中国经济网编者按：三爱富的“三元重组”最近在资本市场备受关注，其创新式的三元交易方案绕过了重组新规，却也收到诸多质疑。该公司发公告称将延期回复上交所问询函，并于近日召开重大资产重组媒体说明会。

据了解，三爱富在媒体说明会上表示，控股权转让的前提是本次重组资产收购、出售的完成，这是出于保护上市公司和中小投资者利益的考虑，同时，本次重组方案不涉及向收购人及其关联人购买资产，因此不构成重组上市。

值得一提的是，证券市场红周刊报道称，本次重组方案，三爱富原大股东上海华谊好处占尽，不但解决了2015年定增套牢机构投资人的尴尬局面，还同时成功低价尽揽三爱富核心资产，而接盘方为国企中国文化产业发展集团。对于三爱富而言，若重组实现，命运便丢给了净资产合计只有1个多亿的两家小公司，大幅溢价收购带来的数十亿的商誉风险时刻高悬。

而另据证券日报，三爱富收购的标的公司奥威亚、东方闻道均存在上市前突击分红的现象，金额大幅超过前五个月利润水平。两笔资产购买完成后，这场造富运动起码催生6位亿万富翁，其中，奥威亚创始人的配偶姚世娴，更将一跃成为身家8.77亿元的超级大富豪，但对于股东套现却缺乏有力约束。

对于种种问题，中国经济网致电三爱富董秘办，但并未联系到董秘李莉。

精巧设计“三元重组”

据环球老虎财经，三爱富的重组可能算的上是当下最具争议的重组，其重组设计极为精妙，堪称金融创新。

第一步，先由三爱富的控股股东华谊集团公开征集控股权受让方，最终中国文化产业发展集团成为受让方。第二步，同时实行重大资产购买和资产出售，重大资产购买是现金购买第三方资产奥威亚100%股权和东方闻道51%，且支付的50%现金必须让这两者的股东方买成三爱富股票，资产出售是三爱富将自己的大部分氟化工资产出售给华谊集团。第二步完成后，第三步，公司的股权转让实施，控股股东上海华谊通过公开征集受让方的方式拟将三爱富20%股权转让给央企中国文发，后者将成为上市公司新的控股股东，公司的实际控制人由上海国资委改为国务院国资委。值得注意的是，方案强调，如果第二步的资产重组做不成，那么股权转让也就不干了。

由于公司购买的奥威亚和东方闻道都属于第三方资产，与新东家文发集团无关，因此，这一方案不构成重组上市，不需要证监会的审批。于是，三爱富就成了重要的案例，在这个重组中，实际控制人发生了变化，主营业务也发生了彻底转变，但是却不用提交证监会。所以，有的人将其称之为金融创新，有的人将其称之为规避监管。

根据《重组管理办法》第十三条的规定，上市公司自控制权发生变更之日起60个月内，向收购人及其关联人购买资产，导致上市公司购买的资产总额、营业收入、净利润、资产净额、发行股份等超过100%比例的行为必须按借壳上市上报证监会审核，而在此次重组方案中，中国文发集团只持有了上海华谊转让的三爱富20%股权，成为公司的实际控制人，但并未在股权转让中明确重组后是否进行后续增持和是否进行董事会改选。

这就留下了悬念，使得自己目前持股比例并未触及证监会下发的《上市公司收购管理办法》第八十四条对“控制权”的规定：“有下列情形之一的，为拥有上市公司控制权：(一)投资者为上市公司持股50%以上的控股股东；(二)投资者可以实际支配上市公司股份表决权超过30%；(三)投资者通过实际支配上市公司股份表决权能够决定公司董事会半数以上成员选任；(四)投资者依其可实际支配的上市公司股份表决权足以对公司股东大会的决议产生重大影响；(五)中国证监会认定的其他情形”。

