钢厂库存回升，需求进入淡季

国庆节长假之后，在“双焦”强势上涨的引领下，铁矿石市场也掀起了一波反弹行情。市场对此的解释较为统一，即钢厂焦炭成本高企使得其对中高品位铁矿石的需求增加，且铁矿石港口库存在屡创新高的情况下仍存在中高品位铁矿石的结构性短缺。

焦炭涨价推升了铁矿石价格

我们截取唐山产二级冶金焦现货价格在2012年6月15日至2016年11月14日内的四个上涨时间段和四个下跌时间段，与同期日照港61.5%PB粉价格进行相关度分析。结果显示，在上述几个时间段，焦炭与铁矿石的时间加权平均相关系数分别为0.81和0.66，说明在焦炭价格的上升行情中，其与铁矿石价格的相关性仅为中度相关，而在下跌行情中，该相关性显著上升。另外，根据今年7月至今和今年2—4月的两段焦炭上涨行情，焦炭与铁矿石的价格变动相关性均在0.7以上，为中强度相关。从数据层面来说，焦炭价格的上涨的确在一定程度上推升了铁矿石价格。

从炼铁流程的成本控制考虑，由于炼铁工序中影响完全成本的因素较多，在不同的炉料环境和技术状况下，企业会根据特定情况选择不同的效益最大化的方法。相关论文资料显示，当2500立方米高炉入炉铁矿石品位在50%—56.4%时，铁矿石品位每增加1%，焦比就下降1.74%，铁水产量就增加2.39%，吨铁炉渣可减少30公斤。而当入炉铁矿石品位从56.4%提高到57.4%时，铁水产量的增幅为3%，且呈近似线性关系。根据炼铁行业相关文献，精料技术对高炉生产指标的影响约占70%，工人操作水平占10%，企业现代化管理水平、设备作业水平及其他外界因素合计占20%。因此，即使降低焦比的方式是多种多样的，比如提高冶炼强度、提高风温、提高焦炭固定碳含量，但在当前焦炭价位高企的背景下，提高入炉矿品位带来的成本效益的提升显著超过其他方式。

10月非理性行情中存在理性因素

通过研究今年钢铁行业下游超过二十个行业的消费情况，可以发现，基础设施建设和汽车行业是今年钢材消费主要的增量来源，房地产行业的火爆局面主要来自销售上升，而非开工面积和投资额的显著提升。整体看，截至10月，年内钢材累计消费量和去年同期持平。不过，2015年12月，国内主要研究机构对于今年全年钢铁行业的需求预测基本是唱跌声一片，这是由于当时的数据显示，1—11月固定资产投资额及钢材需求增速弱于预期。于是，“去库存之路仍然艰辛且漫长”“经济结构调整期，投资增长缓慢”成为对2016年钢铁行业的基本预测。鉴于此，各大钢厂在“缩供给”的政策下，纷纷调低了原料库存储备和粗钢产量。

通过对比近五年国内大中型钢厂四大原料的库存变化，可以发现，2016年四种原料的库存可用天数均小于过去四年。其中，由于煤炭行业与钢铁行业去产能节奏有差异，喷吹煤和炼焦煤的库存水平较前几年下降得更为明显。2016年钢厂普遍适应了原料低库存的状态，4月各大原料库存增加是源于当期房地产市场的超预期回暖，但在5月房地产市场各项指标回落后，钢厂并没有改变对全年经济遇冷的预期基调，维持着原料低库存路线。

然而，前三季度各项经济数据的超预期向好，钢铁下游整体需求超出年初钢厂的预期，在钢厂利润持续改善后，“补库存”阶段似乎比预期来得早。因此，在需求回暖超预期、原料库存长期低位、煤炭供应逐步紧缩等多种因素的作用下，钢厂竞相回补原料，并加大生产力度，1—9月粗钢产量年内首次由负转正也印证了这一点。多种利好因素共存，黑色产业链全线爆发是必然的。

前期利多因素逐渐弱化

当品种存在结构性供需矛盾时，投机资金总会将特定无法证伪的供需矛盾进行炒作，而当这些利多因素消散时，暴跌就在所难免。10月下旬—11月上旬，前期的利多因素逐渐被削弱。第一，11月第二周，大中型钢厂进口铁矿石库存平均可用天数达到24.5天，是自2016年6月底以来的最高值，同时也与2015年下半年最高值25天接近，说明钢厂铁矿石库存已接近安全边界。第二，随着北方需求的减少，北材南下的量增加，建材日成交量开始下降，再加上河北省环保监管力度增强，铁矿石需求量势必减少。第三，预计11月中、下旬铁矿石到港量将呈上升趋势。9月底10月初供应偏紧的“两拓”恢复了中高品位铁矿石的发货，“中高品位铁矿石结构性短缺”的“子弹”就要打光。