核心观点

中粮期货研究院总监韩旭：白糖需要关注两个风险点。第一，伴随今年糖价大幅上涨，基金增仓也达到历史新高，后期基金的减仓将对价格带来较大风险。第二，需要关注巴西的经济情况。巴西的货币近期出现快速贬值，对糖价而言是利空的风险。

从基本面角度来看，以上两个风险导致的糖价下跌将是很好的做多机会。一方面国际糖的现货贸易目前相对紧张，另一方面国内白糖也处在整体库存下降的过程中，糖价会有所配合。同时政府政策的支撑以及后期可能出现的天气炒作都将带来潜在利好。

中粮期货研究总监李楠：未来两至三年全球气候都将会处于弱拉尼娜状态，这主要是两个气候周期对峙所造成的，而在这个阶段观测厄尔尼诺和拉尼娜的指标处于中性偏下的边缘，东太平洋(601099,股吧)海平面温差主体在-0.5至-1之间波动，不会像之前厄尔尼诺的指标那么明显，但是所产生的气候特征可能非常明显，比如一些地区的干旱或暴雨等。

按照现在的进程，本轮拉尼娜将在21周至27周之间会达到峰值，对应的时间节点是12月中下旬到1月中旬，在这个阶段南美干旱及广西的冻雨都是有发生的可能，对大豆和糖的价格都存在潜在利多的影响。而如果南美发生干旱，阿根廷的情况相对严重。因此，后期南美的天气需要持续的关注。

中粮油脂部栗燕川：大豆方面，目前没有太明显的交易机会。从基金角度考虑，目前找不到大幅做空的动力。价格仍然处在震荡区间的下沿，考虑美豆庞大的库存量，震荡的行情可能仍然要延续一段时间。

国内豆粕方面，目前的现货需求比较坚挺，杂粕用量的下降对豆粕消费带来提升。从市场结构看，下游物理库存紧张，尽管后期大豆到港量较大，但需求可能会较好消化后期到港的压力。

嘉吉中国农产品分析经理付星宇：现在玉米和淀粉市场的结构是在透支未来一个月的需求所造成的。前期来看，玉米及淀粉的备货需求推升了周转库存的增加，产区开工率受备货推动大幅提高。淀粉行业的开工率在上周大幅提高到几年的高位水平，但库存量并未增加，显然需求是不错的，但由于物流紧张，实际上等于是消化了后期的需求。

目前，淀粉行业的产能仍然在增长，但区域又重新回到了东北。后期需要关注销区到货量增加以后市场会发生怎样的变化。较高的开工率如果持续一段时间，关注库存的变化情况。

上海弈慧投资总监周震霖: 玉米方面，政策的目的性比较明确，主要是去产能跟去面积，而现在的玉米价格显然距离1200元/吨的成本还相差较大，所以玉米去利润的故事还在讲。

植物油脂的机会主要从较长的时间周期看，单边的趋势机会可能不太容易操作或确定性不高，而植物油套利的机会具备很好的投资价值。目前来看，三大油脂的价格基本是平的，这个扁平化的结构不可能一直持续，后期必将会被打破，因此价差将会有非常好的投资机会。

白糖方面，市场对中国及印度的进口量存有分比较大的分歧，如果国内贸易政策发生改变，将对价格产生较大的影响，反之国内糖价仍然有成本支撑。

睿谷投资董事长韩朝东: 在当前新兴市场货币贬值，美元走强的背景下，商品是不是真正迎来牛市需要再保持观察。后期商品的定价仍然将回归供需，天气，成本等因素的影响。

现在大家都在谈论通胀，在市场共同预期的情况下，敢于抛空的朋友都是有准备现货的，但套保比例可能都不会高于50%。至于白糖，产量小幅的波动，对价格长期意义并不明显。

以下为圆桌论坛实录1中粮期货研究院总监 韩旭

韩旭：大家好，我是韩旭。在中粮期货研究院这边我们的团队主要做白糖品种的研究，在11月初的前两个礼拜到广西去调研了两周。今年其实大家都清楚，广西这边因为甘蔗收购价连续第二年上调，我们觉得种植面积应该有一个很明显的恢复。

这次我们深入到广西的六大主产区，总面积占整个广西主产区的85%，广西的糖产量占全国糖产量的60%～70%的比例。我们这次去的六大主产区很有代表性，调研的结论跟我们预想的有点不太一样，今年的整体面积的恢复情况只有2%～3%的水平，远没有我们曾经想象得那么大。

因为甘蔗收购价是400～440，今年广西这边定在480左右。种植收益相比广西这边的主要替代作物一个是桉树，一个是木薯，还有柑橘、香蕉或一些经济作物。现在根据我们的调研结果甘蔗的种植收益已经能够超过木薯和桉树种植的收益了，所以这一块种植面积的恢复一部分是主动的恢复，包括像崇左，像南宁周边地区主要是因为种植收益的上升，导致种植面积的小幅恢复。

还有像柳州、来宾地区是因为他们前期种了一些柑橘，这两年水果的种植收益在明显的下滑，同时柑橘这一块有一些黄龙病的影响。所以柳州和来宾对于广西的北部地区的种植面积其实是一个被动的恢复。这是我们对面积的看法。

