我们现在对明年的展望，就是经济可能是平稳下行，通胀温和上升。政策的不确定性仍然比较大，股市相对看好。2017年股市可以适度乐观2017年股市可以适度乐观

微观见闻和感受

在讲股市投资机会之前，我想先分享几个今年的微观的见闻和感受。

今年3月份传统开工旺季时，我们周期研究员到山西调研煤矿开工情况，发现小产能企业大量关闭，大产能企业开始比较严格执行供给侧改革任务，有市场自发出清的成份在里面，但行政力量肯定是发挥了关键作用，但是当时动力煤的价格相对15年底已经涨了20%，当时我们就在考虑，这种行政力量对市场出清的加速会不会矫枉过正。

今年5月，我们又去调研了煤炭最主要的下游行业钢铁厂，当时唐山正准备园博会，钢厂基本全部停产，整个河北高炉开工降到过去十年最低水平。而我们知道，河北的钢铁产量占全国25%，新增产能的下降速度是前所未有的，而我们所面临实体需求的下滑是长期而缓慢的。所以，我们看到3月初到4月底短短一个月，螺纹钢从2000涨到3100，这个幅度已经超过了煤炭。这个时候，我们意识到供给侧改革带来的影响已经从上游传导到了中游。

下半年我们又陆续向下游观察，包括水泥、化工品价格都受到了中上游涨价的影响，很多企业开始主动补库存。再往更下游看，我们研究员10月份去江浙地区纺织厂草根调研，春江水暖，小企业先知，很多纺织厂的织机负荷率已经超过了09年的高点。这个信息很关键，因为纺织是我们最典型的制造业，也最市场化，没办法靠基建PPP拉动。所以，10月份PPI转正、制造业投资增速回暖并不意外。

这一年，我们从上中下游的草根调研跟踪下来，的确感受到了一些积极的变化。尽管GDP是三个6.7，但经济实质的运行情况肯定不可能是线性的，大的萧条周期也不是风平浪静的死水，尤其是宏观调控的一些手段，有时候这个影响力甚至是政策制定者本身也不能想象的。

明年宏观形势判断

中国长期经济趋势和政策的走向是相对明朗的，“三期叠加”将是未来五年的一个常态，但是对于资本市场而言，我们更加注重中短期的边际变化和预期差。明年宏观形势上可能有一个新的“三期叠加”嵌套在这个长期趋势中。我们定义这个中期新的三期叠加是中期主动补库存拐点、供给侧改革不松懈、外部需求复苏共振这样一个新周期。因为GDP波动区间越来越窄，很可能使投资者对于这些中短期的迹象重视不足，由此产生的预期差正好是我们寻找明年投资机会的一个重要线索。

另外，全球经济金融的一些新特征可能也支持我们这个判断：

首先是，明年很可能是全球化转向逆全球化的一个重要拐点。美国大选、英国退欧或许只是个开始。WTO今年两次下调了全球贸易增速，从最初的3.9%一路下调到1.7%，这就是逆全球化的一个显著现象。现在之所以出现逆全球化这种趋势，本质是利益的不平衡。英国脱欧是逆全球化的标志触发事件，川普当选又将大家对全球化的反思和声讨推向高峰，明年意大利也要公投。我们正在进入一个多国力量平衡的新时代，过去大家共同认可的价值观可能撕裂。

第二是，政策的着力点从货币转向财政。全球主要央行已经愈发清晰地意识到仅仅依靠货币政策很难创造实体需求，反而推升了金融资产泡沫，加剧金融市场波动与贫富分化。政府主导的投资可能会面临效率低、财政悬崖等等一系列问题，但是短期看，似乎也没有更好的选择，尤其是在失业问题突出、分配不公平等社会矛盾锐化的阶段。这意味着政府将开始新的加杠杆周期，大规模政府债券发行必将推升实际利率水平，所以我们一直讲的长期负利率趋势可能出现中期拐点。这个判断对于债市和大宗商品尤其重要。所以我们已经看到的中国PPI同比转正可能是全球趋势的一个代表，持续性可能超出市场预期。

