在“资产荒”概念越炒越热之际，市场已经将目光转向“资金荒”。

在20日举行的华尔街见闻“2017全球最佳投资机会”年度峰会上，华创证券资产管理部总经理、研究所首席债券分析师屈庆指出资产荒源于银行理财过度的扩张，而央行没有投放更多货币则引发了“资金荒”。“资金荒”的核心在于，在防风险的背景之下，客观需要央行保持中性偏紧的态度，背后是人民币贬值。

很多人猜测，伴随着外汇储备的下降，明年是否有被动加息的可能性？我认为其实今年已经开始。

屈庆认为，本次资金紧张是从6月份以后开始。在基础货币相对较少的阶段，资金荒提高了银行的成本，并导致银行体系融资困难。银行同业存单大幅度的上升，若股市明显好转，未来银行理财的募集非常困难，相比来说老百姓不愿意买理财，是大的流动性风险。

资产荒则来自于银行理财的过度扩张。2016年出现大的问题就是资产的收益非常低，但是负债成本非常高，已经倒挂，只能通过委外加杠杆。企业和居民买理财都加大了对资产的需求，引发了资产荒。但不管是资产荒还是资金荒，如果是监管收紧未来一定产生资金荒。

在本次年度峰会上，敦和资管董事总经理、宏观策略总监徐小庆同样注意到了政策的收紧，其指出短期来看，债券市场正在反映一个最大的风险，即货币政策事实上已经有所趋紧。中国央行货币政策虽然从2014年以来一直说是稳健货币政策，但内涵一直变化，已从相对宽松到中性到偏紧。货币政策向紧的方向发展，原因之一是与地产调控相配合。

今年的8月份，央行重启14天逆回购之后，可以看到市场的利率——不管是银行的回购利率，还是整个金融机构的回购利率都出现了显著的上升。徐小庆认为，从这个角度来讲，可以认为货币政策其实已经转向了一个偏紧的策略。

即便在11月份整体资金面趋于宽松后，中小银行同业存单利率仍然在继续不断上升。这反映了银行在资金的融资方面开始面临比较大的融资压力，这与房地产调控是有关系的。

在通胀方面，徐小庆指出，明年整个通胀中枢将有所提高，这样的对整个债券将会形成一定的压力。

以下分别是屈庆和徐小庆的演讲全文：

屈庆：

首先谢谢见闻的邀请，这是一个非常好的平台，我接下来花15分钟的时间跟大家汇报一下对市场的看法。大家一致认为中国的债券市场是领先的指标，但是抱歉，本轮是滞后的，今年大宗商品不断上涨，不应该加杠杆的时候我们仍然跟央行掰腕子，可是央行出了脚。今年的债券市场是滞后整个基本面的变化，到目前可能很多的拐点会显得更加的清晰，在这种拐点表现的情况下我们认为明年的债券市场没有机会，跌多了肯定有机会，但是目前是利率上升的阶段。

我们讲几个拐点，第一个经济的拐点。相对于市场比较悲观的情况，宏观经济指数逐渐的走停的时候就是一个拐点，我们非常市场化的增速，零售总额逐渐走低，但是我们也做了一个研究，如果把全国的投资提上以后，发现全国的投资基本没有下降，为什么会得出这样的猜想？因为5月份的时候发现宏观数据非常稳定，我们的投资往下掉，如果是这样的组合应该看到大宗商品价格的回落和库存的上升，但是一直到现在没有，当工业生产稳定的时候，“去产能”去的是闲置产能，大多数正常的企业本身产能不高，因此去掉闲置的产能不会对当期生产产生压力。2015年大家担心由于股灾导致中产阶级被消灭了，但是不能忘记2015年整个股票指数也是相对于2014年还是比较快的，2016年大家担心房地产，我们认为这个其实不是此消彼长的过程。

第一个明年的房地产投资会不会大幅度下行？不会，未来得热点依靠非热点，这个是去库存的背景里面，还是相对比较松，投资依靠什么？热点，过去中国250个地方，大多数是一线二线的地方，他们拿了地一定会开工，因为现在的一线城市没有供给，只要开工会卖掉，未来对房地产投资不会过多的担心，幅度不会差很大。

为什么一直汽车卖的很好？中国的汽车保有量很高，意味着每年有新增换车额度，2009年买的车要换，所以有新增的需求，所以并不用担心，还有一点非常关键，如果说人民币持续贬值，过去几年释放在海外的消费需求会在国内释放，人民币贬值了国外消费成本高，大家会留在国内，这个是未来比较好的地方。

经济的拐点意味着什么？我们并不对经济非常乐观，6.7%，明年可能是6.5%-6.7%之间，经济整体的数据没有起来，但是不管什么样的数据我们更关注经济背后的逻辑和现象，同样是6.7%，但是就业压力没有出现，在2008年的时候，6点多的经济增速我们出现很明显的就业压力，看到库存的明显下降，这个是说明整体的数据没有出现很明显的波动。