但是总体来看广西未来有没有可能会大幅的种植面积全部替代回来，变成甘蔗，这一块我们认为不太切实。因为包括像柑橘的种植收益，一亩地怎么也得有5000多块钱一吨，但是我们现在算480的甘蔗收购价对应4.5吨的平均单产的话，甘蔗的种植面积也就是650～700块钱一亩。所以柑橘包括像香蕉这样的作物它本身是一些多年生的作物，前期的投入成本又很大，所以我们觉得它在未来的几年如果想要把这些曾经转移的种植面积全部转成甘蔗可能性相对比较低。未来几年我们说广西地区的整个甘蔗面积想要大幅增长可能性是不大的。

今年其实有一个糖产量明显增长的根本原因在于糖分和单产。单产跟去年相比持平并略增一点点。糖分在去年的时候大幅下滑，今年恢复到接近前年的水平，所以这个糖产量有一个明显的增多。

总体来看今年的广西估产在560万吨左右，糖企业的可能相对低一点点。但是目前有一些糖厂逐渐开榨了，目前的天气情况对出糖率有很大的影响，所以后期还要非常密切的关注今年的糖分的情况，能不能达到我们预期的增0.5～1%。

对于全国的糖产量来说，广西这是一个非常有代表性的，代表甘蔗的情况。其实今年还很关注的是甜菜糖，包括像新疆，新疆其实没有什么增的，增得比较少，尤其是河北和内蒙古的甜菜的增幅是比较大的，因为他们新用了一些土地去种植甜菜，同时种植成本又比较低，所以这一块可能未来在甜菜方面应该有一个明显的恢复。

未来我们估计这个榨季的糖的产量全国大概在950万吨左右，未来可能恢复到1000～1100万吨是国内产量的常态。

石总刚才说最近的糖价下滑，大家其实有一点人心惶惶，外盘确实跌得很多，从9月底的见顶24美分一直跌到3月合约，到20左右的水平，跌了4美分。

其实对于我们来说，在前期一直提示风险，就是在于第一今年糖价大幅上涨以来，基金持仓是一个历史的新高，最高的时候是34.8万手的净多头。所以基金什么时候减仓对于糖价来说是一个非常大的风险。

第二个风险我们就一再说巴西的经济情况其实不是那么好。今年巴西的汇率前一段时间一直是在逆势的升值，只有到最近的一段时间开始，我们看到10月下旬开始，巴西的雷亚尔从3.1到今天的3.43，出现了一个很快速的贬值的过程。过去我们一直在提示这样两个风险，一个是基金减仓，第二个是货币的贬值，对糖价都是利空的风险。这两点正好在这个时间一起发酵，这个糖价就出现了一个明显的下跌。

但是对于我来说，其实站在这个时点上，还是希望大家要有信心，因为就像刚才石总的PPT里面讲的，从基本面分析来说，虽然我们在这两个风险的来临的时候，糖价深入的下跌了，但是其实给了我们很好的再一次建仓的机会，不破不立嘛。所以整个我们糖市的基本面，国际上来说我们觉得后面可能贸易流的缺口会逐渐的显现，尤其在今年的四季度末到明年一季度的时候，所以国际的糖的供应应该是相对现货比较紧张的，贸易流有缺口。

对国内来说，其实市场就更明了。第一个现在在上个榨季是减了商业库存，这个榨季开始总库存都要减。石总刚才的平衡表表我看了，国内大概是抛储量能放150万吨，抛多少就是弥补多少商业库存的减值，但是总体的库存就要下降这么多。所以这个榨季总体的库存要下降150万吨。

在去库存的这样一个过程中，整个的糖价再配合一个非常重要的因素，就是今年9月22号出的进口贸易保证措施的调查，给了国内的市场非常大的信心。如果这个贸易保障调查成立的话，那么国内的食糖的进口关税要大幅上调，进口成本至少要到9000到10000以上。

主持人：可能性不大。

韩旭：可能性不大，我现在不太好预测这个政策，因为它都是有非常严密的程序。但是如果要相信政策的话，相信政府，一个是政策，再加上天气的炒作，整个国内的价格就可以往前高上面去幻想，这是我的看法，谢谢大家。

主持人：我打断她了，因为我觉得每一句话其实都是干货，你刚才也谈到，趋势也看了，你就聊点儿更干的，如果让你现在就开始操作，什么部位你会进去买了？

韩旭：我其实觉得我们最基本的功课是把基本面做细致，为韩总、周总做辅助，所以具体什么点位进的话，还是要听大佬的。

主持人：要你提示一个区间。

韩旭：最近的时间因为面临着广西新糖上市，新糖现在的报价大概在6800多一点的水平。其实这两天的了解，新糖在这个价格，之前报7000没有什么成交，6800的成交还可以，还有走货量。

所以后面我们觉得这个现货价格再往下调的可能性不是很大，现货本身它相应比较紧，对于今年糖价来说也是一个很坚挺的支撑。

现货假设调到6700，那我们的糖可能预期再跌一跌，也大概6700～6800这个位置，我就会去做多，要看大家的风险承受能力，现在的这个位置再配合一些技术的信号，这个区间建仓应该是比较好的时点吧。

主持人：给了区间6700～6800，这个要记录一下，下次开会要反思一下，每次都要反思。供给侧的这一块更重要的是天气，大家都关心拉尼娜这个天气，很多东西说得多了就有点儿懈怠，冷不丁它又出来，所以我们今天就让李大分析师给我们分析一下。

