近结束，价格出现拐点的可能性极大。

2、铝行业供需存在结构性矛盾

第、二部分我们探讨下铝行业供需存在的结构性矛盾的原因。从2003年开始，国内电解铝产能逐年上升，但产能利用率却在震荡下行。从全球铝产能来看，产能过度扩展引发过剩及铝价下跌，各环节贸易商在熊市周期中消失殆尽，随着国内供给侧改革叠加国内产能增速回落，2016年以来铝产量受到限制，但随着价格回升，2017年产业复产及新投产压力将加大。

我们再探讨一下全球主要电解铝的产能，按完成生产成本由低到高（从左到右）的排列，包括中国，中东地区、欧洲和北美地区，另外我们对成本曲线，按百分比作为分水岭，来衡量市场在当前价格和某一价格水平，可能的盈亏情况，并推到分析大概的开工和产能退出趋势，能看出，中国的电解铝产能，成本分化严重，同时在全球来看，由相当一部分仍属于成本较高，容易受到价格波动影响的部分。

再说说库存，国内主要的五个消费地，包括上海、无锡、南海、杭州和巩义的铝锭库存达到2014年3月至在2016年10月的32个月以来的最低点。

3、铝价格的走势密码与后市展望

第三部分，我们来探讨之后影响铝的价格的关键因素，解开铝价之密。

首先，从运输问题来看，国内铝市“产销地区不均衡”在物流成本提升及车皮紧张的情况出现矛盾，特别是以新疆为代表的西北铝生产基地，9月以来火车运力严重短缺，部分煤炭，农产品等物资运输排在铝锭运输之前，而由于此前铝价持续上涨，铝企库存变现意愿强烈，新疆个别企业开始组织汽车发运。据调研数据显示，11月份以来新疆每天约有1000吨铝锭汽车发往河南巩义地区，运费600-700元/吨，相比平时增加300元/吨，期间运输周期约为3-4天，但汽车运输受天气影响较大，能否持续还有待观察，从目前情况来看，预计新疆地区铝冶炼厂及加工企业产品外运困境虽有改善，但在11月底前铁路车皮紧张之下困局仍将持续。

其次，对于价格来看，下半年沪铝暴涨主要受到叠加因素影响，包括：成本推升、供需较紧、人民币贬值、流动性推升，但短期价格涨幅过快透支行情。

（1）成本推升：氧化铝+煤价显著上涨，大幅推升电解铝成本线。

（2）供需较紧：铝锭库存处于低位，且运输紧张令现货局部紧张。

（3）汇率因素：人民币加速贬值，使得美元定价的品种内盘价上涨。

（4）资金炒作：房产调控使得流动性进入短期供需矛盾较大的期货品种。

主要关注点：

1）铝期现价差及跨月价差、成交持仓比变化；

2）复产、新投产动态；

3）物流及供应到货情况、库存水平；

4）国内政策与监管趋势变化。

再次，本次铝价在熊市中反弹，更多的原因是现货紧缺。天量出天价，期货首先出现拐点。所以，我们有理由相信，铝价顶点已现，中长期震荡下滑。

目前铝市现货供应改善，期现及跨月价差正修正，市场畏跌下游观望为主，厂商库存积压略有缓和，补库需求转为清库保值。狂热氛围转为略显恐慌，但基于供给侧改革预期，铝价回调深度相对有限，年底料以震荡调整为主，中长期仍“高处不胜寒”。

最后，对于基本金属板块，我们最看淡铜，基于其未有明显收缩的供给和持续放缓的需求。而对铝短期仍持有较为乐观的看法；对于锌，供给增速有所放缓然而短期价格超过基本面的改善，我们认为短期并不会有大的缺口出现。最后，和年初相似，我们仍持有对镍和铅看淡的看法。有色金属：需求难有起色，供给干扰降低。