现货价差波动较盘面价差波动更为剧烈

我国植物油品类较多，其中产量、消费量占比最大的是豆油、菜油及棕榈油，这三种油脂的消费量占国内油脂总消费量的80%以上。由于这三大油脂在食用油消费领域占据主导，且存在较强的替代性，因此，三者价格走势相关性较高。本文通过回顾豆油、棕榈油价差的历史走势并梳理其背后的逻辑变化，分析其价差变化的机理及规律，以便为参与豆油、棕榈油套利的投资者提供参考。

A 豆油、棕榈油的替代性及相关性

我国是世界植物油生产及消费大国，油籽产量、进口及压榨量、消费量均居世界前列。由于我国是人口大国，且人口数量仍呈增加趋势，故植物油消费增量依旧显示刚性特征。2012年至今，我国植物油的年消费增速持续处于3%—5%之间。

我国植物油品类较多，包括豆油、菜油、棕榈油、花生油、葵花籽油、玉米胚芽油、棉油以及其他油脂，其中产量、消费量占比最大的是豆油、菜油及棕榈油，这三种油脂的消费量占国内油脂总消费量的80%以上。此外，从消费结构上看，家庭烹饪和餐饮业仍然是我国食用油的主要消费领域，约占国内食用油消费的70%。由于豆油、菜油、棕榈油这三大油脂在食用油消费领域占据主导，且存在较强的替代性，因此，三者价格走势相关性较高。

菜油国内供给及消费量虽然大于棕榈油，但因国产油菜籽2008—2015年持续收储，政策影响较大导致菜油期货的成交持仓不及棕榈油。而豆油、棕榈油，由于走势相关性高、季节性规律较为明显、政策影响力度较小，加上成交非常活跃，更为市场资金所青睐。

消费特点

我国豆油主要用于食品工业，棕榈油同样主要用于食品工业，但棕榈油存在工业应用。根据熔点的不同，棕榈油种类较多，其中，24度及以下度数的棕榈油，可作为调和油和餐饮油的原料油，也用于饼干、方便面及其他副食品；33度棕榈油主要用于制造人造奶油、代可可脂、巧克力、冰激凌等；44度及以上的棕榈油主要用于制造肥皂、化妆品等。

由于棕榈油饱和脂肪酸比例高，且具较好的氧化稳定性，所以煎炸棕榈油在棕榈油食品应用领域的占比较高。

通常，我国进口的棕榈油中，30%用于烘焙（起酥油、色拉油、人造奶油等）、糖果（代可可脂、巧克力）等食品专用油脂；25%用于烹调油；20%用于方便面加工；5%用于薯条、炸鸡等煎炸食品；20%用于其他食品用途。

在我国，棕榈油能与豆油消费发生替代的领域主要是烹调及烘焙领域，比例占据我国食用棕榈油消费的50%—60%。

表为我国棕榈油进口（万吨）

若将其他精炼棕榈油及毛棕榈油也计算在食品消费领域，则每年国内进口的棕榈油中能与豆油发生替代的数量在250万—300万吨，其余部分则为刚性需求。

虽然相比豆油年约1400万吨左右的产量，250万—300万吨的比例较小，但这部分替代份额的变化却对国内棕榈油价格有着重要影响。

走势高度相关

国内豆油、棕榈油及菜油三大油脂，因其消费领域的可替代性，期货价格走势相关性很高。我们计算了三大油脂及其相关品种2007—2016年10月主力连续合约日收盘价的相关系数，其中，豆油、棕榈油相关系数达到0.977，豆油、菜油相关系数为0.94，豆油、菜油相关系数0.976。三者走势高度相关。

表为主要油脂价格相关性（活跃合约）

B 豆油、棕榈油价差的季节性规律

从统计角度看，历史上豆油、棕榈油价差其实波动极大，而这背后，有着基本面的巨大变化。从波动范围看，豆油、棕榈油现货价差波动其实较盘面价差波动更为剧烈。国内四级豆油与24度棕榈油的现货价差变动范围在-150元/吨到2500元/吨，期货盘面价差波动范围在400元/吨到2300元/吨。此外，豆油、棕榈油盘面价差的波动通常领先于现货价差的波动。