此次三爱富之所以规避借壳审批，三元重组的核心要素是引入第三方中国文发集团，使得该新股东与收购的资产奥威亚、东方闻道并不存在关联关系。那么，文发集团作为一个类投资人的角色，并不直接获得优质资产，为何愿意以46%高溢价投资一个出售主业的壳资源？对以上种种问题，上交所日前对三爱富下发问询函，并抛出核心质疑：上述各项交易是否构成一揽子交易，是否存在刻意规避重组上市监管。

针对上述三爱富主营业务和实际控制人均发生变更，却不构成重组上市的交易方案，该公司日前召开的重组说明会的提问环节，“本次重组方案能否通过审核”这一问题成为全场焦点，投服中心代表在重组说明会上率先提出：“如果将上述三个步骤割裂来看，每个步骤都没有达到《重组管理办法》中规定的重组上市认定标准，但是从披露的信息来看，股权转让变更实际控制人是以资产购买与资产出售的成功为前提，各项交易可能构成一揽子交易。由此，本次重组可能被认定为重组上市而存在被否的风险。”

中国文发董事长罗钧介绍说，本次交易中，上海市国资委为了确保重组成功，维护上市公司经营的稳定和职工的稳定，提出来要在重组实施以后再交割股权，重大资产重组和股权转让之间没有必然联系。公司相关法律人士表示，从法律上看，《重组管理办法》第13条规定，构成重组上市前提是向收购人及其关联人购买资产，本次三爱富的重组方案不涉及向收购人及其关联人购买资产，奥威亚和东方闻道这两个标的的股东追溯到最终均为自然人股东，与作为国有企业的中国文发不具有关联关系和一致行动关系，因此本次交易不构成重组上市。

原大股东被指好处占尽

据证券市场红周刊报道，在这次方案中，上海华谊以市场价溢价46%的价格转让20%三爱富的股权，不仅实现了原有资产保值，且20.26元的股权转让价已经接近去年7月定增融资时的定增价格23.08元。这一动作基本解套了去年参与定增的那一批机构投资人。

2015年三爱富在定增方案中明确表示，公司看好氟化工行业未来，选择以23.08元的价格定增募资15亿元投入氟化工相关项目、补充流动性。然而在该定增计划完成后，股灾的到来使得公司股价大幅下跌，参与定增的大股东上海华谊和参与配售的其它机构投资者悉数被套。目前，除大股东持股仍在锁定期外，其它机构投资者于今年7月迎来定增股权解禁期的到来。也恰在此时，7月29日，中国文发集团与上海华谊签署了《附条件生效之股份转让协议》，上海三爱富新材料股份有限公司89388381股非限售流通股以每股约20.26元/股，合计18.11亿元转让给中国文发集团。这个转让的价格遭业内一片质疑声，因为怎么看都像是给参与2015年定增的机构投资人一个交待。

当然，对于有着央企背景的中国文发集团，虽然此次股权收购价相较市场价被溢价了46%，但自己只用了18亿元就成为控股三爱富20%股权的第一大股东，拥有了一家可以将自己资产装入的上市公司平台，进行资产证券化做大公司规模而言，相较IPO数年时间排队及严格审核，本次股权投资其实是一笔非常合算的隐性借壳上市交易。

在本次重组中，虽然上海华谊转让出了20%的三爱富股权，就此失去了控制人地位，但对旗下仍有上市公司平台的上海华谊集团而言，其实自己依然是本次重组中最大的赢家。

在重组方案设计中，上海华谊以市场价溢价46%的价格转让了三爱富20%股权，不仅获得了18亿元现金，且在本次重组完成后，公司依然拥有三爱富11.6%、5184万股股权，依然是三爱富的第二大股东。从二级市场表现来看，在20.26元股权转让价托底、且被收购标的奥威亚一年内将用8.5亿元购买三爱富二级市场股票的保证下，11.6%的股权只会出现大幅增值而不是贬值。

