近期有色金属延续反弹格局，我们在此前的报告中重点提到的铜、锌、铅涨势尤其显著，在经历了这样的大涨之后，其后市是否仍然有向上的空间？答案取决于近期支撑其上涨的宏观逻辑是否发生改变，而微观上是否出现一些不利的变动？

从宏观逻辑而言，目前市场price in特朗普刺激政策的预期非常明显。主要在于特朗普从某种程度上崇尚“供给学派”的经济主张，强调降低税负、增加政府支出，而这不禁让人联想起里根在80年代就任美国总统后在经济领域大刀阔斧的改革，不仅带领美国经济走出此前长达近10年的滞涨泥潭，同时也带领了全球经济的复苏，在1981-1984年的时间段里，美元指数与大宗商品走出了少见的同步上扬的局面。由于特朗普与里根在某些层面具有共通的标签，比如都出自共和党、都是70岁左右就任美国总统、此前都没有政坛经验、都崇尚共计经济学的政策主张，等等，因此目前市场对于特朗普有较高的预期。考虑到特朗普在竞选过程中提到的5500亿美元的基建计划，以及更为宏大的万亿美元的激励计划，我们认为前者实施的难度相对较小，对工业品的需求拉动会产生一定的边际效应，而后者的实施难度较大，因为目前美国的政府债务率达到110%，如果该激励计划实施，美国财政赤字有可能攀升至10%，这意味着美国政府部门加杠杆的空间将受到较大制约，特朗普的财政刺激计划有可能达不到预想的效果。不过另一方面，特朗普强调要废除多德弗兰克法案，该法案限制了商业银行进入商品市场，如果该法案确定废除，可以预计将会为商品市场带来相当规模增量资金，如果配合总需求的边际改善，对金属价格的推波助澜是极有可能。因此，目前总得来说市场在押注特朗普上任后可能出现的积极因素。

中国方面，我们关心在原料价格、运输成本等大幅上涨之后，下游生产环节利润情况和开工情况是否会受到影响。根据我们观察和了解到的下游微观情况来看，下游企业并没有在铜、锌等原料价格大幅上涨以后受到明显的影响。铜下游电线电缆企业受影响较小的原因在于其成熟的定价模式，预计铜价会有较大波动时，更多采取敞口协议，会根据铜价的波动调整与下游签署的成品价格，销售价格会随着成本水涨船高。而另一方面，目前订单已经在手，部分铜加工企业也是以加工费的模式定价，因此仍然根据订单照常生产，并没有因为铜价的上涨而影响原料采购。而锌的下游主要是镀锌板和镀锌结构件。这两个品种的定价模式与铜的下游有显著不同，他们基本上不以加工费定价，更多是受到钢材价格走势的影响。而前期钢材价格处于强势，因此锌价上涨并未对其利润造成太大冲击。不过近期锌价上涨的同时钢材价格的涨势放缓，镀锌企业的利润有所收窄，而北方进入冬季后各个工地因为天气因素开工减少，对镀锌板的需求降低，不过这些都属于季节性因素，剔除掉季节性因素之后，对于镀锌的需求仍然好于去年同期。因此目前镀锌企业的利润虽然有所收窄，但仍然有较为可观的利润，并不会影响开工，也暂时不会影响对于锌锭的需求。

最后再看看供应，具体到各个品种的供应层面，近期市场看到更多的也是利多因素。江铜与自由港就明年进口铜精矿的长单TC签订在92.5美元/吨，较今年的铜精矿长单TC97.5美元/吨有一定幅度下滑，主要还是考虑到明年全球铜矿的产出增速会有所下降，这对于铜价来说是长期利好因素。而锌市场方面，随着天气的逐渐变冷，北方地区矿山的生产、运输受到影响，以及岁末更替，冶炼厂明年锌精矿长单谈判的异常艰难，都使得目前冶炼厂的原料采购形式愈发严峻，目前市场普遍预期冶炼厂会在接下来的几个月内减产，从而形成由锌矿的紧张转变为锌锭的紧张，所以市场在继续price in这一预期。而至于近期涨幅明显的沪铅，其供应端与锌有共同之处，铅精矿供应紧张程度甚至更甚于锌，并且目前上期所可交割的铅锭仓单货源并不多，存在着逼仓的潜在风险，这也是导致目前市场情绪偏多的主要原因之一。

总体来看，金属上涨的宏观逻辑并未改变，中国方面的需求依然处于稳中有增的状态，而具体到各个品种的基本面又有一定的利多因素发酵，而下游环节暂时还未受到原材料涨价的太大冲击，应该说目前金属价格的上涨是属于一种健康的上涨，我们认为短期内这种上涨还将持续，金属仍将偏强运行，建议继续将铜、锌、铅作为多头配置品种操作。