图为豆油、棕榈油价差历史走势

豆油、棕榈油价差的波动原因主要有：国际大豆及棕榈油的产量变化、大豆及棕榈油产区的天气变化、棕榈油生产的季节性、国内外相关政策及消费变化等。其中，天气（本质上也是产量）是豆油、棕榈油价差中长期波动的主要因素。国际豆油及棕榈油产量增速之差，也与豆油、棕榈油价差的大周期波动几乎一致。

现货价差的季节性

受大豆及棕榈油进口节奏、压榨利润、国内消费特点及政策等因素影响，国内豆油、棕榈油现货价差有一定的季节性波动规律，但若遇到国内外油籽产量的大周期变化，还需结合当时的市场环境及基本面。

图为豆油、棕榈油现货价差季节性规律

若将价差平均化，国内豆油、棕榈油现货价差还是呈现出一定的季节性变化，年内呈不规则U形走势，即1—5月价差趋向缩窄，5—6月价差低位运行，7—12月价差逐渐攀升，直到次年1月达到高点。

之所以有如此规律，主要原因一是与棕榈油自身的熔点有关。由于24度棕榈油冬季会出现凝结，故国内棕榈油需求在冬季趋向萎缩。虽然由于工艺的改进，24度棕榈油已经可以分提出8度、10度、12度、18度的棕榈油，但因占比有限且成本稍高，气温导致的棕榈油消费季节性仍然存在。因棕榈油夏季消费相对较旺盛，5—6月豆油、棕榈油现货价差往往处于年内低位。随着气温降低，豆油、棕榈油消费倾向改变，冬季通常出现豆油、棕榈油现货价差年内高点。

不过，冬季棕榈油消费只是相对豆油偏弱，绝对消费并没有明显减少。根据国内港口库存、进出口等数据，我们计算了国内棕榈油单月的表观消费量，最大的两个时期，一为8—9月，主要是“中秋节”消费推动；二为11—12月，主要源自“春节”备货需求。

主要原因二是与国际棕榈油生产季节性规律有关。我国不产棕榈油，棕榈油全部来自外部进口，主要来源国是马来西亚及印度尼西亚，而马来西亚及印度尼西亚属于热带雨林气候，有比较明显的旱季及雨季之分。由于雨季影响棕榈果串的采摘，3—10月通常是马来西亚及印度尼西亚棕榈油的增产周期，11月到次年2月为减产周期。2—3月一般是BMD毛棕榈油价格的年内高点，此后，随着产量增加价格一路下滑。11月到次年1月进入减产周期，价格有所回升。

另外，9—11月通常是马来西亚及印度尼西亚棕榈油增产周期最高峰，国际棕榈油价格通常偏低，进而导致国内10月到次年1月的棕榈油成本也偏低。棕榈油进口成本下降，可能也是冬季国内豆油、棕榈油现货价差处于相对高位的原因。

期货价差的季节性

前文可知，豆油、棕榈油期货盘面价差运行往往领先于现货价差。因此，在时间偏差、交割月份、交割规则等因素的影响下，国内豆油、棕榈油期货盘面价差变化不仅容易偏离现货价差，受资金及宏观因素等影响表现也更加复杂。

我们计算了豆油、棕榈油主力连续合约的平均价差。通常8—9月为盘面价差的历史高点，此后逐渐回落。1—5月价差处于相对低位。豆油、棕榈油期货价差与现货价差规律差异较大，原因可能在于：

图为豆油、棕榈油期货盘面价差走势

其一，可能与合约交割月份有关。虽然5—6月豆油、棕榈油现货价差处于年内低点，但此时主力合约为01合约，乃是冬季交割，冬季豆油、棕榈油现货价差实际是年内最高的。反映在盘面上，此时的豆油、棕榈油期货价差一般高于现货价差。秋冬季，豆油及棕榈油的主力合约为05合约，而5月的豆油、棕榈油现货价差处于相对低位。表现在盘面，就是冬季豆油、棕榈油05合约价差被拉低。也就是说，豆油、棕榈油盘面价差往往领先现货价差几个月。

其二，可能与交割规定有关。由于棕榈油的保质期较短，国内棕榈油仓单每个交割月均需注销一次，而豆油仓单是每年3月注销一次。棕榈油的注销制度导致棕榈油期现套利成本较高，距离交割月较远时，棕榈油期货与现货有时会有较大差异，所以，现货领域的豆油、棕榈油价差难以充分体现在期货盘面上。

