[“当前主要交易的就是人民币贬值和通胀上行的逻辑。无论是期货还是现货市场，都看不到大幅下降的可能性。”]

国内商品期货“双十一”当日的“屠杀”惨剧还历历在目，眼下这一大类资产就“好了伤疤忘了疼”似地继续扶摇直上——11月23日，内盘黑色系期货开盘大涨，铁矿石主力涨8.7%，热卷、螺纹钢涨超4%;24日，黑色系期货远月合约持续大涨——焦煤1705、1709合约涨停，铁矿石1708、1711合约涨停，焦炭1704、1706涨超8%。

就全球来看，这种狂欢的局面都有增无减。国际油价亦在OPEC（石油输出国组织）冻产进程和通胀上升预期下获得支撑。

更值得注意的是，鲜少唱多大宗商品的高盛近期也开始呼吁——“是时候了，加码押注大宗商品吧。”不得不问，之前的“屠杀”正是因为前期商品涨幅过度、杠杆过猛，那么未来大宗商品是否还有持续上涨的基础?供给侧改革等因素究竟将如何影响现货和期货市场?海外又有哪些不确定性因素值得关注?

“当前商品期货市场几乎看不到空头，做多情绪高涨。”直达国际金融服务有限公司资深交易员王洋在接受《第一财经日报》专访时表示。在“双十一”当日，根据短期盘面和市场情绪，王洋已经预见到商品或将大涨，并准备向账户转入资金加仓，但因账户故障而操作不顺，一转眼便发现市场直线暴跌。不过他仍然认为，尽管经历了暴跌行情，但这样的大调整反而是加仓的好机会。

“由于短期有色和黑色等部分品种涨幅过快，监管趋严和量化交易等多种因素导致短暂流动性不足，由此引起的暴跌并不能改变商品期货总体走牛的大格局，在做多通胀的大背景下，我们仍然看多四季度和明年一季度的大宗商品期货行情。”王洋称。

良运期货交易员何北也对本报记者表示，“当前主要交易的就是人民币贬值和通胀上行的逻辑。无论是期货还是现货市场，都看不到大幅下降的可能性。供给侧改革下，供需关系偏紧，现货价格较高；中长期来看，明年5月合约可能存在压力。”

“屠杀”后市场火热依旧

回顾11月11日的夜盘，至今仍令人触目惊心。盘初，期货多头再现碾压之势，黑色系、有色系、棉花和橡胶等品种接连大面积涨停。然而，20分钟之后，情况急转直下，由菜粕下跌开始，螺纹钢、热卷、焦煤、焦炭等品种迅速下跌，平均跌幅近5%，PTA、棉花、橡胶等更是在几分钟内从涨停切换至跌停，期货市场上演了罕见的多空“双杀”。

对此，王洋对记者表示，其实大资金并没有实质性撤离，甚至暴跌后还出现大力加仓的情况。主要原因在于，“此前短期内涨幅过大，单边预期强烈，再加上监管政策对一些品种的持仓上限进行了限制，也对资管产品的杠杆进行了清理，导致短期流动性缺失。同时程序化交易的止损导致市场暴跌加剧，以至于部分品种击穿了期货公司的保证金底线，必须强行平仓。”

具体的监管政策包括，11月9日，上期所、大商所、郑商所三大期货交易所再出商品期货调控政策。上期所调整螺纹钢、天然橡胶及锡相关合约交易手续费。大商所表示，自2016年11月11日收盘后(当周周五夜盘交易时段起)，非期货公司会员或者客户在焦炭和焦煤品种，单个品种、单日开仓量不得超过1000手，并且调整焦炭、焦煤品种保证金和铁矿石交易手续费收取标准。

“当晚我在看盘，即时把多单平了，又下了一些空单，小幅盈利。其实，此前所有品种都在大幅连续涨停，这种趋势必定是不可持续的。”何北告诉记者，“可能还会出现买外盘空内盘来做外汇套利的，这对内盘也会有影响，尤其是当套利资金规模比较大的时候。当时基本没有对手盘，只要有一点风吹草动，外加程序化的止损，就很容易爆仓。”

“双十一”前，商品市场的涨势的确过于疯狂。焦炭16连阳、焦煤及铁矿石接连大涨，有色金属行情启动，农产品(000061,股吧)加入狂欢，期货市场继4月上演黑色系行情之后，“十一”长假后再度陷入“疯狂”。以焦炭为例，有交易员感叹——2016年1月15日才558点左右，如今最高涨到2276点多，不到一年涨了3倍。

不过回调过后，市场情绪并没有偃旗息鼓，《第一财经日报》记者多方采访后发现，除了看好股市以外，各界仍然看好商品市场年末和明年初的交易机会，而对中短期的债市走势相对看空，这多数是基于对通胀走势和全球风险情绪的判断。

高盛本周称，随着全球范围内的制造业都在回暖，投资者明年应该押注大宗商品价格会走高。这是该集团在4年多以来首次推荐加重对该资产类别的押注，高盛也是华尔街最大的大宗商品交易商。

10月，全部主要地区的采购经理人指数(PMI)都在走强，推动了铁矿石、铜及其他基础金属的上涨势头。高盛上调了其对铁矿石的价格预期，原因是钢铁使用量意外反弹，大范围的补进存货刺激了需求，高盛还预期明年油价会上涨。

以柯里(JeffCurrie)为首的高盛分析师在周一（11月21日）的报告中称：“近期全球PMI都在加速回升，意味着大宗商品市场正进入一个更为强势的周期。供应限制政策应该在短期内利多石油、焦煤及镍，而成本削减措施则将刺激天然气及锌的需求。”