与此同时，上海华谊还以22.43亿元价格一举拿下三爱富持有的“三爱富索尔维90%股权、常熟三爱富75%股权、三爱富中昊74%股权、内蒙古万豪69.9%股权、三爱富戈尔40%股权、华谊财务公司6%股权及其他与氟化工类相关的部分资产”，要知道，此次三爱富拟出售资产在2015年末时就高达34.45亿元，占该公司总资产45.7亿元的75.38%，而在2016年5月31日时，该批资产却仅被评估为22.43亿元，相当于打了个6.5折。与此同时，在这打折的资产中还包含了去年定增新投资已超过5亿元的优质项目资产。退一步来说，在上海华谊在目前氟化工行业正处在行业周期底部时买入三爱富核心资产，待到氟化工行业景气回升后，其还可以优质资产名义进行资产价值重估重新注入旗下上市公司，提升被注入公司质地。由此来看，上海华谊此次资本运作怎么看都是一笔极其划算的买卖。

收购标的上半年巨亏超3亿元

据证券日报报道，三爱富拟购买的奥威亚100%股权、东方闻道51%股权未经审计的账面净资产分别约为1亿元、0.26 亿元，采用收益法的预估值分别约为19亿元和3.6亿元，预估增值率分别高达1805.1%、1274.9%。

不仅增值率较高，奥威亚及东方闻道股东对于 2016 年至 2018 年度业绩承诺也均大幅高于 2015 年度已实现的业绩。

根据交易对方承诺，2016年、2017年和2018年，奥威亚实现扣除非经常性损益后的净利润分别不低于1.1亿元、1.43亿元、1.86亿元。东方闻道实现的扣除非经常性损益后的净利润分别不低于5000万元、6100万元、7300万元。

而奥威亚在2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；截至2016年5月31日，奥威亚扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元；东方闻道2014年、2015年，净利润分别为2147.71万元、3157.57万元，截至2016年5月31日，净利润为1862万；值得一提的是，奥威亚前五个月净利润巨损3.7288亿元。三爱富称，2016年前5个月奥威亚确认了超4亿元的股权激励费用并计入管理费用，导致奥威亚同期盈利为负，属于非经常性损益。

另一家收购对象东方闻道，则存在公司实际控制人与最大的业务合作方是同一控制人的问题。据悉，东方闻道提供的高中及初中全日制远程直播教学业务实际上就是其给成都七中东方闻道网校提供运营服务；东方闻道目前的实际控制人王红接同时担任成都七中东方闻道网校法定代表人和实验小学东方闻道网校法定代表人和校长。

上交所在问询函质疑“东方闻道对于上述网校的开办是否存在重大依赖，相关网络教学服务费用支付是否公允，是否存在上述网校在报告期内向东方闻道输送利益的行为”。

三爱富在公告中指出，本次重大资产重组与上述股份转让的交割先后顺序为重大资产购买交割、重大资产出售交割、股份转让交割。若重大资产购买、重大资产出售中任一事项未获得所需的批准或未成功实施，则该股份转让将不再实施。

如果购买在出售之前三爱富是否面临巨大现金压力考验？凑巧的是，三爱富2016年披露的现金流余额为6.89亿元，刚好够支付交易价款“首付”。

2016年9月份，三爱富披露对2015年定增的多项氟化工募投项目的投资规模进行变更，将其中6.27亿元募集资金变更为用于永久补充流动资金。

至此，三爱富企图规避证监会重组审批的操作路径图已经开始浮现全貌。这个看似“完美”、“面面俱到”的重组方案经过层层精心安排设计，究竟能否成功，还需要放在阳光下接受检验。上交所在上述问询函中还要求三爱富召开媒体说明会并及时披露进程。

此外，还有一个值得玩味的细节是，三爱富本次的独立财务顾问为开源证券。“按照过往经验，华谊集团等上海国资领域的重大资产重组项目几乎都被海通证券这样的大券商包揽，开源证券则只是一家中小券商。”有业内人士认为大券商未担任三爱富独立财务顾问，也可见此次重组或存在“触碰高压线”等问题。