计算平均价差，可以看出合约上市后，01合约豆油、棕榈油价差趋向缓慢走高，8—9月通常为高点，此后回落直至交割。但01合约豆油、棕榈油盘面价差存续期内其实走势较为发散，规律性不是非常明显。

相比之下，05合约豆油、棕榈油价差存续期内走势规律性更为明显。计算历年各合约平均价差可以发现，合约上市后，05合约豆油、棕榈油价差逐渐走高，8—9月为阶段高点，此后振荡回落。

09合约豆油、棕榈油价差季节性规律同样偏弱，合约存续期呈现缓慢回落后抬升的趋势，1—5月为价差低谷期，9—10月为价差相对偏高期。

综上可知，虽然国内豆油及棕榈油现货价差高点往往在12月到次年1月，但盘面价差的高点却往往在8—9月。

C 豆油、棕榈油价差后市展望

2016年走势及原因

2016年，国内豆油、棕榈油价差波动较为剧烈。我们以01合约价差来看，表现为冲高回落走势。参考历史走势可知，2016年豆油、棕榈油价差整体运行在历史价差低区间。进入11月，由于10月MPOB报告大幅利多，01合约价差创出上市以来最低。现货价差波动更为剧烈，9月，国内24度棕榈油价格甚至高过四级豆油。

与历史上多次豆油、棕榈油价差剧烈变动原因相似，2016豆油、棕榈油价差走势主导因素同样是天气。4—7月价差大幅冲高，主要原因在于，市场炒作美豆种植关键期可能遭遇拉尼娜。对干旱及减产的担忧导致CBOT大豆的强势走高，带动美盘豆粕及豆油全线走强。国内外豆油走势偏强，导致01合约豆油、棕榈油价差一度飙升至1300点上方。

但进入8月，干旱始终没有出现，美豆优良率反而是近年来最佳。拉尼娜炒作告终，美豆开始大跌。与此同时，厄尔尼诺后的马来西亚棕榈油复产缓慢，叠加出口大好，8月开始内外棕榈油价格持续攀升。9—10月，马来西亚棕榈油单月产量增速仍明显低于平均增速。库存持续低位背景下，马来西亚棕榈油继续走高。因此，8—10月，01合约豆油、棕榈油价差持续下跌，回吐此前全部涨幅并创出新低。其间虽有小幅反弹，但也是短期外盘价差回升带动，国内基本面并没有明显变化。

图为豆油、棕榈油1701价差走势

后市观点

MPOB报告显示，10月马来西亚棕榈油产量环比减少，库存处于十年同期低位。进入11月，马来西亚及印度尼西亚棕榈油生产将依次进入减产周期。产量进一步减少、库存持续低位，加上中国船运发货数量增多，11月马来西亚棕榈油在基本面支撑下或仍高位运行。与此同时，11月国内进口大豆及油厂开机率不断回升，豆油供给相对充裕，国内豆油、棕榈油盘面价差仍趋跌难涨。

进入12月，国内油脂春节备货开始。虽然豆油开始快速去库存，但棕榈油进口相对一般，低库存局面难改。刚需支撑下，12月豆油、棕榈油价差或在11月基础上回升，但难有大幅改观。

对于一般投资者来说，01合约豆油、棕榈油套利已经不是最佳参与对象。一方面，临近交割，保证金面临上调；另一方面临近交割，随着基差收敛，豆油、棕榈油价差波动可能更加剧烈，风险较大。

11月上旬，05合约豆油、棕榈油价差同样处于上市以来最低位。但长期看，价差逐渐回升概率较大。背后的逻辑一是11月到次年3月为马来西亚雨季，雨季后的马来西亚棕榈油单产预计将加速恢复。因此，明年3月新的增产周期开始后，马来西亚棕榈油产量可能有明显的恢复性增加。二是当前已经进入弱拉尼娜时期。2017年一季度，南美大豆存在炒作拉尼娜的可能。

基于上述逻辑，05合约豆油、棕榈油价差长期将逐渐扩大，可以逢低逐渐布局。不过，由于明年3月上述因素才逐渐兑现，05合约豆油、棕榈油价差回升进程可能缓慢且反复。