2中粮期货研究总监 李楠

李楠：给大家汇报一下对天气的一些看法，拉尼娜现在包括各个气象机构，包括中国气象局还有市场宣传基本上都是一个弱动态的拉尼娜的天气状况。我上周在广州做了关于天气的一个详细的报告，是弱拉尼娜，但是是什么样的拉尼娜呢？

我们现在来看基本说，大家也会讲天气周期这种话，其实还有更大的天气周期，比厄尔尼诺和拉尼娜更大。比如说我曾经看到过1200多年的温度上升，200年的温度继续下降。但是这个时点如果算下来是什么时候？2030年开始是温度持续下降的天气周期。如果近算的话，包括冷暖线位的转变，其实现在处于相对比较矛盾的点，我们用了两个气候周期来估算，这两个气候周期相对比较矛盾，一个是有利于拉尼娜，一个是相对抑制拉尼娜，这在我们一百来年的历史上是没有发生过这两个周期之间有这么强势对立的天气状态。

所以综合而言，我们对天气的评价，因为天气周期是从1999年开始启动了，另外的周期2011年开始启动的。可能指标上是一个弱指标的拉尼娜状态，但是反倒在天气特殊上面会出现相对比较强势的经济特征。比如说我们拿海平面温差来评价拉尼娜的话，可能始终超不过1.2，始终在1.2以内，甚至在0.8、0.9的状态下。在这个区间内可能南美会出现一些干旱，甚至包括黑海地区，中国广西等。

拉尼娜的进程来说，一般拉尼娜是短期的弱拉尼娜的话，会在21周到27周的时间范围内达到极致，21周基本上对应我们12月中旬。如果是27周的话基本上对应的是1月中下旬，1月中下旬我们预计会对南美的、巴西的南部的两个洲的大豆会有一些影响。阿根廷影响相对更重一点，如果我们预计从1月中下旬才开始显现，可能巴西就没有明显的影响。但是大家注意未来的两年到三年，都可能出现持续的拉尼娜状态，因为基本上每次一旦进入拉尼娜最少一次都要持续70～80周的时间，大约有1年又近10个月的时间。所以未来两年到三年随时都有可能会出现。我们现在来看拉尼娜对南美的影响会相对弱，美国这边还会持续跟踪这一状态。

主持人：我谈一下我对天气的看法。做投资就是做预期，拉尼娜不论它是弱还是强，这个事儿在那儿呢，它被市场所关注，这是最重要的。

即使你强，你也要考虑它是给了多少预期在里面，体现价格里面。另外一个你要真的密切的沉下心来，就拉尼娜可能影响的那个作物的产量，因为拉尼娜的影响在开春以后，现在这个阶段在南半球，南半球所有的主产区，每一周甚至每一天的降雨量气候都应该去跟踪累积去看，大家说最近降雨不错，总体是不错，但是单单一个地方有，一个地方带来多大的产量的变化可能就不好说了了。比如现在大家说南美降雨不错，但是大家仔细关注一下南美的两个州，占到10%的大豆产量，你试试，所以在这样的天气状态下也引起我们的重视，大家沉下心来一点点去跟踪、积累。谢谢李楠，既然说到南美了，就来谈论谈论大豆，欢迎栗燕川。

3中粮油脂部 栗燕川

栗燕川：先说大豆吧，大豆目前来看机会不是很大，因为我想在座的广大投资人投资者主要是在交易大连豆粕，做外盘的我不知道多少，但是真正大连的豆粕是肯定离不开大豆的。

从这三四年来看，机会不是很大，但是目前这个阶段可能我们还定义一个外盘大豆还是一个区间震荡，目前还是在这个阶段。但现在可能是一个震荡下沿，就是我们看到最新的报告，今年的报告美国库存又是很大，单产是4.8亿蒲，我们认为目前这个价格已经完全反映了美国库存的情况。

我们做个对比，去年美国的库存是4.5亿蒲，去年的价格达到8.5元，前年的时候美国的库存是4.4～5.5亿蒲，价格是10块钱，对应一下今年和去年的区别，去年的时候当时面临的情况是雷亚尔的货币是4，然后当时是厄尔尼诺的天气模式，大家觉得美国大丰收之后紧接着南美还有更大的丰收，所以当时的市场情绪是比较恐慌的，而且我们从市场结构可以看到，当时基金是做空了10万手大豆。

今年跟去年的区别是，时间点不一样，首先这个时间点出4.8亿蒲库存的时候，已经进入到11月中了，这个市场已经把美国最大卖压的时候经度过去了。而且现在即将进入南美瓶颈市场的阶段。在去年8.5的时候，有的农民大概卖库存也卖了30%～40%，速度是比较慢的。在目前的时点，农民卖压基本能卖60%以上，最大卖压基本已经过去了。我们觉得在这个时点，从商业上我们在10以下找不到很大的卖压。

再看看基金，基本上在目前的阶段，在即将炒作天气这个情况下，而且在前面这个市场利空已经兑现比较充分的情况下，基金始终没有打空大豆。

所以在目前这个位置，我们觉得农民要不卖，如果基金再反扑大豆的话，在这个位置是找不到做空动力的。

这是我们对大豆的看法，在这个位置，只要基金不大幅的做空，或者现在有些多单的，不大量的平多单，在这个位置是我们找不到大量做空动力的，所以我们倾向于认为目前这个阶段可能是一个震荡的下游。