第二个是通货膨胀的拐点。老百姓生活的方方面面感受价格的预期，很明显价格在涨，老百姓消费都在涨，有一个通胀预期指数，尽管是水平并不高但是通胀的预期已经到了相对比较高的水平，央行管理的是什么？并不认为通胀会加息，但是一定会导致央行在货币方面变的更加谨慎，通胀也许明天会上，PPI明年也会上，而且有一个很大的压力，今年价格持续的上升，明年PPI的环比不上升，PPI的同比绝对值也会接近4%甚至超过4%，这对央行有多大压力？这个是我们需要关注的，同时关注对CPI的传导，尽管2.1不高，但是核心已经到了1.8，PPI的价格不断的上行我们不清楚最终有多大的幅度，但是我相信一定会传导到CPI，这是规律。

流动性的拐点，一部分人讲资产荒，还有资金荒，我在朋友圈发了消息，下半年我们的资金交易员应该涨工资，什么是资金荒？荒在基础货币，荒在央行并没有投放更多的货币，为什么？我觉得核心在于说是主动和被动都有一个收紧的需求，让位于防风险，在防风险的背景，客观需要我们央行保持中性偏紧的态度，背后是人民币贬值，在去年人民币贬值的时候，中国的货币是相对独立的，如果真正独立是发达国家，中国的人民币还是风险货币还是新兴市场，伴随着人民币的贬值一定利率和汇率相互的约束，很多人非常担心，现在的外汇储备3.1万亿，明年是临界点，对于中国讲一定不是0，可能是2.5%，但是伴随外汇储备的下降明年会不会有被动加息的可能性呢？我觉得其实今年已经开始。

由此引发一个很大的问题为什么是滞后的？这个资金紧张不是今天开始，从今年的6月份以后开始，但是伴随资金的紧张，很多债券投资者加杠杆，我觉得这是一个定理，我们看到10月份以来利率上的很快，但是并不是说10月份才调整，而是说把过去应该调整的反应到10月份这是滞后，首先是资金荒，在基础货币相对比较少的阶段，如何影响我们银行的成本？有几个，第一个央行放长期的线，放3%钱的时候，出把钱出出去能到2.5%吗？不可能，你的成本在提高。第二个导致银行体系融资的困难，现在很多银行主动负债，主动拆解，主动发NCD等等，伴随着央行资金的收紧成本也在提高。银行同业存单大幅度的上升，股市再明显的好转的话，未来银行理财的募集非常困难，性价比来说老百姓不愿意买理财，这个是大的流动性风险。

紧的货币导致产生了资金荒，资产荒来自于银行理财的过度扩张，过去银行理财从2013年扩张更快，2014、2015年可以做股票，但是2016年出现大的问题就是资产的收益非常低，但是负债成本非常高，已经倒挂，只能通过委外加杠杆，这个过程里面我们看到两个主体，第一个企业买理财，万科发债不到3%，给银行买理财4.5%，银行把这个钱委托我，做5%的生意，我买万科发3%的债，这个是循环，最终的风险在我这里，我只能做更高的杠杆才能满足刚性兑付的需求，银行对万科是刚兑，我对银行不是，这样未来得风险有多大？这个是企业发债买理财是加剧了资产荒。

居民买理财也是一样，表内我们是有监管约束的，一块钱的理财基础货币一定会成6块，但是表外一块钱打基础货币会到10块，加大了对资产的需求，这个是资产荒产生的原因，不管是资产荒还是资金荒，如果是监管收紧未来一定产生资金荒。

第四个是监管的拐点。证监会保监会出台相应的政策，银监会如何监管理财？尤其是表外理财过度的扩张，一手发同业的理财，一手做委外这样如何监管？明年应该是非常大的政策风险。

最后是我们的投资策略，目前压力没有释放，我们看到3.4%，3.7%，比目前调50个BP，我认为股票比商品有机会，商品比债券有机会，目前的债券市场分标准化的还是内购收资的，具有稳定回报的特点，比如说找一些量化的产品。为什么我认为这一轮的债券是滞后的？是因为目前大家还是沉浸在对经济悲观，还是对流动性过剩的预期里面。但是不管怎么说，明年经济平稳通胀是回升的非常符合我们复苏的判断，这样的时候股票更有机会，债券的压力更大一点。实际这也不完全是没有机会，我们也可以找一些项目，从一级市场出发做投行类的项目，这个是我们对市场的看法，供大家参考，谢谢大家！

徐小庆：

大家好，首先感谢华尔街见闻邀请我做这个交流，我是最后一位，之前我就跟华尔街见闻相关的同事说了，我说你们非常幸运的把市场上最看空债券的几位都请了，没有一位多头，让三位空头讲2017年债券投资机会。我说这是非常有意思的事情。所以前面邓总和屈总包括韩总，韩总对海外来讲是相对偏乐观一点的。邓总也讲了很多比较空的看法，我对整个市场来讲也是偏空的看法，但今天我似乎需要做一些拉回。今天我的内容分成两部分，第一部分从基本面的角度谈一下对目前债券利率的合理水平判断。第二个我想讲债券并不是像大家投票的那样，明年完全一无是处。