从这两个逻辑出发，我们看近期资源品涨价和制造业回暖的趋势可能更加清晰。

A股市场投资机会

基于上面对于宏观形势的判断，再来看明年股票市场投资机会：

当然，我们依然需要很长时间来消化上一轮股市大幅波动所带来的各种问题，但是中期看我们也并不悲观。

尽管市场对于货币政策进一步宽松的预期已经下降了，同时对于人民币贬值预期上升，但下半年股市运行的逻辑似乎不受这两个问题困扰。因为不论是货币政策还是人民币汇率问题都不是新问题，他们的变动对于股市的边际影响在下降，而市场往往赋予新的、预期之外的现象更多权重。目前看来这个新的、预期之外的权重就是盈利改善。这也和我上面讲到的经济中周期复苏相吻合。

大家现在最大的担忧是企业盈利改善会不会被证伪。目前我们看到的更多是价格从上游到中游的传导，下游CPI表现还不明显。上游盈利情况已经从去年底开始就触底反弹了，中游行业毛利率也开始提高。成本上升可能还没结束，近期我们看到很多针对重污染天气的大规模长期停产，包括河北、山西、甘肃等等，所以上游原材料库存还很低。现在成本推动这一步已经起到了明显效果，能不能持续向下游传导，主要还得看终端需求。一方面，下游汽车、家电、地产经历了过去两年加速去库存，目前存库相对较低；另一方面，明年下游的需求会有很大一块增量来自基建，能不能对冲房地产下滑是关键。

其实今年地产投资已经很差了，大概只有5%左右，施工面积增速不到4%，所以明年下降空间最大的不是地产投资而是地产销售。今年地产销售面积增长了25%，但是你看制造业、工业增速基本没什么变化，所以，我对地产销售下滑对于经济的负面影响没那么悲观。明年肯定是基建大年，基建增速可能会超过20%，9月、10月企业中长期贷款增长比较快，需求其实正在起来。通胀很有可能先后受到成本推动和需求拉动的影响温和走高，同时企业盈利改善面会扩大。所以，我认为盈利改善短期还没有办法证伪。

大家可能还有一个担忧是货币政策边际收紧和通胀向上会不会对市场产生负面影响呢？暂时还看不到，毕竟我们不是在2005年到2007年那样的经济过热的周期中，通胀没有大幅向上的基础，因为至少明年地产价格增速是放缓的、油价也难以出现今年这样的反弹幅度了。货币政策上确实很难再见到频繁降准降息了，利率整体中枢可能是向上的，尤其是短期利率，我们从下半年公开市场操作看，央行明显在缩短放长，主要是为了去泡沫去杠杆。但长期利率肯定不会升得太多，毕竟明年财政压力很大，基建类债券和企业中期贷款增长会比较快。利率中枢的上升，最该担忧的应该是债市，历史上我们也没少见到利率中枢和股市中枢同时上涨，尤其是在利率底部回升的时候，13年的钱荒应该是不会再发生了。

另外，明年房地产限购政策和资本外流的严格控制会为整个流动性池子带来不少增量，所以股市多少也会受到一些积极影响。这么一看，股市可能是明年大类资产配置中性价比相对较高的资产。行业方面的话，除了周期这条线，如果我们判断通胀温和上升的话，后面消费类行业应该也有机会。

大家在找资本下一个所谓扫荡的资产领域。其实这些年资产领域不外乎这几个，股票、债券、房地产，原来我们还有信托这一块，还有商品这块。明年股票和债券这两肋资产里面是不是会出现今年商品市场看到的情况，由于基本面的改善导致资本突然加速的进入，然后出现泡沫化，然后监管趋严，最后强制的降杠杆，然后这个市场波动性消失，波动非常剧烈，涨跌非常剧烈，这也是我觉得现在存疑的地方，一致性预期的情况下我觉得还是有非常大的概率发生的。

最后总结起来，我们现在对明年的展望，就是经济可能是平稳下行，通胀温和上升。政策的不确定性仍然比较大，股市相对看好。