当然要说是后面的阶段为什么现在还是看到震荡呢，因为毕竟美国是一个比较大的库存，我们可以对比一下现在跟今年6月份那波上涨，当时的情况是南美已经减产了，南美的库存并不大，而在这个阶段下，如果美国再出现一些问题，全球是面临一个非常紧的库存，所以当时炒得非常凌厉，基金也是做的，从净空单负的13万手一下翻到净多16、7万手，现在跟当时有点不同是美国是丰收的，美国是一个比较大的库存。但是在这个阶段如果价格上涨，就是说你必须要看到南美有非常实质性的问题才能有一个非常凌厉的上涨。

这个是跟今年6月份不同的地方，所以我们一定要看到一个实质天气问题的情况才能有一个凌厉上涨。如果没有实质天气问题的情况下，我们倾向于可能还是是个区间震荡，但是现在一两周可能是一个震荡下沿，有可能在这一两周如果宏观不出什么问题，如果说基金没有再进一步的做空动作，基本上像前期的9.5可能也去不了了，未来即使南美没有什么太大的问题，保持个一块钱的震荡还是可能的，大概是9.6到14、15的震荡。

说几个关注点，最近大豆的下跌除了美国报告比预期利空之外，还有一点就是巴西雷亚尔的贬值。今年的整体有些跟去年对比，今年巴西新作的卖货进度比去年慢一些，今年大概到目前是卖了30%出头，去年这个时候大概卖了50%多，原因就是雷亚尔的汇率，去年的汇率在今年这个时点是3.8。

前段时间在3.14的时候农民很惜售，当然最近由于美元在升值，加上全球的新兴市场货币都是比较疲弱的，导致雷亚尔在贬值，这个我们要关注。明显感觉到巴西的卖压会增加，而且我们看得更直接的表现是巴西的贴水在下跌。现在基本上1月的巴西贴水已经比美国开始便宜了，2月、3月基本上我们看前期美国贴水已经在很低的位置了，前期巴西和美国贴水价格差不多，最近巴西开始下跌了，这是一个潜在的隐患，其实今年的巴西这块始终处于比较高的位置，符合今年的情况。

全球库存大，大在美国，南美的库存是正常库存，并不大。而且由于雷亚尔汇率前期在3.1左右，农民是比较惜售的，但最近雷亚尔从3.1贬到3.4这个过程巴西这块是有所松动的。这是我们需要关注的一事情。

第二就是天气，如果刚才李楠总说的12月下到1月上，这个拉尼娜的事情能够兑现，我觉得大豆应该是一波行情。因为目前确实这个价格把眼前的所有利空全都体现了，而且每年都会炒天气，不管最后有没有问题，看今年6月份美国，美国是大丰收，但6月份的时候美盘也是从10块到炒到12块，当时也不会管你后面是不是丰收，所以今年面临同样的问题，最终2、3月份巴西的产量是多少，跟现在眼前没关系。而是我们只要在11月下到12月上，或者1月份这段时间，看到南美天气不尽如人意，还是有炒作空间的，当然这个空间大小取决于不尽如人意的状况。

所以我们觉得从大豆来说是一个区间下沿，是可值得去逢低做多的。但可能不是一个很大的机会，因为看整体农产品这不是一个很大的机会，因为毕竟是美国丰收的，全球的玉米、小麦还是宽裕的，是多大的机会，要看天气了。这是国际大豆的情况。

说一下国际豆粕，其实最近大家过份的关注供给了，国内豆粕现在是有一个事情可能在市场上还没交易到，就是我们看到的豆粕的现货需求非常好，回顾一下历史2015、2016年中国的豆粕市场率接近10%，原因就是DDGS，杂粕的比例下降，导致的豆粕比例上升，而且当时的2015、2016年玉米还是比较贵的，在2000以上。在今年8、9月份，全市场都在预期2016、2017的豆粕需求增长率会不如2015、2016，最大的逻辑基础就是玉米价格会下跌，当时玉米跌了很多，1200、1300，当时期货市场有所体现。但是其实到目前为止这个事情是没有发生的，刚才石主任讲了，现在南方玉米还是2000，所以我们最大的假设到目前没有实现，这是第一个情况。

第二个情况就是确实国家的政策DDGS双反政策，导致DDGS的量大幅减少，现在港口DDGS库存很低，就是这部分DDGS的需求全部转到豆粕上来了，整个菜籽进口也不顺利，整个菜粕的供求也是一个正常偏小的供求。

第三个情况就是现在养殖业还非常好，像中国这种环保政策，还有目前中国的母猪存栏率，整个猪的存栏率在2017年至少在6月份之前，这养殖业还是非常好的，从这点来讲，养殖业好，饲养利润好，养殖户是不太看豆粕是多少钱的，我们肯定会尽量多用蛋白来促使这个猪更快的去成长，换取利润。

所以在这个几点，玉米价格、豆粕替代的杂粕情况下以及养殖业的情况来看，至少目前为止10月份的豆粕消费同比在10%以上，而且现在我们看到的市场结构，其实大家都是有一个纠错行为，11、12、1这几个月，现在下游库存是非常空的，因为大家都是普遍预期后面的到港是比较大的，因为前期中国榨利非常好，豆粕基差在400。所以中国现在像11、12到港，11月份可能有800～850万吨，12月950万吨，这是到港。前期大家看到增加到港之后，好像觉得国内不缺豆粕，都不着急去备货。但现在大家发现我们这么好的需求，其实这么大到港国内是没有压力的。