短期来讲，债券市场正在反映一个最大的风险，就是货币政策事实上已经有所趋紧，虽然央行一直讲稳健的货币政策，其实内涵从相对宽松到中性到偏紧。第一个分水岭是今年2月份，因为今年央行只有一次降准，但这次并没有降7天回购利率。第二次转向是今年8月份。实际上过去我们市场的利率和政策的利率之间的利差相对比较稳定。

但在今年的8月份，重启14天逆回购之后可以看到，不管是银行的回购利率，还是整个金融机构的回购利率都出现了显著的上升。从这个角度可以认为货币政策其实已经转向了一个偏紧的策略。整个金融机构的利率水平上升幅度要相对于银行的回购利率会更高。这反映出了现在整个金融机构，因为都是通过加杠杆的方式买证券，面临的资金压力会更大。我们的央行在政策调控当中更多的也是关注银行本身的流动性，而不是金融机构的流动性。

另外，即使在今年11月份整体资金面趋于宽松以后，中小银行同业存单利率仍然在不断上升。这反映出了这些银行在资金的融资方面开始面临比较大的融资压力。这个和房地产调控其实是有关系的。大家往往会觉得房地产和债券是克星，但事实上居民理财能够保持非常快的增长，很大的原因是因为地产的杠杆。居民在购买地产过程当中通过杠杆创造的货币成为我们的理财增长非常重要的推动力。这又反过来会推动我们的银行的融资成本的上涨。

这种情况其实在历史上也有过，在2012年的时候，央行在7月份最后一次降息之后又重启，2012年7月份是那一轮债券市场收益率的底部，在接下来的一年时间内债券市场收益率是整体上升的态势。

今年央行改变了过去两年的策略，不断的通过资产负债表当中进行回升，外汇占款的余额减少4万亿人民币，中央银行整体的资产负债表维持相对平衡的态势，这样的格局意味着整个市场高度依赖于中央银行投放的成本。

我们分解一下中央银行向资金投放期限的分布，MLF投放的期限都是3个月以上，目前甚至是以一年的期限为主，这部分的存量几乎达到了中央银行向整个市场投放存量60%以上，也就是说我们看到公开市场的在一个月以内的逆回购存量，占比不超过30%，三分之二的资金都是长期限的，意味着整个市场介入资金的成本在大幅度的提高。

那么结果是货币政策往紧的方向走，原因之一是跟地产的调控相配合。如果是过去2010-2011年，2013-2014年房地产调控引起房地产销售的回落，中国短期利率和长期利率都是上升，这个是和大家的常理不相符，就是因为在地产调控当中实际上我们的货币政策往往也是偏紧的做法。

另外一个就是中国的通胀，到底中国有没有通胀？或者是中国是不是有很大通缩的压力，从PPI的角度过去几年这样，但是中国核心CPI一直是比较稳定的，过去4-5年的时间，中国核心的CPI一直维持在1%-2%的区间内，今年以来中国核心的CPI还是缓慢的上升，并接近上限，从CPI的角度讲，中国潜在的通胀压力并不低，CPI之所以维持在很低的水平，大概是食品价格的拖累造成。服务类的价格是相对比较高的水平，大家讨论的PPI对CPI的传导是否显著，主要是服务类的价格和PPI没有相关性，但是其他的消费品领域和PPI的相关性非常强，实际是PPI下行的对CPI的传导不显著，但是上行的时候比较明显。

大体上我们认为明年中国整个通胀的中枢相对今年将有提高，应该是在2%-2.5%的水平，这样将对整个债券将会形成一定的压力。

我想讲的第二个问题，相对来讲对债券市场看的长一点就是汇率的变化和海外投资者的进入，中国的国债外资机构持有的余额开始显著的增加是在今年，尤其是5月份之后，在宣布加入SDR之后。我想说的一个问题是说，为什么在这个时候，如果按照大家的逻辑，中美的利差是进一步下降的，目前的中国和美国国债的利差已经缩到比较低的位置。

在这样的情况下人民币贬值预期不断的增强，为什么看到外资机构不愿意买中国的股债？这是值得思考的问题，大家看到其他的新兴市场，SDR权重当中有人做了研究，每年至少有1000亿美元流入到中国进行债券的投资，而对于中国债券的供给来讲不是一个非常大的量，我们并不能指望海外的投资者可以改变中国的债券供需关系，但是每年的外汇储备的减少量，我们讲的供需的缺口是3千亿美元左右，如果是引入一千亿美元，同时我们的企业外债的去杠杆也已经基本完成，那这一千亿的流入相对过去几年讲在很大程度上抵消掉购汇的流出，一旦外汇转正的时候，整个外汇市场增量的资金不完全来自于中央银行的投放，就降低整个资金市场的成本，这可能是相对来说改变目前大家认为这样负向循环的拐点，这就是我今天想说的内容，谢谢！