核心观点：

行业空间广阔内部升级，公司兼顾内外销升级模式抢占市场

2014 年中国床垫消费规模68 亿美元，过去12 年年化增长率高达21.2%，且类似美国在经历材料升级，美国记忆绵床垫占比达到15%，增速远超过传统床垫。销售模式方面，公司外销以ODM 为主，OBM 为辅，逐步提升OBM 重要性提升知名度，内销占比较低多种模式并存，其中与索菲亚合作成效显著。技术方面，公司通过恒康数控掌握生产端核心竞争力。成本方面，行业出口盈利性受上游TDI 与MDI 价格与汇率波动影响。

塑造极致单品，持续扩建渠道，打造品牌溢价，维持轻资产运营

我们在大家居行业报告中指出床垫作为家具后端品类应着力于产品技术改进，并通过B2B2C 模式拓展渠道提升品牌知名度，塑造品牌溢价，恒康家居正在完美实践该战略以提升市占率。从海内外对比观察，公司收入增速高于盛诺家具源于品牌溢价对销售的拉动，盈利性高于泰普尔源于轻资产运营模式下低财务与经营杠杆降低内部损耗。

家族高持股珍视股权，销售总监任监事会主席专业化监督发展

恒康家居成立于2003 年，于2016 年10 月在上交所上市，其实际控制人为董事长倪张根先生，董事长与其表兄弟张晓风作为一致行动人共同持有高达65%的股权比例，高管层多为70 后，业务总监孙总履新监事会主席专业监督发展，股权比例空间与人事活力均预示未来运作空间广阔。

盈利预测与投资建议

预计产能瓶颈随募投项目达产逐步消除，国内记忆绵发展持续向好，预计2016-2018 年归母净利润1.9、2.5、3.2 亿元，首次覆盖给予买入评级。

风险提示

原材料价格继续上涨，国内市场记忆绵产品接受度低于预期。