所以现在面临的现实情况是11、12、1这三个月我们可能会看到比10月份更好的需求，还要参照去年的增长率来看今年这三个月的需求，这是第一。第二我们要看到一个补库存的行为，现在整个下游库存非常空。第三个前期大家担心的这种11、12的大到港对国内没有压力，我们从期货看得很清楚，现在11月现货基差还在300以上，12月卖200基差没问题，1月份现在还是卖接近200的基差，都基本反应了目前这样的心态。

而且从目前大连的榨利来看，国内豆粕是低估的，现在这个情况，因为有前期的人民币贬值因素，但是其实现在国内豆粕从压榨利润来说，1月份的榨利大概是210、220，其实对油场来说并不是很好的利润。像5月份榨利跟9月份榨利基本都在200附近，基本油厂250可以进口。

所以对我们来说，在这个位置情况下，整个国内目前11月现货非常紧，到12月份是一个陆续恢复过程，但是12、1即使增加到港，也就大概是一个平衡市，豆粕基差还要维持一个水平。但是2、3、4、5的货国内卖得非常少，而且现在国内需要一个给利润的过程，需要国内榨利还要维持它持平，还要继续变好，来导致中国把5月份、9月份的货往外面去买。从这个结论来看，国内豆粕现在也是一个偏区间下沿，也是有一个逢低做多机会的，我先说这么多。

主持人：最近市场超出了很多产业客户的想像，天气、物流、通胀、惜仓、政策预期、低库存备货，现在又加一个什么豆粕，都缠在一起，给我们剖析一下，然后对后市做个展望，实际上今天下午价格都已经开始回落了。

4嘉吉中国 农产品分析经理 付星宇

付星宇：感谢石总，感谢中粮期货给了我这个机会，玉米的变动，实际上这两个品种基本上逻辑是一致的。说玉米有超前备货，淀粉也有个超前备货，实际上都是最近期的变化带来销区的采购。倒不见得是销区采购对后期价格有多么看好。我为了保证后面的生产，现在处于一个盲区，不得不现在就把定点，40天以后就到货。

这个东西带来的直接结果就是你的周转库存在增加，对于销售来说就是说你买完货以后，始终看不见货，始终在周转渠道里面，对于产区来说会有一个错觉，是不是错觉还不能下定论，我现在指的是一个幻觉，就是说消费一下子变好了，整个经济甚至说我们的客户一下子进入一种亢奋的状态，产区在这个时候要做的第一就是要提价，各个环节能够有正利润的地方都要提价，然后就是疯狂开机。

就淀粉来说，现在淀粉的行业开工率在新的产能上来之后，上一周的周末开工率已经达到了78%，这个是在过去几年都没有见过的超高开工率，现在每天都在创记录的保持生产淀粉。但是销区仍然没有看到淀粉，这个时候双方有一个激变，这个激变在哪里？就是你这么高的开工率，我还没有看到库存，说明什么？我需求把你的超高开工率都给你消化了，那么下一步我们的逻辑就导向产能不足，刚才你说的那个我非常同意，如果说这个行业去产能，去去去，去到最终你不能满足需求了，那么大牛市就来了，这是一种目的。

另外一个就是比较保守的，现在需求一个是前期超低库存的回补，另外一个是12月库存的透支，一起发生在11月份，所以你11月份的需求落在了两个月的增压上。如果这样你11月底的周转库存一定是非常低。所以说现在出现库存下降也不奇怪，而且我也在不断的进行调整和呼吁，就是说把12月份的需求和11月份的进行对调，会产生什么样的结果。

实际上只要你不把整个四季度的需求去做调整的话，12月底的库存是不变的。那么这就衍生出几个问题，你的行业超高的开工率还要维持多长时间，你维持这么长时间之后，对后面几个月的库存会造成什么影响，这是暂时还看不到的。但是如果需求不出现超出想像这种范围内的附加，后期淀粉的供给压力可以说是仍然存在的。

为什么这么说呢？比如说去产能，淀粉行业的产能这几年没有去，只是在转移，从东北转移到华北。今年开始东北由于陆续上了几条先的产能，总的来说产能是在不断增加的，只不过增加的地方不一样，它没有去产能。谈不上什么因为产能降低而带来库存方面的利润，至少现在还在讨论当中，或者说在论述当中，还不能下这个结论。

玉米也是这个样子，现在从黑龙江发到广州全程的利润应该是在250块钱左右吧，这样的利润已经足以吸引很多的在旁边观望的贸易商或者是收购主体进来操作，中国人就是这个事儿，什么东西参与的人一多，基本上就到头了。现在在海上飘着的玉米有多少，我估计各位老总心里也有数，我们在黑龙江锦州基港的玉米有多少，也差不多，都知道，在不断的增加。总有一个到头的时候，看谁接最后一棒。反正现在还有这么多的利润，可以先吃利润嘛，吃完利润以后再说。

但是在产地现在已经开始有不对劲了，开始停收的，或者是降价的。估计可能还会持续一到两周这种亢奋状态，到月底的时候，一旦销区形成连续的到货，这个时候再看当时的市场是否发生变化。