供给侧改革助推价格回升

当前市场情绪之所以乐观，与商品的基本面紧密相关，这和年初的那波上涨逻辑截然不同。

其实，早在今年3月，国内大宗商品就开启了一波反弹。例如，当时最引人关注的无疑就是“疯狂的铁矿石”，其价格自去年12月的低点暴涨60%，然而多方分析师并不看好其可持续性，并认为铁矿石的供需基本面依然疲软。

当前，商品上涨的基础似乎更加扎实。王洋告诉记者，“年初的上涨逻辑在于市场在消息面刺激下的超跌反弹，同时计入了供给侧改革的影响。”此外，每年年初又是中间经销商补库存的时候，需求还是有的，结果就会造成阶段性的供不应求和产品提价。

而眼下，“供给侧改革的力度较强，确确实实出现了供给不足的情况。”王洋举例称，包括如橡胶等产品的供求都仅仅是平衡而已，“如焦煤、焦炭等品种的现货对期货是升水的，可见现货供给跟不上，例如有些厂焦炭等只有5~7天的存货，那么无论多贵的现货都必须要补仓，不然就无法开工。”

此外，他也表示，经历了过去几年的大宗商品熊市以及去产能进程，“一些支撑不下去的小公司其实已经倒下，因此行业集中度在不断提高，产能越发集中。那些存活下来的大型企业一般比较保守，它们在过去五年里日子并不好过，因此即使短期行情来了也不敢大力扩大产能，因此产能不一定马上上来，这也利好商品价格。”

何北对记者表示，“由于工程机械产销旺盛（包括存在地方对机械设备强制性报废的可能），橡胶需求也异常火爆。”他仍持续看好2017年1月的橡胶合约(1701)，“无论期货还是现货，都看不到大幅下跌的可能性。但中长期来看，可能要警惕明年5月的合约，例如供给侧改革最为利好的品种——煤炭，国家政策层面已经开始扩大煤炭供应了。”

国金证券表示，今年商品产能的周期已经到了新的阶段，“从采矿、黑色、有色等行业的固定资产投资来看，2011年之前一直维持高位，从2011年开始快速下滑，考虑到周期行业的开发周期，现在大概率已经影响到供需结构，产能周期已经发生扭转。在此背景下，一旦出现行政性的去产能、出现需求的弱复苏、出现投机资金的涌入，大宗商品价格向上的弹性就会比较大。”

既然产能周期已经进入新阶段，现在最重要的问题便是——商品的反弹能持续多长时间?

国金证券称，虽然这一问题极具不确定性，但如果从历史中找规律，这一次大宗商品的反弹是发生在2000~2011年十年牛市、2011~2015年近六年熊市之后，“历史上上一次可比的经验是，1971~1980年十年牛市、1980~1986年六年熊市之后，大宗商品价格反弹了2年。”

此外，近期一大不可忽视的趋势则是人民币贬值，这也在某种程度上助长了商品的狂欢。“现在国内外都存在很大不确定性，人民币下行趋势则较为清晰，这一定程度上利好商品，尤其是焦炭、橡胶、铁矿石等，但粮食类的金融属性比较差，大豆则必须要参看外盘。”何北称。

警惕“特朗普式通胀”预期逆转

谈及未来的大宗商品前景，除了基本面、交易性因素等，预期是不可忽略的部分。正如上述多位交易员所述，当前交易的就是通胀上行的逻辑。除了国内实际通胀预期的小幅攀升，更多的其实来自于海外预期——特朗普当选美国总统后，美国国债收益率飙升，其大兴基建的施政纲领抬升了各界对于美国的通胀预期，并传导至全球。

特朗普胜选后的一周内，渣打银行便调升了其对于核心PCE(个人消费支出)的预期，这也是美联储青睐的通胀指标，渣打预计该指标在2016年为1.7%(+0.1%)，2017年料为1.8%(+0.6%)，2018年为3%(+1.4%)。这一切似乎都在暗示，权益类资产和大宗商品将继续走俏。

那么不得不问，这种通胀预期究竟会否落空?毕竟特朗普并未正式就任，“我们并不知道他和他所领导的政府是否能够将这些主张落实。然而，面对当前经济现实的制约(如财政赤字)，他作出的部分承诺到底能兑现多少，我们仍将拭目以待。”橡树资本联席董事长霍华德·马克斯(HowardMarks)在接受《第一财经日报》记者采访时表示。

兴业研究近期还“泼了一盆冷水”——“再通胀”憧憬或落空。兴业研究认为，综合考虑特朗普基建政策、大宗商品聊胜于无的新增需求，以及能源独立性造成全球原油过剩加剧，特别是考虑到基建拆迁的困难，市场当下对“特朗普新政”的通胀预期很可能高估了。

兴业银行首席经济学家鲁政委告诉记者：“根据我们的测算，特朗普提出5500亿投资计划，所带来的新增粗钢、精炼铜需求大约相当于2015年全球粗钢和精炼铜需求的0.4%和0.2%，在全球钢铁和有色总体过剩严重的背景下，如此有限的需求应该无法对价格产生明显影响。”

“此外，特朗普计划推动能源革命，使美国成为能源净出口国。从原油角度上看，尽管美国难以实现原油自给，但如果美国页岩油产能利用率提高，则可能加剧全球原油的过剩程度，对原油价格形成压力。”鲁政委表示。

就国内而言，中航信托宏观策略总监吴照银对本报记者称：“受制于货币政策向价格型工具的转变和食品价格波动的放缓，未来通胀的波动有望下降。预计未来五年中国的CPI将在2%到3%之间波动，波动率下降。”他认为，从国外的经验看，基于利率的货币政策调控将更关注通胀，甚至以稳定通胀作为目标，并通过采用利率走廊等形式来实现该目标。