对标纳斯达克的新三板中蕴藏着诸多黑马，但对于投资者来说，最大的难题是如何从近万家挂牌公司中找出黑马，以及如何为这些公司正确估值。

价格是交易的前提，它会影响新三板企业的筹资、并购重组、出售资产等的定价基础。对投资机构来说，没有定价就没有投资，价格是证券研究最关键的环节。

但是传统的估值体系在新三板并不完全适用，申万宏源市场研究总监桂浩明提出，与A股区别之处在于，现在新三板需要建立一套新的融资定价模型——长期预测模型。做盈利预测很难，尤其是新三板是粗放型企业，盈利利润不稳定。

“而且需要解决的是盈利预测怎么让更多人参与，而不是仅仅在小圈子流传”。

新三板估值难题

现在新三板的交易价格失真，无论是协议转让还是做市交易。

目前，做市交易传统券商以盈利为导向的激励机制备受诟病，而流动性不足导致交易效低下，价格发现功能受质疑，越来越多的企业退出做市交易就是明证。

对新三板企业来说，估值不是最终目标，是为实现目标服务，预测公司的策略及其实施对公司价值的影响。对投资机构来说，将对行业和公司的认识转化为具体的投资建议，判断公司的资本性交易对其价值的影响，需要估值。

然而新三板的企业大多处于初创期，商业模式不清晰，盈利不稳定或没有盈利，用传统的现金流模式(DCF)或PE、PB模式很难估值。

这成为困扰传统券商的一个难点，申万宏源的市场研究总监桂浩明提出了研究新三板融资定价模型——长期预测模型。

鼎锋资产高级分析师陈宗超也表示，定价是全球都面临的难题，互联网企业、生物制药企业定价模式推陈出新，新三板企业也可借鉴天使投资按对人的估值定价，VC按技术、模式定价，PE按营收、净利润定价等对不同阶段的企业定价方式。

不同的定价模型

巴菲特的内在价值估值模式备受推崇，内在价值是一家公司在其余下寿命里所能产生的现金流量的折现值;内在价值只是一个估计值，不是精确值，对于折现率，巴菲特采用的是长期国债利率。

巴菲特认为，投资者进行投资决策的唯一标准不是企业是否具有竞争优势，而是企业的竞争优势能否为投资者的将来带来更多的现金，所以，内在价值的评估原则就是现金为王。

巴菲特认为公司的现金流量应该是：(1)公司净利润+(2)折旧费用，折耗费用，摊销费用和某些其他现金费用—(3)企业为维护其长期竞争地位和单位产量而用于厂房和设备的年均资本化开支。

将巴菲特的现金流折现(DCF)的绝对估值逻辑简化为相对估值逻辑，就是PE、PB。

而互联网企业，比如亚马逊，常年巨亏，最近刚刚盈利，但是股票市值高达3706亿美元，如果以市盈率来看往往特别高，比如FACEBOOK，估值高达3501亿美元，可它是个典型的轻资产公司，他所拥有的“资产”就是用户和团队，而这在传统会计上是很难量化的。

同时互联网公司技术迭代快，有“马太效应”，小公司从崛起到成为龙头几乎就是几年时间，但在初期这种潜在的巨头很难预测。比如微信，之后的易信、来往都很难复制。

于是出现了基于公司用户价值的估值体系。模型因子有用户数、付费率、客单价、在线时长、活跃度等，常见参数有MAU、DAU、ARPU、LTV等，适用于发展周期短、变化幅度大的互联网企业。

早期互联网公司的估值，更多的是一种依靠经验与直觉的投资艺术而不是精确计算，1995年网景上市后，摩根斯坦利的分析师MaryMeeker提出股票价值折现分析法(discounted equity valuation analysis)，适用于那些处于创意、创新、创业的早期阶段的公司或项目，即E=MCC(其中E为项目的经济价值，M为单体投入的初始资本，CC为客户价值增长的平方值)。

2014年Facebook用190亿美金收购WhatsApp轰动世界。而WhatsApp当时员工只有50人，并购时的用户数达4.5亿人。单纯从现金流来看，这笔投资需要42年才能回收。

如何理解Facebook的天价估值呢?关键就在于理解DEVA的C的平方。比如A公司有100个客户或连锁店，他的估值是100的平方1万;B公司有300个客户或连锁店，他的估值是300的平方9万，两家公司估值合计为10万。如果两家公司合并，则会变成一家400个客户或连锁店的新公司，他的估值是400的平方16万，凭空产生的6万就是并购带来的规模效益。

DEVA理论掀起了一轮互联网公司并购热潮。

网站的价值随着用户数量以平方级增长，解释了为什么第一、第二名网站用户数接近，影响力差距却是天差地别。

此后还有GMV(平台交易量)、网红经济的粉丝充值情况等的估值模式。

陈宗超告诉新三板在线，无论哪种模式，要注意隐含的假设，关注付费用户数，更要关注客单价值。比如据Bloomberg数据，腾讯社交产品的单用户价值(ARPU)高达196.5美元/人，甚至高于Facebook的169.3美元/人，更远远高于大众点评网以及那些靠补贴“勉强”获得客户的网站。

关于生物制药企业，是高投入高风险的行业，如何估值?陈宗超表示，从研发到一期、二期、三期临床，有5-6个阶段，每期很低的通过率，最后的估值可能是通过率的5次方或6次方。

陈宗超表示，现在国内项目方、财务机构(FA)出现了做假忽悠的情况。考核GMV，就出现自己充值冲业绩的，考核用户数，就出现刷榜的公司。目前的应对办法是将用户数、下载量根据实际情况打折计算。

新三板估值案例

以下是九鼎集团的估值案例。

私募股权投资机构的主要盈利方式是管理费和业绩报酬(以自有资金盈利的不适合此方法)。管理费约每年1-1.5%;业绩报酬投资收益的20%，所以一般以市值/资产管理规模(简称P/AUM)描述资管机构的估值水平。

截至2016年11月23日，黑石市值1143亿元人民币，与九鼎市值相当

公募基金人士表示，黑石、凯雷的市值/资产管理规模之比仅0.05、0.03，而九鼎集团高达4.79，这也许是中国特色吧。不过九鼎旗下有地产等实业，保险、证券、期货、公募、支付等金融业，正在变现过程中。

案例之二，神州优车2016年11月18日公布的《股票发行认购公告》称，拟以16.80元/股发行不超过5.88亿股，募资不超过100亿元。但神州优车2016年中报每股收益-3.6元，估值无法计算。

广证恒生的分析师表示，神州优车本次募资将成为新三板市场金额最大的定增之一。买卖车有望在2017年6月前覆盖全国所有地级市，实现拥有500家门店、单店月销售150台以上，预计前三年业绩逐年翻番，参考A股亚夏汽车(002607.SZ)、庞大集团(601258.SH)及港股永达汽车(3669.HK)等企业1-2%净利润率，3年左右可实现盈利。

当前汽车电商主要有三类参与者，一是垂直电商，如易车、一猫等，二是综合电商平台，如天猫、京东等，三是车企/经营商O2O电商运营平台。由于汽车交割及服务以线下为主，纯电商模式不占优势，而经营商跨品牌程度有限，商业模式存在痛点，神州优车“线上+线下4S”模式空间广阔。

广证恒生的分析师告诉新三板在线，预测2016年、2017年公司营收即GMV分别为58.1亿元、106.2亿元，选择竞争对手滴滴出行为参照，按照2016年、2017年对应P/GMV分别为10.0，5.47，估计神州优车总市值可达到581亿元，比目前股票市值427亿元还有37%的上升空间。