淀粉也是这样，淀粉的行业开工率再保持这么高的话，看看大家的库存到底是怎么样。你现在在途的库存，不说华北，因为华北运距比较近，整个东北地区的生产企业这周比上周增加了25000吨，也就是说有一大块链靠近销区。暂时不能给出趋势性的判断，只能是说走一步看一步了，从现货的角度来讲，我也不建议我家的采购就继续买淀粉，但是我家的采购已经夜不能寐了，我看都已经瘦了，再不买淀粉的话，我看他已经崩溃了，没办法，我自己都拦不住，我自己的采购自己都拦不住，这不象话。但是确确实实是在透支后面的需求，为什么这么说，我不光在关注销区，产区的几个哥们儿也都在问，我说你家淀粉签得怎么样，好，我这淀粉签得好，现在12月份都签出去了。我说那就对了，你签12月份的就对了，基本上现在就是这样的情况。

主持人：如果大家仔细听的话，因为我就是干玉米的，我听了很多核心逻辑，观点都非常清楚。我再配套几个数据给大家看，虽然我觉得这个紧张，今天我们韩总的数据还是比较强调，在10月上旬的时候，差不多东北日装车也就是400多车，因为那时候基本停滞，这几年都不怎么运了，400多车玉米整车。然后逐渐的从10月下旬就开始上升，到了10月份就上升到1300车左右，到了11月就是我们现在所处的这个11月中旬，上升到2000多车日发车辆。

所以我们看到运费的高企实际上吸引了很大的运能到运玉米上。进入10月中旬开始，现在整个东北每天的数字已经开始维持在10万吨以上，昨天最高13.2万吨，我统计的。如果都是10万吨以上，每个月你正常的装船效率可以的话，到南方差不多这事儿就基本上恢复到2011年以前最好的状态上，这是一个概念。

第二个因为现在整体还是比较好，国家现在在这么紧张的运能前提下保两个方面，首先是保煤，毫无疑问的首先是保煤。同时会阶段性的向粮食做一些倾斜，所以我预计在未来的两个月时间段内，可能还会调置一些车流到铁路运能上，再增加一些。但是你希望它常态性的保持这么高的运能是不现实的，如果常态性这么高，这市场就有问题了。补充一下这个数，谢谢傅总。时间有限，后面让两个直接做投资的大师级人物，给我们收拢一下，就站在投资的角度，未来的两三个月之内，觉得哪个农产品的品种有投资机会。

5上海弈慧投资 周震霖

周震霖：感谢中粮给我这个机会，刚刚石总提到让我找一些投资机会，我个人的角度非常同意刚才傅总的看法，像玉米，因为我是做比较大的资产配置，规模稍微大一点的，不是做那种或然率，它必须要有个根子上的逻辑，也就是说全年甚至更长一个周期的定性要定好了以后才能进去，进去了以后本身不能错，首先大的逻辑不能错。

从今年的大的逻辑，农产品里面是有确定性的就是谷物，再就是玉米。因为第一方面政策，政策的态度已经很明确了，就是说我们要去产能，要去面积。一千到两千的玉米，大连港(601880,股吧)口1700多的玉米，产区1400、1500多的玉米，这是不能去面积的，这个如果实现不了，这个故事可能没讲完。

什么价格能去面积，首先一点是成本，比如说像黑龙江那边1200多，如果加上200多补贴的话，至少到1000。首先我要看到这种情况发生，其实淀粉和玉米是一个衍生逻辑，它就是一个过剩产能下加工的问题，这两个东西必须绑在一起看，阶段性的比如说你觉得淀粉供应过剩的话，可以考虑去做淀粉。但是主要的核心的逻辑其实在玉米上，这个是比较确定的。

因为这个东西刚才石总给我的题目里面是两到三个月吧，所以我把这个放在前面，因为我觉得玉米的转势可能就是在一个月甚至一个月以内就会发生的事情。

如果我们把时间周期再放得更长一点，植物油会有些机会，但可能不是绝对价格上的机会，也有可能是一种结构上的机会。因为我们看到今年一个比较少有的情况，几大主要的油脂的价格是平的，也就是说菜油、豆油、棕榈油我们看到的都是一个价格，甚至还要倒挂的情况。

从格局上看这种状况绝对不是一个可以常年维持的状况，今年我们看到的情况是国储抛出了菜油，棕榈油变了一个减产周期，这时出现了豆油去替代棕榈油，而菜油去替代豆油，所以它需要这样一个比较扁平化的价差。如果这个状态不能维持，未来我们应该会看到后面棕榈油可能面临一个增产。

也就是说现在大家在交易1月份的情况下，可能还得考虑棕榈油逼仓的问题，但是其实我们要看的就是前面那个厄尔尼诺那个周期肯定过了，只是说有多快的时间能恢复到增产周期。在进入增产周期的时候，就应该看到有很多的棕榈油需要卖到销区去，虽然我们现在销区的库存是比较低的，但是最终如果棕榈油进入生产周期，还是需要很多的库存搬到销区去，最后它必须要给一个更低的价格。第一个进口利润，第二个给一个更低的价格。

那么我们看到棕榈油去库存，产生了一个大家非常清晰的刚性消费，也就是说全国可能30～35万吨月度消费是一个刚性消费，不存在任何替代。如果棕榈油进入增产，要卖给中国额外的一个月超过35万吨的量，这个量就必须进入一个替代领域。

也就是说它要重新回到棕榈油替代豆油，豆油替代菜油这样一个格局。如果它进入这个格局的话，那也就是说扁平化的价差必须要被拉开。所以我觉得明年上半年的主题甚至可能贯穿明年一年的主题就是植物油价差的拉开。