标的被收购前员工突击入股

值得一提的是，奥威亚在被收购前存在员工突击入股的现象。就在重组停牌前三个月，奥威亚突击实施了高达4亿元的股权激励。

证券日报报道称，2016年2月15日，奥威亚员工进行增资并实施股权激励。增加注册资本 1285万元，其中：新增股东广州叡科投资合伙企业(有限合伙)投资 2028万元，增加注册资本1014万元；新增股东欧闯投资285万元，增加注册资本 142万元；新增股东邹颖思投资 257万元，增加注册资本128万元。

紧接着，就在三爱富发布预案的前一个星期，9月22日，三爱富收购对象奥威亚进行了第八次股权转让，同意股东广州叡科投资合伙企业(有限合伙)将其持有的 23.67%的注册资本转让给新股东樟树市睿科投资管理中心(有限合伙)。预案称睿科投资为奥威亚员工持股平台，包含了姚世娴在内的27位自然人。

奥威亚2014年、2015年净利润分别为3437.69万元、7129.37万元；经过此次股权激励，截至2016年5月31日，奥威亚巨损3.7288亿元。

某券商投行人士表示：以相对较低的价格实施员工持股计划用于股权激励，股权的公允价值与股权激励价格产生的差价应当计入管理费用。然而，对被收购公司管理层突击实施股权激励计划，确认4亿元的巨额管理费用，导致前五个月巨幅亏损，如此大规模股权激励缺乏合理性和必要性支持。

三爱富称，由于超4亿元的股权激励费用计入管理费用，导致奥威亚同期盈利为负，该费用属于非经常性损益，扣除非经常性损益后的净利润为3092.58万元。

对此，上交所则在问询函中质疑，奥威亚将这笔股权激励作为非经常性损益处理，在业绩承诺中扣除是否合理，是否刻意规避业绩承诺。

突击入股完成后，三爱富此次22.6亿元现金收购将催生一大批亿万富翁。

以奥威亚为例，重大资产购买的对象为姚世娴、关本立、钟子春、叶叙群、钟师、欧闯、邹颖思、姚峰英、樟树市睿科投资管理中心(有限合伙)。截至本预案出具之日，姚世娴直接持有奥威亚 38.45%的注册资本，同时通过睿科投资间接持有奥威亚 7.72%的注册资本，合计持有奥威亚 46.17%的注册资本，为公司的控股股东。本次收购完成后，姚世娴将一跃成为身家8.77亿元的超级大富豪。关本立、钟子春和叶叙群资产也都将上亿。而出售东方闻道51%股权获得3.6亿元交易对价则再度催生王红接和许晓霞两位亿万富翁，这两位系夫妻关系。

在奥威亚股东名单中除了企业高管和核心骨干，亦有不少为创始人的亲属。

实际持有超过46%股份的姚世娴为欧俊文配偶，根据公开资料，欧俊文为奥威亚创始人，曾多次以奥威亚总经理身份对外接受媒体采访。欧俊文于9月22日将38.45%的注册资本转让给姚世娴。叶叙群为欧俊杰的配偶，是普通职员，欧俊杰曾为欧俊文代持股份；姚峰英为姚世娴的妹妹，系普通职员。因此，欧俊文家族共计持有奥威亚54.27%的股份，为控股大股东，本次收购顺利完成后，将获得超过10亿元的股权现金对价。

那么，对于股东套现是否有约束？重组预案表示：核心管理层至少在公司任职60个月。如果违约，需要向三爱富支付补偿：股权交割日起任职期限不满 12个月、已满12个月不满24个月、已满24个月不满36个月，已满36个月不满60个月，上述各方应各自将其于本次交易中直接和/或间接已取的对价的 20%、15%、10%、5%作为赔偿金返还给三爱富，应首先以其自本次收购中取得的现金赔偿，仍有不足的以其购买的三爱富股份赔偿。

有不愿具名的业内人士直言，相比上亿元的巨额收益，一年内股东套现走人只需支付20%的违约成本，着实太低。两个国有企业之间买卖壳，左手倒右手，却富了一批个人，难免让人怀疑其中是否存在其他商业协议或者利益输送。