上游产业大量卖保，江浙系与券商系联合做多

11月24日铜价再度大幅飙升，盘中一度封住涨停板，尽管后来在外围商品的带动下开板，但仍维持在5%以上的当日涨幅，市场表现强劲，当日成交103.3万手，持仓微增586手到55.6万手。从当日持仓结构来看，几大净多头有江浙系资金的大本营永安期货和券商系资金的中信、海通、方正中期等几家期货公司。特别是永安期货当日多头增4913手，空头减1358手，当日持仓变动净多超6000手。相对而言，我们看到空头三巨头金瑞期货、五矿经易、迈科期货均有着深厚的产业背景。

分析来看，这样的持仓格局反映了本次铜价反弹与年内前几次反弹截然不同的性质，即铜价开始脱离供应面支撑的逻辑，而更多反应了需求的可能性和资金情绪。短短一个月时间吨铜涨价近万元，这样的涨幅使得上游有原料供应的冶炼商急于对库存甚至未来的产量进行保值。铜矿的供应过剩、精炼铜供应充裕、可见库存处于中等水平，这意味着现货层面的卖保盘会持续成为压力。但从需求的角度而言，特朗普上台之后市场风险事件减少，避险情绪下降，而关于美国将加大基建投资的预期成为多头理由之一。从资金配置的角度而言，经过对股市、房市的炒作，游资以及券商系的热钱将视线转移到相对仍在生产成本线附近的铜这一大宗品种也是情理之中。

目前铜价运行至48000元一线的水平，决定铜价能否在这一价位得到市场共识，甚至价格不断推高的关键在于需求端能否持续好转，除了下游行业需要维持高增长格局，中间环节生产商、贸易商对渠道库存的重新建立这些都是关键因素。技术上看，铜价仍维持强势格局，我们关注沪铜在51000元附近关键阻力位置的表现。

铜交易所库存延续下降，中国二季度进口放缓

全球库存从9月初开始总库存处于回落，但这样的回落幅度难言紧缺，铜库存整体仍处于中等略低的水平。全球交易所库存从9月初的56.3万吨降至11月中旬的46.3万吨，两个月的时间库存总计减少10万吨。主要的变化是lme此前库存堆积的趋势开始出现逆转，特别是十一之后lme铜库存从37.2万吨降至25.4万吨。10月进口盈亏开始有利于进口是主要原因。此外9月贸易升水回升，增幅近80%，中国需求再次显现是铜价连续攀升的基本面原因。

上海保税区库存来看， 10月末数据显示，上海保税区库存为50万吨，在9月减少6万吨的基础上再降2万吨。所有掌握到的精铜库存总计两个月减少了16.8万吨，占比15%。9月和10月两大消费旺季的库存下降暗示了国内的真实需求切实存在。

铜供需好于预期，年底之前仍将向好

1、矿继续过剩，加工费高企提升冶炼厂积极性

江西铜业与自由港麦克莫伦公司（Freeport-McmoranInc）就2017年TC/RC价格达成协议，确定为92.5美元/吨、9.25美分/磅，达成的数字较上年度下降5%。我们认为除了矿山目前招标数字较低、现货加工费处于半年来低位、贸易商向矿山高价要货的愿意强烈等因素以外，铜矿供应最为过剩的时间已经过去也是重要原因。由于2016年主要的铜矿投产和扩产基本完成，后续的铜矿增速并不会超过2016年。

2、精铜生产继续增长，消费也好于预期

精铜生产来看，今年10月中国电解铜产量为73.7万吨，同比攀升7.1%，环比亦增加1.66%，单月产量创下去年12月来的新高，同时1-10月电解铜累计产量为696万吨，同比增加8.4%，创下历年同期最高，数据显示铜价走高及冶炼企业的TC/RCs费用高企，刺激精铜产量不断扩张，加大国内铜市供应压力。

下游行业方面，最值得关注的空调行业的变化，多家调研机构数据显示，今年上半年空调销售数据向好。2015年冷年结束时，行业库存高达4000万台，而截至2016年6月底，库存已经降到3000万台以下。这意味着空调库存已经下降1000万台左右。除了空调，汽车、发电设备、电线电缆这些行业整体也处于恢复，提振了铜的需求。

10月份电线电缆企业开工率为85.09%，同比增加6.35个百分点，环比增加2.23个百分点。虽然部分企业存在十一节前消费前置的现象，但因旺季效应令多数电缆企业的耗铜量同比还是出现了比较可观的增长。中电联的数据，今年1-9月份，全国电网工程完成投资3566亿元，同比增长31.6%，国网的招标体量稳步增长，但交货期不定，部分大型电缆生产商已对后期订单持续增加表示担忧；南网10月份集中下达了一批计划书，企业正处于高开工率的状态，甚至把排产计划延长到了十一月。其次，由于临近年末，建筑类、工程类订单接近收尾，企业进入集中赶工状态，而国家对基础建设投资增多，也刺激了企业开工。最后，通讯类订单持续保持稳定。