至于绝对的供求关系，如果棕榈油进入生产周期的话，植物油上也有一个很大的矛盾，为什么我不愿意去投资植物油，有一个主要问题在于特朗普上台了以后，相对来说对于IFS的法案其实是有一个比较大的不确定性，这个不确定性直接导致了我不可能在存在大的不确定性的时候去下赌注。

还有一个比较清楚的东西，就是糖。刚刚也谈到外盘的下跌问题，因为之前我们跟国外的机构也保持了比较好的密切接触，发现一个本质的问题对于中国以及印度的进口量其实大家有一个比较大的分歧，比如说国外认为中国可能要年进口500万吨以上的无论是原糖还是白糖，对于印度他们认为要进口150万吨以上的白糖。

当然作为国内其实很清楚，第一个走私已经拦住了，你再恢复到原来的走私规模是不太可能的。第二个国家对于配额，即使关税外的，全关税的配额以外的进口也是有限制的。刚刚提到的反倾销可能有一个提高关税的问题，所以我觉得是远远达不到国外的这种预期的。印度的问题其实我们也和印度一些朋友去聊过，他们认为印度会进口很多，因为自己的消费要维持一个水平的话，应该去库存，然后需要进口150万吨。但他们给我的解释是印度老百姓(603883,股吧)其实对价格非常敏感的，也就是说当你的价格增长过快了以后可以不吃。老百姓觉得价格高的时候，它这块消费是没有的，并不是像大家所想像的，这个消费一定会发生，像国内一样，你的糖，在他的消费比重里面占比很小，我会随便吃，价格高一点无所谓。

他们没钱的人就是可以不吃的，在这个问题上可能大家会有一些误区，老外跟我们的认识会有些误区，就导致了国外之前24美分这个价格涨不住，他们逐步的发现他们原来预计的贸易缺口变小了，而国内毕竟有一个成本的支撑，今年定了480的甘蔗。而国储的抛出会发现它的前端很少，更多是在未来，比如说6、7月份不够，从前端我们发现还是有一个相对偏紧的状况。所以国内的价格下面是有底的，而国外24美分那个是要变的。再加上雷亚尔问题的刺激，同时再说一下雷亚尔的问题。

雷亚尔的问题我们觉得3.4左右的雷亚尔完全没有到位，因为去年我们碰到4.2左右的雷亚尔一波市场3.1，其实它主要的原因是因为大量的资本进入去博取高息，巴西的利息是全球非常高，一年13%左右的利息，太高了。

因为全球有大量流动性，之前一直Q1，产生大量的流动性，而央行现在鼓励大家去买国债，把这些资金从原来的国债端逼出来，所以其实大量的机构手上持有了大量的现金，这些现金在去年下半年开始半年回报率是非常低，甚至很多大的基金有些是负回报，他们其实是需要去博取一个高回报给他们的投资者去看。

所以新兴市场之前跌完一波之后，就正好给了他们这样一个契机，所以他们大量的资金进入了新兴市场，使得所有新兴市场的货币都出现了一波大幅的反弹，而这同时伴随着对中国的风险的释放过程。

今年特朗普上台以后，他支持的是一个相对封闭的，对美国本身的海外企业要征税以及他们的利润要回归到，比如说可以减税这样，以及国内的基建，所以使得这些资本认为本身美国未来的前景会非常好。再加上它对跨国企业把利润放回国内的免税可能性的提升。

主持人：还是看回到4.2元？

周震霖：至于到4.2元取决于这一波它的反向的资金流出会有多么的，就是金融的踩踏事件嘛。其实你会发现经历的这些年过程，巴西的金融并没有变好，换了两个总统，现在这个总统还是负债的，所以本身的金融也并没有变好。只是说稍微有一点点改观，但是本质的基本面是没有变化的。在这种情况下我们认为这一波反向的波动雷亚尔以及新兴市场货币趋势都是有贡献的。大概就是这些。

主持人：有些产品系统解构得非常清晰，由于时间的问题我们最后给韩总5～10分钟，你给我们做个总结吧。

6睿谷投资董事长 韩朝东

韩朝东：这次过来见了很多老朋友，很高兴。前面几位专家说得都很好，也没什么好补充的。我就只能最后说说投资理念了。

我就先问几个问题吧，因为这个可能在市场，市场的想法可能大家在激动的时候容易忘记。

第一个我们最近看到精英国家货币都在贬值，很强的美元下，商品的牛市是不是先打个问号？

因为最近的美元你再看一个比较典型的澳元，澳元是标准的商品货币，连续货币，大跌。因为商品定价它更多（影响因素），刚才小石说有供需，有天气，第三点很重要的一点是成本，你成本里面，新兴国家的货币在贬值的时候，农民愿意销售的价格是在往下降的，首先我没观点，我是打个问号，或者说现在的通胀预期里面有阴影，美元强势下的商品。

第二个供给和供给侧改革，姑且假定这个通胀预期可能在相对长的时间都在，那我们来想工业品跟农产品的供给改革，我觉得是两码事。工业品的供给侧改革是压供给，比如说煤矿关掉，农产品的供给侧改革是国家要去库存，这是增加供给。我只是说这个市场，比如说大家在兴高采烈的时候，因为商品每次人比较关注的时候往往容易人声鼎沸，我是给大家提几个隐忧，就是说工业品，煤矿具体的结构我不知道，但是我只能说确定性的农产品，你可以看到国家提供给侧改革可不是讲供给，是在积极的抛库存，而且抛得很坚决。原来国家不坚决的概念是什么，12000我抛13000，挂着抛，现在可以看到国家抛储是市场6800，我基价5600，去库存的态度很坚决，所以我只能说农产品的供给侧改革大家可能还要当心一点。这是第二个问题。

第三个问题今天开会的时间我觉得选得非常好，为什么？因为我的交易还是比较丰富的，干了十几年，得出一个结论是，往往在商品期货上，因为商品跟股票最大的区别是什么，它是有证伪期的，基本上三四个月就是一个周期，就属于一个证伪期，你说那个弱势，一般我很不服气的那个价格，他会说你无法证伪。那我没办法，但是商品还是可以证伪的，为什么可以证伪？一般三四个月里的趋势，或者三四个月的经验，大家尽量把它忘了，千万别记住，所有的成功经验和失败教训全忘了，你接下来的所有经验会害死你的，我只能跟你说，如果你之前做得很好，那恭喜你。但是你千万别最好这个时候大家回去，那个我不管，我不作业，农产品大家回去把之前，前面赚了钱取掉一半出来，一定要累进一下。

今天在聊的时候，有几个品种，我说我终于可以落定了。比如说玉米，有点重复，因为我们说一个品种很过剩，我们需要达到几个要求，一个是要让它面积不能再增加了，第二个要让它进口不能再进来了。好，我们看到前所未有的玉米扩充的情况下，我们现在发现一个进口如果现在这个价位维持下去，进口现在已经看到了将近40船的高粱，玉米，这种进口。我们这么想不行，因为这个行情现在节奏谁跟你谈半年的行情，都给你谈一个礼拜的行情，我说基本上从上个礼拜五开始，我只能说品种的分化开始了。就是那种同涨同跌可能不太有了，就开始进入一个品种分化博弈的时候。

我觉得现在最好，大家可以认真考虑一下，可以买点美棉，因为印度也出现一个回升，这波行情，以玉米为定义，我认为它是在收入奇迹发生以后产生的回光返照。就是物流紧张这个是大家预期之外的，然后物流紧张种种期望造成的这种东西，现在这个情况我只说我想可能发生在印度了，美棉，为什么？因为这位同志突然一下子把大面超了印度，印度企业在跟我们现金借账，突然一下子货币现金用得不太顺利了，这个时候是什么？印度的贸易业物流进口出问题了，它的棉花出口也会有问题的。关键是它的棉花在最熊市时候均价也将近68～70，而且它在年初的时候，即便它是60以下的时候，后面都在70以上，这个位置离底部很近，关键是我们现在看到两个驱动力，一个驱动力在印度，一个驱动力在中国。首先是安全边际比较好。

如果白糖的话地国内有底部，这个大家比较认同，但是我觉得白糖跟产量多一点，少一点，只要不是30、50这种幅度，10%以内，我看都不看，没有意义，就跟当年棉花国家收储的时候因为现在进口管一管，关心一下进口可能跟政策配额比外面产量，我们经常也去考察，我都不太去问他们产量，只要我看到一个比如说50以内的我都不关心的，没什么特别大的意义。

我最近考虑更多一点，现在很多品种有了正套机会嘛，正套机会，然后产业套得被嗷嗷叫，这是一个现状。有两种情况，一种是产业套保客户被拉爆，那是真正的大牛市会出现产业客户被拉爆了，就像当年的股指，我们好像也做了一点，买了很多股票抛股指，号称年度最佳销售，因为无风险收益30%几。但是还被拉，被拉得也难受，如果出现这种很大的牛市下。但是我知道的没有一个人傻，在这个通胀环境下，大量抛空的人大部分都是准备现货的，可能是棉花、棉纱、玉米，剩下的一些现在进空档的，可以看到绝大部分都是产业客户，而且他们套保比例可能是50，可能是30，而且现在大量的定了货，这些货我担心三个月来了以后怎么样。

可能会导致一个，除非两种情况，一个大牛市继续，一个是人民币贬值加速，那么这个东西可以吻合。否则我担心的是过量进口，没有真正好转。因为现在看到的表观消费，有时候总结一波行情不要太早，太早容易拿现在的比，现在的表观消费数据可能是失真的，你现在看到很好的消费，它可能是两个月的消费的补了之前的库存，买了下个月的货。

在上涨过程中，大家从来不觉得自己仓大，就是说货没来，我现在物理库存没有，有合同库存，他还会去补的。但是在下跌的过程中可能就会出现，涨的时候买了10手，你觉得买少了，跌的时候你觉得挺多的。我说的不是我的节奏，只是说现在看着很多正套以后，导致的很多物流真正在发生，我们可以把每个变成按照物流、发生利润、持续时间，甚至可以跟踪订货，把所有的东西都梳理一下。

做期货干什么，搞进口利润，以及进口比如说石总的内部定了几船高粱、大麦、船期多少，比如说玉米我看南方什么时候定的高粱来了，在什么时间，那个节点非常重要，那个节点以前我肯定要做好了。你可以按照这个排序，我有点担心是这些货来了以后，因为三四个月以后物流，两三个月、三四个月基本上物流都已经开始到了，那些进口货到了以后，我们会不会阶段性的，因为现在你看到很好的消费里面有叠加的，它的消费下去了，那些货现在看到库存下降，接下来那些都到了以后，会不会出现另外一种情况，提醒大家在做这波中国比较大通胀的背景下，注意一下节奏。谢谢。